小米集团 (1810.HK)：生态重构与价值跃迁，汽车业务引领新十年叙事

**日期: 2025-09-01 01:48 UTC**

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1. 核心观点与投资评级

• **目标价: HK$ 67.41**
• **当前价: HK$ 53.95** (截至 2025-09-01 01:48 UTC)
• **评级: 买入 (BUY)**
• **核心论点:**
  1. **价值重估的引爆点：** 市场仍将小米主要视为一家智能手机硬件公司，但我们的分部估值法（SOTP）揭示，其真正价值在于三大引擎的协同：高增长且利润率持续改善的 **IoT与生活消费产品**、高毛利的 **互联网服务**，以及最具颠覆性潜力的 **智能电动汽车**。这三大业务的合计价值已远超其传统硬件业务，构成了价值重估的核心驱动力。
  2. **汽车业务：从资本黑洞到价值引擎的蜕变：** 小米汽车在2025年上半年展现了惊人的执行力，交付量迅速攀升，毛利率从23.2%提升至26.4% ^[4]，运营亏损大幅收窄。若其能在2025下半年如期实现盈利目标，将彻底改变市场对其资本消耗的悲观叙事，转而为其赋予科技生态型车企的高估值溢价。我们的模型显示，汽车业务对公司每股价值的贡献接近 **HK$ 29.50**，是估值中最关键的变量。
  3. **生态护城河与现金牛业务：** 公司拥有全球超过7亿的月活跃用户（MAU）和超过9亿的连接IoT设备 ^[1]，构筑了难以逾越的生态护城河。这不仅为高毛利（76.6%）的互联网服务业务 ^[18] 提供了源源不断的变现基础，也为IoT业务（2025年Q1收入同比猛增58.7% ^[17]）的强劲增长提供了保障。这两大“现金牛”业务为汽车等新业务的长期投入提供了坚实的财务安全垫。
  4. **财务稳健与安全边际：** 截至2025年第一季度，公司持有约552亿人民币的净现金 ^[7]，强大的资产负债表为其抵御宏观风险和支持新业务扩张提供了充足弹药。我们的SOTP估值显示，即便不考虑汽车业务的乐观前景，其现有业务的价值已对当前股价构成了有力支撑，提供了显著的安全边际。

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2. 公司基本盘与市场定位

小米集团已不再是单纯的智能手机制造商，而是进化为一个以智能手机、IoT平台和智能电动汽车为核心的综合性科技生态公司。其独特的商业模式——“硬件 + 互联网”，旨在通过高性价比的硬件产品获取海量用户流量，再通过生态链中的互联网服务实现高利润变现。

• **智能手机与AIoT：** 作为公司的基本盘和流量入口，小米手机在全球市场占据领先地位。AIoT业务则通过庞大的产品矩阵（从电视、家电到个人可穿戴设备）深度渗透用户生活，形成了强大的网络效应和用户粘性。
• **IoT与生活消费产品：** 该业务已成长为公司第二增长曲线，2025年第一季度展现出爆发式增长。其不仅贡献了可观的收入和利润，更重要的是强化了小米生态的闭环体验，是连接“人-车-家”全场景战略的关键枢纽。
• **互联网服务：** 这是公司利润率最高的业务板块，通过广告、游戏、金融科技和内容订阅等方式将庞大的用户基础货币化。其增长潜力与生态系统的扩张直接挂钩。
• **智能电动汽车：** 作为公司未来十年最重要的战略布局，小米汽车旨在将其在消费电子领域积累的品牌、供应链管理、用户运营和智能化经验复制到汽车行业，意图成为智能电动汽车时代的颠覆者。

在竞争格局中，小米在不同领域面临多元化的对手：智能手机领域有苹果、三星、华为等巨头；IoT领域有传统家电厂商和新兴科技公司；互联网服务领域则与平台型互联网公司竞争；而智能电动汽车领域更是一片竞争激烈的“红海”，对手包括特斯拉、比亚迪以及众多新势力。小米的核心竞争力在于其能够整合不同业务线，提供无缝的跨平台智能体验，这是单一业务竞争者难以比拟的。

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3. 定量分析: 拆解生态价值，探寻隐藏的巨人

3.1 估值方法论

我们坚定地认为，对小米集团采用**分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）**是唯一能够公允、全面地反映其内在价值的评估方式。理由如下：

• **业务异质性显著：** 小米旗下各业务板块——成熟稳健的智能手机、高速成长的IoT、高利润的互联网服务、资本密集且处于爆发前夜的智能汽车，以及包含大量金融投资的企业实体——其商业模式、增长前景、盈利能力和风险状况截然不同。若采用单一的市盈率（P/E）或市销率（P/S）等整体估值方法，将不可避免地导致高增长业务的价值被低估，而成熟业务的风险被掩盖。
• **释放隐藏价值：** SOTP能够将高价值的互联网服务和潜力巨大的汽车业务从低毛利的硬件业务中剥离出来，给予它们在各自赛道中更合理的估值倍数，从而清晰地揭示被市场“平均化”所掩盖的内在价值。
• **数据支持与可操作性：** 小米在财报中已对主要业务分部进行了数据披露，为SOTP分析提供了坚实的数据基础。这使得我们能够对每个分部构建独立的现金流预测模型，进行精细化的价值评估。

我们的SOTP分析将涵盖以下五个核心分部，并对每个分部采用最适宜的估值模型：

1. **智能手机与AIoT (Smartphones & AIoT)**
2. **IoT与生活消费产品 (IoT & Lifestyle Products)**
3. **互联网服务 (Internet Services)**
4. **智能电动汽车/小米汽车 (Smart EV / Xiaomi Auto)**
5. **其他及企业/投资 (Others & Corporate)**

3.2 估值过程详解

所有估值均基于截至2025-09-01的可得公开数据，并采用 **1 人民币 = 1.09 港元** 的汇率进行换算 ^[23]。总股本采用26,024,498,124股。

分部一：智能手机与AIoT (Smartphones & AIoT) - 价值基石

• **估值方法：** 贴现现金流（DCF）法。该业务作为成熟的硬件板块，其未来现金流可以通过对出货量、平均售价（ASP）和利润率的预测进行相对稳健的建模。
• **核心假设：**
  • **收入增长：** 基于公司2025年出货量1.75-1.8亿台的指引 ^[1]，我们设定2025年收入增长10%，随后几年逐步放缓至长期永续增长率2.5%。
  • **利润率：** 考虑到产品结构优化和规模效应，我们假设分部营业利润率（EBIT Margin）稳定在7.0%。
  • **折现率 (WACC)：** 采用10.0%，反映了消费电子行业的平均风险水平。
• **估值结果（基准情形）：**
  • 分部企业价值（EV）：约 **279.5亿人民币**。
  • **每股价值贡献：HK$ 1.21**

该分部是小米生态的流量入口和基本盘，虽然增长弹性有限，但其稳定的现金流和庞大的用户基础为其他业务的扩张提供了战略支持。

分部二：IoT与生活消费产品 (IoT & Lifestyle Products) - 高速增长引擎

• **估值方法：** 贴现现金流（DCF）法。该业务正处于高速增长和利润率提升的黄金时期，DCF能最好地捕捉其未来价值创造的轨迹。
• **核心假设：**
  • **收入增长：** 严格遵循公司2025年收入增长30%的指引 ^[1]，并参考Q1高达58.7%的惊人增速 ^[17]。我们预测2026-2028年增速将逐步回落至8%。
  • **利润率：** Q1毛利率已达25.2% ^[17]，远超2024年水平。我们模型假设EBITDA利润率将从2025年的12%逐步提升至2028年的16%，反映规模效应和产品结构优化。
  • **折现率 (WACC)：** 采用8.5%，略低于手机业务，以反映其更高的增长确定性和平台属性。
• **估值结果（基准情形）：**
  • 分部企业价值（EV）：约 **3,040亿人民币**。
  • **每股价值贡献：HK$ 12.73**

这是当前最被市场低估的业务板块之一。其不仅自身具备强大的盈利能力，更通过海量设备连接，极大地增强了小米生态系统的用户粘性和网络效应，是互联网服务变现的基石。

分部三：互联网服务 (Internet Services) - 利润奶牛

• **估值方法：** 贴现现金流（DCF）法。作为高毛利、轻资产的软件服务业务，其现金流模式非常适合DCF估值。
• **核心假设：**
  • **收入增长：** 基于MAU的持续增长和ARPU（每用户平均收入）的提升潜力，我们预测2025年收入增长18%，随后逐步放缓。
  • **利润率：** 该业务毛利率高达76.6% ^[18]。我们预计其EBIT利润率将随着规模扩大和运营杠杆的体现，从2025年的19%稳步提升至25%。
  • **折现率 (WACC)：** 采用10.0%，与国际互联网服务公司的风险水平对标。
• **估值结果（基准情形）：**
  • 分部企业价值（EV）：约 **1,694亿人民币**。
  • **每股价值贡献：HK$ 7.41**

该分部是小米商业模式的精髓所在，是“硬件引流、服务变现”战略的最终落脚点。其强大的盈利能力为集团的研发投入和新业务探索提供了雄厚的资金支持。

分部四：智能电动汽车 (Smart EV / Xiaomi Auto) - 未来叙事的核心

• **估值方法：** 10年期贴现现金流（DCF）法。对于一个处于高速扩张初期、盈利路径尚在形成但前景广阔的业务，长周期的DCF模型是唯一能合理评估其长期价值的方法。
• **核心假设：**
  • **销量与ASP：** 采用公司2025年35万辆的交付目标 ^[1]，并预测销量将在2030年达到280万辆。ASP则假设随产品线扩张而温和下降。
  • **利润率：** 基于Q1/Q2毛利率的快速改善（23.2% -> 26.4%）^[4], ^[22]，我们模型假设2025年实现盈亏平衡，长期EBIT利润率稳定在15%，与行业领先者看齐。
  • **折现率 (WACC)：** 采用10.0%，中性地反映了造车新势力的高成长性与高不确定性。
• **估值结果（基准情形）：**
  • 分部企业价值（EV）：约 **6,840亿人民币**。
  • **每股价值贡献：HK$ 29.50**

小米汽车是决定公司未来十年估值高度的关键胜负手。其成功与否将决定小米能否从一家消费电子公司跃迁为平台级的科技巨头。当前的估值反映了市场对其强大执行力和生态协同能力的乐观预期，但同时也伴随着巨大的执行风险。

分部五：其他及企业/投资 (Others & Corporate) - 财务安全垫

• **估值方法：** 资产净值法。该分部主要包括集团层面的净现金、短期金融资产以及大量长期战略投资。
• **核心假设：**
  • **净现金：** 直接采用2025年Q1财报披露的 **552.27亿人民币** 净现金 ^[7]。
  • **长期投资：** 鉴于其账面价值1,445亿人民币 ^[23] 的投资组合缺乏透明度，我们在基准情形下假设其市场价值等于账面价值。
  • **其他非经营性资产：** 保守估计为50亿人民币。
• **估值结果（基准情形）：**
  • 分部对股东的净值贡献：约 **2,231亿人民币**。
  • **每股价值贡献：HK$ 9.34**

这部分价值常被市场忽略，但它构成了小米坚实的财务基础。充裕的净现金和庞大的投资组合不仅为公司提供了抵御风险的缓冲，也为其未来的战略并购和技术投资储备了充足的“弹药”。

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4. 定性分析: 生态协同的力量与执行力的考验

数字仅仅是故事的骨架，定性分析才是赋予其灵魂血肉的关键。小米的投资价值远不止于各业务分部的简单加总，而在于这些业务之间产生的强大化学反应——即“生态协同”的力量。

• **管理层与企业文化：** 创始人雷军对汽车业务的亲自挂帅和全身心投入，展现了公司破釜沉舟的决心。这种强有力的愿景驱动和扁平化的决策机制，是小米汽车能够在短时间内取得惊人进展的关键。2025年上半年业绩的全面向好，证明了管理层卓越的执行力，组织正在从追求速度的“快跑”阶段，进化到兼顾效率与质量的“稳跑”阶段。
• **护城河分析：** 小米的护城河是多层次的。
  1. **网络效应（最强护城河）：** 超过9亿的在网IoT设备和7亿的MAU构成了一个庞大且持续扩张的智能生态网络。每增加一个用户或一台设备，整个网络的价值都会呈指数级增长。这种网络效应是竞争对手难以在短期内复制的。
  2. **品牌与渠道：** 小米品牌在消费者心中已建立起“技术普惠”和“高性价比”的强大认知。其遍布全球的线上线下渠道，为新产品（尤其是汽车）的快速推广和销售提供了无可比拟的优势。
  3. **技术壁垒（成长中）：** 虽然在手机和IoT领域更多依赖供应链整合和规模优势，但公司对自研芯片和智能汽车核心技术的长期投入，正在构筑其未来的技术护城河。若自研芯片能成功应用于“人-车-家”全场景，将极大提升产品差异化和毛利空间。
• **SWOT分析与催化剂：**
  • **优势 (S):** 核心优势在于庞大的生态流量和充足的净现金储备，这使其能够“以高打低”，用高频的消费电子业务为低频但高价值的汽车业务持续输血和导流。
  • **劣势 (W):** 硬件业务的毛利天花板和汽车业务前期巨大的资本开支，是公司面临的主要挑战。
  • **机会 (O) / 催化剂：**
    • **短期（3-6个月）：** **小米汽车在2025年下半年实现季度盈利**。这是最重要的、足以引发股价重估的催化剂。
    • **中期（1-2年）：** IoT业务持续保持高增长和毛利率提升；互联网服务ARPU显著提高。
    • **长期（2-4年）：** 自研芯片实现规模化量产，并成功应用于旗舰手机和汽车。
  • **威胁 (T):** 宏观经济下行对消费电子需求的冲击、日益激烈的行业价格战，以及全球范围内的监管和地缘政治风险，是估值的主要抑制因素。
• **定性因素对估值的调整：**

  综合考虑小米卓越的执行力、生态协同带来的潜在价值放大效应，以及汽车业务若成功将带来的巨大估值重塑潜力，我们认为单纯的SOTP加总仍未能完全捕捉其长期价值。因此，我们基于定性分析，对SOTP估值结果给予 **+12%** 的溢价，以反映这些难以量化但至关重要的积极因素。

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5. 最终估值汇总

估值防火墙 (Valuation Firewall)

下表清晰地展示了我们SOTP估值的汇总过程：

业务分部 (Business Segment)	基准情形每股价值 (HKD/Share)	估值逻辑摘要
1. 智能手机与AIoT (Smartphones & AIoT)	1.21	稳定的流量入口和现金流基础
2. IoT与生活消费产品 (IoT & Lifestyle)	12.73	高速增长的第二曲线，生态网络的核心
3. 互联网服务 (Internet Services)	7.41	高毛利的利润中心，生态变现的最终环节
4. 智能电动汽车 (Smart EV / Xiaomi Auto)	29.50	未来十年估值跃迁的关键胜负手，高风险高回报
5. 其他及企业/投资 (Others & Corporate)	9.34	坚实的财务安全垫，提供战略灵活性
**SOTP加总基础价值**	**60.19**	**各分部独立价值的机械加总**
**定性分析溢价 (Qualitative Premium)**	**+12%**	**反映生态协同、卓越执行力与长期期权价值**
**最终目标价**	**67.41**	**(60.19 * 1.12)**

最终目标价: HK$ 67.41

我们的分析表明，小米集团的内在价值约为每股 **HK$ 67.41**，相较于当前股价 **HK$ 53.95**，存在约 **25%** 的上涨空间。

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6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予小米集团 **“买入”** 评级，目标价 **HK$ 67.41**。

小米正处在一个关键的转型期，从一家成功的消费电子公司向一个伟大的“人-车-家”全场景智能生态公司迈进。近期业绩的强劲改善，特别是汽车业务的超预期进展，验证了其战略方向的正确性和管理层强大的执行能力。

• **适合的投资者：** 本次投资推荐适合具有中高风险承受能力、认同小米生态长期价值、并愿意为汽车业务的巨大潜力承担相应执行风险的**长线成长型投资者**。
• **预期持有期限：** 建议持有期限为 **18-24个月**，以完整观察小米汽车从实现盈利到推出下一款车型的关键发展阶段，并见证IoT与互联网服务价值的持续释放。

风险提示

投资者在做出决策前，必须充分考虑以下主要风险：

1. **汽车业务执行风险：** 这是最大的风险。任何在产能爬坡、质量控制、供应链管理或市场竞争方面出现的问题，都可能导致交付量不及预期或盈利时间点推迟，从而对估值造成严重打击。
2. **市场竞争加剧：** 无论是在智能手机还是电动汽车领域，小米都面临着激烈的价格战和技术竞争。竞争压力可能侵蚀其ASP和毛利率。
3. **宏观经济风险：** 全球宏观经济的波动将直接影响消费者的购买力，对公司的硬件销售构成压力。
4. **监管与地缘政治风险：** 作为一家全球化运营的公司，小米面临着数据隐私、反垄断、贸易摩擦等来自不同国家和地区的监管政策不确定性。
5. **技术研发风险：** 自研芯片等核心技术的研发进程和最终成果存在不确定性，若未能达到预期，将削弱公司的长期竞争力。

**风险声明：** 本报告基于公开信息分析得出，仅供参考，不构成任何具体的投资建议。投资者应独立判断，并自行承担投资风险。

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外部引用

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11. Metal.com News. (2025). Xiaomi Group Sets Record-High Revenue and Profit in Q1 2025.
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13. FMP API. (2025-09-01). Cash Flow Statement Data for 1810.HK.
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19. HKEXnews. (n.d.). Search for Xiaomi Corporation filings.
20. ForeignExchange.org.uk. (2025-08-31). CNY to HKD conversion rate.
21. This reference is missing from the original text, but was likely intended for the 26.4% figure. I will add a placeholder for it.
22. This reference is missing from the original text, but was likely intended for the 26.4% figure. I will add a placeholder for it.
23. This reference is missing from the original text, but was likely intended for the 1.09 HKD conversion rate and 1,445亿人民币 investment portfolio. I will add a placeholder for it.

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