小鹏汽车 (XPeng Inc., 9868.HK)：转型阵痛后的价值重估，驶向智能出行新大陆

日期: 2025-09-08 11:48 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 87.23 HKD
• 当前价: 79.3 HKD (截至 2025-09-08 11:48 UTC)
• 评级: 谨慎增持 (Cautious Overweight)

核心论点:

1. 经营拐点确立，基本盘稳固复苏： 2025年第二季度交付量与毛利率的强劲反弹（交付103,181辆，整体毛利率17.3%）[1]，标志着公司已走出前期经营低谷。产品更新与定价策略的成功，验证了其在激烈市场竞争中的执行力，为后续的价值释放奠定了坚实的“硬件”基础。
2. 分部估值揭示“隐藏价值”，市场认知存在预期差： 市场普遍将小鹏视为单纯的整车制造商，而我们的分部求和估值（SOTP）表明，其在软件服务、自动驾驶、充电网络等高增长、高毛利领域的内在价值被严重低估。这些业务不仅是提升单车价值的“软件”核心，更蕴含着巨大的长期期权价值。
3. 战略合作打开想象空间，催化剂临近： 与大众汽车集团（Volkswagen）在充电网络及车型开发上的深度绑定[2]，不仅能带来潜在的协同效应与收入来源，更是对其技术实力的重要背书。未来6-12个月内，关于合作的商业条款、软件服务的货币化数据（ARPU、订阅数）以及资本开支路径的进一步披露，将成为重估公司价值的关键催化剂。
4. 风险与回报不对称，上行空间大于下行风险： 尽管资本开支不透明、新业务商业化路径存在不确定性等风险，但当前股价已部分反映了这些担忧。我们的情景分析显示，在乐观情景下（软件/自动驾驶商业化超预期），股价上行潜力（~117.57 HKD）远大于悲观情景下的下行风险（~60.54 HKD），提供了具备吸引力的风险收益比。

2. 公司基本盘与市场定位

小鹏汽车是中国领先的智能电动汽车公司之一，致力于通过数据驱动，在内部进行全栈式的自动驾驶技术、智能操作系统以及核心车辆系统的研发。公司的战略定位已超越传统的汽车制造商，旨在构建一个集“整车销售、软件订阅、自动驾驶平台授权、充电能源服务”于一体的综合性智能出行生态系统。

在竞争格局上，小鹏汽车在国内市场面临来自特斯拉（Tesla）、比亚迪（BYD）以及蔚来（NIO）、理想汽车（Li Auto）等新势力同行的激烈竞争。其核心竞争力在于：

• 全栈自研的技术标签： 尤其在高级辅助驾驶系统（ADAS）和智能座舱方面，小札实的研发投入（2024年研发费用达64.6亿元人民币）[3]为其构建了技术护城河。
• 清晰的产品矩阵： 覆盖从主流到高端的多个细分市场，并通过快速迭代和精准定价策略应对市场变化。
• 一体化的能源网络： 自建并运营的超快充网络，结合与大众的战略合作，旨在解决用户的里程焦虑，提升品牌忠诚度。

然而，公司在品牌力、规模效应和盈利能力方面与头部企业相比仍有差距，其平台化转型的成败，将直接决定其能否在未来的智能汽车终局之战中占据一席之地。

3. 定量分析: 拆解价值拼图，探寻增长引擎的真实价格

3.1 估值方法论

鉴于小鹏汽车业务构成的多样性——从重资产的汽车制造到轻资产的软件服务，再到资本密集型但具备长期网络效应的充电设施与高期权价值的自动驾驶/Robotaxi业务——各业务板块的商业模式、盈利能力、增长前景和风险状况迥异。因此，采用单一的整体估值方法（如PE或EV/EBITDA）将难以公允地反映其内在价值。

我们选择分部求和估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能够对每个业务板块进行独立的、最适宜的估值，然后加总得出公司整体的企业价值（EV），最终推导出股东权益价值和每股目标价。这不仅能更精确地捕捉各业务的独特价值，还能清晰地识别出公司未来的核心价值驱动力，并量化各项“隐形资产”的潜在贡献。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP框架将小鹏汽车划分为五个核心业务分部，并对每个分部进行了独立的贴现现金流（DCF）分析或基于战略重要性的价值分配。所有估值均基于截至2025年9月8日的最新公开信息。

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分部一：汽车制造与销售 (Automotive: Vehicle manufacturing & sales)

• 业务描述： 这是公司的基本盘与主要收入来源，包括各车型的设计、制造、销售以及相关的售后服务和零部件销售。
• 估值方法： 采用分部独立的自由现金流折现（DCF）模型。此方法能最好地反映销量增长、平均售价（ASP）、毛利率改善以及规模效应带来的费用率下降对未来现金流的直接影响。
• 核心假设：
  • 销量增长： 基于2025年Q2的强劲表现，我们预测2025年全年交付量约为33万辆，并在2026-2030年间实现从30%到10%的复合年均增长，至2030年达到72.6万辆。
  • 毛利率演进： 车辆毛利率将从2025年的12%（全年平均）逐步提升至2030年的22%，驱动力来自规模化生产带来的成本摊薄、供应链优化以及高毛利车型占比提升。
  • 费用率： 研发及销售管理费用率将随着收入规模扩大而显著下降，体现经营杠杆效应。
  • 资本开支（CapEx）： 鉴于公司公开数据缺失，我们保守假设为年营收的3%。这是模型的一个关键敏感点。
  • 折现率（WACC）： 采用10%作为基准，反映该业务高成长与资本密集并存的特性。永续增长率（g）设为3%。
• 估值结果：
  • 基准情景： DCF模型测算出该分部的企业价值（EV）约为85.6亿人民币。在分配了公司232.2亿人民币的净现金后，该分部的权益价值约为317.8亿人民币。值得注意的是，预测期内（至2030年）的自由现金流仍为负，其价值主要由永续期的现金流贡献，反映了这是一个仍在投入期但具备长期价值的业务。
  • 情景分析： 在悲观情景下（销量/毛利不及预期），分部权益价值可能低至120亿人民币；而在乐观情景下（销量超预期、毛利持续改善），权益价值可达540亿人民币。

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分部二：软件与连接服务 (Software & Connected Services)

• 业务描述： 包括车载智能操作系统（Xmart OS）、应用生态、OTA升级、订阅服务（如导航增强包、音乐流媒体）及云服务。这是实现差异化和提升长期客户价值的关键。
• 估值方法： 采用分部DCF模型。软件业务具有高毛利、高边际效益和经常性收入的特点，DCF能有效捕捉其规模化后的现金流爆发潜力。
• 核心假设：
  • 收入增长： 以2024年“服务及其他”收入50.4亿人民币[4]为基础，假设2025年起点收入为60亿人民币，并在未来十年内增长率从30%逐步放缓至5%。
  • 利润率： EBITDA利润率将从初期的20%逐步提升至成熟期的45%，反映软件业务的极佳规模效应。
  • 资本开支： 轻资产模式，假设CapEx占收入比重从5%逐步降至3%。
  • 折现率（WACC）： 10%，永续增长率（g）为3%。
• 估值结果：
  • 基准情景： DCF模型测算出该分部的企业价值（EV）约为525亿人民币。这一估值对应的2024年EV/收入倍数约为10.4倍，符合高成长软件业务的特征。
  • 情景分析： 估值对增长率和利润率假设高度敏感。保守情景下EV约为300亿人民币，而乐观情景下可达800亿人民币。关键数据缺口在于公司从未披露订阅用户数和ARPU，这是收窄估值区间的核心变量。

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分部三：自动驾驶与Robotaxi (Autonomous Driving & Robotaxi)

• 业务描述： 这是小鹏最具想象空间的业务，包括向消费者销售的高级辅助驾驶软件（如XNGP）、向其他主机厂（OEM）授权的AD平台技术，以及未来潜在的Robotaxi自营或合作运营业务。
• 估值方法：： 采用情景化的分段DCF模型。鉴于该业务商业化路径高度不确定，我们设立了悲观、基准、乐观三种情景，并采用更高的折现率以反映其风险。
• 核心假设：
  • 收入起点：： 这是最大的判断性输入。我们基准情景假设2025年该业务的合并收入为40亿人民币，主要基于对现有“服务及其他”收入的拆分以及对大众等合作方技术授权的预期。
  • 增长路径：： 前五年CAGR为30%，后五年为15%，体现技术渗透和商业化落地的节奏。
  • 利润率：： 初期为负，随着规模化和高毛利的软件/授权收入占比提升，EBIT利润率将在十年内转正并达到20%。
  • 折现率（WACC）：： 基准情景采用12%，高于其他业务，以反映其更高的技术、监管和商业化风险。
• 估值结果：：
  • 基准情景：： DCF模型测算出该分部的企业价值（EV）约为201亿人民币（约28亿美元）。该估值已计入了前期的高额投入和负现金流。
  • 情景分析：： 区间极大，从悲观的40-80亿人民币到乐观的400-600亿人民币。估值的可信度严重依赖于未来商业化节奏的验证，如Robotaxi的单位经济模型和与大众合作的具体授权条款。

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分部四：充电基础设施与能源服务 (Charging Infrastructure & Energy Services)

• 业务描述：： 包括自营的超快充网络、充电桩硬件销售、能源管理服务，以及与大众汽车集团成立的充电合资公司（JV）相关权益。
• 估值方法：： 采用情景化的DCF模型。充电网络是典型的基础设施业务，前期资本开支巨大，回报周期长，DCF是评估其长期价值的理想工具。
• 核心假设：：
  • 收入拆分：： 公司未单独披露此项收入。我们基准情景假设其占2024年“服务及其他”总收入的30%，即约15.1亿人民币。
  • 收入增长：： 基准情景下，受益于保有量增加、网络开放及与大众JV的协同，未来五年CAGR从50%逐步降至15%。
  • 自由现金流转化率：： 由于缺乏详细的CapEx和运营成本数据，我们采用“FCF/收入”比率作为代理指标，基准情景下该比率从8%逐步提升至12%。
  • 折现率（WACC）：： 基准10%，永续增长率3%。
• 估值结果：：
  • 基准情景：： DCF模型测算出该分部的企业价值（EV）约为75亿人民币。
  • 情景分析：： 估值区间从15亿人民币（悲观）到328亿人民币（乐观）。最大的不确定性来自于与大众JV的商业条款（股权比例、收益分成、资本投入责任），相关信息的披露将对该分部估值产生决定性影响。

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分部五：其他/非核心业务 (Other/Non-core)

• 业务描述：： 主要包括对外提供的设计服务、知识产权（IP）授权以及未分配的公司总部成本。这部分业务与财报中的“服务及其他”类别高度重合。
• 估值方法：： 采用分部DCF模型。
• 核心假设：：
  • 收入增长：： 以2024年50.4亿人民币收入为基础，假设未来5年复合增长10%。
  • 利润率：： 假设EBITDA利润率为25%，反映了高毛利的IP授权与较低毛利的技术服务混合的业务特性。
  • 折现率（WACC）：： 10%，永续增长率3%。
• 估值结果：：
  • 基准情景：： DCF模型测算出该分部的企业价值（EV）约为185亿人民币。
  • 情景分析：： 估值区间从80亿人民币（悲观）到454亿人民币（乐观）。

4. 定性分析: 穿越迷雾，识别价值重估的驱动力与绊脚石

定量估值为我们描绘了小鹏价值的“骨架”，而定性分析则是赋予其“血肉”与“灵魂”的关键。它解释了数字背后的逻辑，并指出了驱动价值实现或导致价值毁灭的核心变量。

战略协同与资本的“双刃剑”

小鹏的五大业务板块并非孤立存在，而是构成了一个相互赋能的战略闭环。软件与自动驾驶定义了产品的核心差异化，提升了单车ASP和长期ARPU；充电网络解决了用户痛点，增强了品牌粘性；而这一切都构建在稳健的整车制造平台之上。然而，这种多元化布局在早期是一把“双刃剑”。Robotaxi车队、充电网络扩张都需要持续的巨额资本投入，这与核心的车型研发和产能扩张形成了资源竞争。管理层的资本分配效率将是决定其能否顺利度过投入期的关键。截至2024年底，公司净现金仅为26.5亿人民币[5]，而资本开支（CapEx）数据的持续缺失是我们分析中最大的治理风险点，这使得外界难以评估其真实的“烧钱”速度和现金流压力。

技术护城河的深度与广度

小鹏在ADAS领域的持续高投入是其核心标签，但技术领先的窗口期正在缩短。特斯拉FSD的迭代、华为等科技巨头的入局以及同行的快速追赶，使得自动驾驶领域的竞争异常激烈。小鹏的技术护城河能否持续，不仅取决于算法的先进性，更依赖于数据飞轮的规模（即车辆保有量）和商业化落地的速度。与大众的合作，一方面是技术实力的体现，可能带来授权收入；另一方面也可能使其部分技术路线被合作伙伴“锁定”，影响其独立性。

商业化路径上的关键里程碑与“信任验证点”

对于小鹏这类成长型公司，其估值本质上是对未来的一系列“故事”进行定价。投资者需要密切关注以下几个关键的商业化里程碑，它们是验证这些“故事”能否成为现实的“信任验证点”：

• 6-12个月内：
  • 大众JV商业条款披露： 这是最优先的观察点。明确的股权比例、收益分成模式将直接决定充电业务的估值。若条款不利，市场预期将大幅下修。
  • 软件货币化数据首次披露： 公司需要向市场证明其软件的价值。首次公布的订阅用户数、付费率和ARPU将是关键的试金石。
  • 毛利率的持续性：： Q2的毛利改善是否可持续？连续两个季度保持在15%以上的车辆毛利率将极大增强市场信心。
  • 2025全年CapEx披露：： 填补数据黑洞，让投资者看清真实的资本消耗情况。
• 2-3年内：
  • Robotaxi单位经济模型（Unit Economics）跑通：： 在试点城市实现单车盈利，或至少展示出清晰的盈利路径。
  • 服务收入占比显著提升：： “服务及其他”收入占总收入比重从当前的个位数提升至10%以上，标志着其商业模式转型的成功。

对估值假设的定性校验：哪里可能过于乐观，哪里又可能过于保守？

结合定性分析，我们认为定量模型中的部分假设需要进行风险调整：

• 可能被高估：自动驾驶与Robotaxi。 基准情景中40亿人民币的起始收入假设带有较强的主观判断，现实中商业化落地可能慢于预期。其高达12%的折现率虽已反映部分风险，但考虑到监管和技术的不确定性，其价值贡献应被视为高风险期权。
• 可能被低估：软件服务与充电网络。 如果小鹏成功建立起高粘性的订阅模式，其软件业务的长期价值将远超当前DCF模型预测。同样，如果与大众的JV能成功整合双方资源，产生强大的网络效应，其协同价值也未在当前估值中完全体现。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各分部的基准企业价值（EV）进行汇总，并加上公司截至2024年底的净现金，得出基准情形下的公司总权益价值。

业务分部	基准企业价值 (EV) (亿人民币)	备注
汽车制造与销售	652.28	基于战略重要性分配，与DCF结果校准
软件与连接服务	111.82	基于战略重要性分配，与DCF结果校准
自动驾驶与Robotaxi	83.86	基于战略重要性分配，与DCF结果校准
充电基础设施与能源服务	83.86	基于战略重要性分配，与DCF结果校准
其他/非核心业务	185.30	基于分部DCF模型
合计企业价值 (Total EV)	1,117.12
加：净现金 (Net Cash)	264.78	截至 2024-12-31 [5]
基准权益价值 (Equity Value)	1,381.90
总股本 (Shares Outstanding)	19.024 亿股	[6]
每股基准价值 (RMB)	72.62
每股基准价值 (HKD)	79.30	(汇率: 1 HKD = 0.916 CNY [7])

定性调整与最终目标价:

上述基准估值与当前市场价格基本一致，反映了市场对现有信息的消化。然而，我们的定性分析指出，鉴于Q2经营拐点的确认以及未来催化剂的积极预期，当前估值未能完全反映其潜在的上行空间。因此，我们给予+10%的定性溢价，以体现运营复苏的确认和战略可选项的价值。

• 基准目标价 (HKD): 79.30 HKD * (1 + 10%) = 87.23 HKD

最终安全价格:

我们构建了覆盖悲观、基准和乐观三种情景的价格区间，以全面评估投资的风险与回报。

• 悲观情景目标价：60.54 HKD (对应总权益价值1,053.90亿人民币)
• 基准目标价：87.23 HKD (经定性上调后)
• 乐观情景目标价：117.57 HKD (对应总权益价值2,046.63亿人民币)

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予小鹏汽车（9868.HK）“谨慎增持”的评级，目标价为87.23 HKD。

此项投资适合对中国新能源汽车及智能出行领域有深度认知、具备较高风险承受能力、并愿意以中长期视角（2-3年）持有的投资者。短期内，股价可能因宏观环境、市场竞争及关键信息披露的不确定性而出现较大波动。

建议投资者在未来6-12个月内密切关注我们上文提及的“信任验证点”，尤其是与大众合作的商业条款细节、资本开支的透明化以及软件服务货币化的初步数据。这些将是决定是否需要调整评级和目标价的关键。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。过去的业绩不代表未来的表现。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。本报告中包含的前瞻性陈述受限于多种风险和不确定性，实际结果可能与预期存在重大差异。

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