DiDi Global Inc. (DIDIY)：核心引擎盈利修复，但创新迷雾下的价值重估之路

日期: 2025-09-11 09:32 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: $7.68
• 当前价: $6.94 (截至 2025-09-11 09:32 UTC)
• 评级: 中性 (Neutral)
• 核心论点:
  1. 价值核心明确，盈利能力持续修复： 公司的中国出行业务（China Mobility）作为绝对的现金牛，已进入稳健的盈利改善通道。2025年第二季度的调整后EBITA利润率已攀升至7.20%^[11]，证明了其强大的网络效应和规模优势。这部分业务的内在价值构成了滴滴估值的坚实底座。
  2. 市场折价显著，聚焦于“创新业务”黑箱： 市场对滴滴的整体估值存在明显折价，其根源在于“其他创新业务”（Other Initiatives）板块的持续亏损与信息披露不透明。投资者无法清晰评估食品配送、货运、金融服务及自动驾驶等多元化业务的真实价值与盈利前景，这种不确定性转化为估值上的惩罚性折扣。
  3. 治理与监管风险构成短期顶盖： 尽管最严峻的监管风暴或已过去，但公司治理、数据安全合规以及潜在的法律诉讼（如2025年第二季度计提的53亿人民币股东集体诉讼准备金^[22]）仍是悬在估值上方的达摩克利斯之剑。在香港或其它市场重新上市的路径尚不明朗，限制了其流动性溢价。
  4. 价值释放的催化剂路径清晰： 滴滴的价值重估路径依赖于管理层未来的战略执行力。关键催化剂包括：对“其他创新业务”进行战略梳理（分拆、出售或引入战略投资者）、持续提升核心业务的盈利能力、以及在监管合规和再上市进程中取得实质性突破。

2. 公司基本盘与市场定位

DiDi Global Inc.（滴滴）是一家全球领先的移动技术平台，其业务根基深植于中国市场，并已将触角延伸至拉美等国际市场^[1]。公司的业务版图可被划分为三大板块^[2]：

• 中国出行 (China Mobility): 这是公司的核心与基石，涵盖了网约车、出租车、代驾、顺风车等一系列共享出行业务。凭借先发优势和规模效应，滴滴在中国出行市场占据主导地位，构建了强大的用户与司机网络。
• 国际业务 (International): 复制并调整其在中国市场的成功经验，滴滴在巴西、墨西哥等国家提供网约车和食品配送服务，寻求新的增长曲线。
• 其他创新业务 (Other Initiatives): 这是一个包含了滴滴对未来探索的多元化业务组合，囊括了共享单车（青桔）、城际货运、食品配送、汽车解决方案（租赁、加油、维保）、金融服务乃至备受瞩目的自动驾驶技术^[1]。

目前，滴滴的股票（DIDIY）在美国场外交易市场（OTC）以美国存托凭证（ADR）的形式进行交易^[7]。公司的战略重心已从过去的“不计成本的扩张”转向“追求有质量的、可持续的增长”，这一点在其核心业务的财务表现上已得到印证。然而，其庞杂的非核心业务组合，既是未来潜力的想象空间，也是当前侵蚀利润、消耗现金流的巨大包袱。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻各业务单元的真实价值

3.1 估值方法论

考虑到滴滴业务构成的多样性——从成熟的、可产生稳定现金流的中国出行业务，到高增长、高投入的国际业务，再到尚处于孵化或亏损阶段的创新业务——单一的整体估值方法（如市盈率或整体DCF）难以公允地反映其内在价值。各项业务在生命周期、增长潜力、风险状况和盈利能力上存在巨大差异。

因此，我们采用分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心估值框架。该方法能够对每个业务板块进行独立的、更具针对性的估值，最终将各部分价值加总，从而得出一个更全面、更精细的公司整体价值。这种方法不仅能识别出价值被低估或高估的部分，也为理解公司的核心价值驱动因素和风险来源提供了清晰的视角。

3.2 估值过程详解

我们对滴滴的八个主要业务板块进行了独立的估值测算，所有计算均基于截至分析日期的最新公开财务数据和合理的市场假设。

1. 中国出行 (China Mobility): 盈利稳固的价值基石

• 估值方法: 贴现现金流模型 (DCF)
• 估值结论: 企业价值 (EV) 约为 2,070亿人民币 (约合 287.5亿美元)
• 分析过程:
  • 作为公司最成熟、现金流最可预测的业务，DCF模型是评估其内在价值的最佳工具。我们的模型基于该业务已进入持续盈利改善阶段的核心判断。
  • 关键假设:
    • 收入增长: 以2025年预测收入约1,967亿人民币为起点，我们假设其未来几年增速将从6%逐步放缓至2.5%的永续增长率，反映了市场的成熟和竞争的常态化。
    • 盈利能力: 关键的驱动因素是利润率的提升。我们预测调整后EBITA利润率将从2025年的7.0%（与公司最新披露的2025年第二季度数据7.20%^[11]基本一致）逐步提升至12%的稳态水平。
    • 折现率 (WACC): 考虑到中国市场的特定风险和业务的成熟度，我们采用10%作为基准折现率。
  • 结论: DCF模型测算出的2,070亿人民币的企业价值，显著高于若简单按照公司当前整体EV/收入倍数（约0.69x^[10]）进行分配所得出的估值。这之间的巨大差异，恰恰反映了市场对滴滴其他业务的悲观预期以及对整体监管风险的折价。

2. 国际出行与配送 (International Mobility & Delivery): 高增长下的不确定性

• 估值方法: 贴现现金流模型 (DCF)
• 估值结论: 企业价值 (EV) 约为 192亿人民币 (约合 26.7亿美元)
• 分析过程:
  • 国际业务尚处投资和扩张阶段，其估值对增长和盈利路径的假设极为敏感。由于公司对此分部的财务数据披露有限，我们的DCF模型建立在一系列基于公开信息和行业趋势的估算之上。
  • 关键假设:
    • 收入增长: 我们设定了一个从初期20%以上的高增长，逐步过渡到长期4%的中速增长路径，以反映其在新兴市场的扩张潜力。
    • 盈利能力: 假设该业务将在未来数年内逐步扭亏为盈，调整后EBITA利润率从当前的负值（-5%）改善至10%的长期稳定水平。
    • 折现率 (WACC): 采用10%的折现率，但敏感性分析显示，WACC的微小变动（±1%）将对估值产生超过±15%的显著影响，凸显了其高风险特征。
  • 结论: 192亿人民币的估值反映了对滴滴国际化战略的谨慎乐观。然而，巨大的估值区间（保守情景约1.2亿美元，激进情景高达171亿美元）表明，在获得更清晰的盈利数据前，任何对此业务的估值都伴随着高度的不确定性。

3. 食品配送 (Food Delivery): 巨头阴影下的追赶者

• 估值方法: 相对估值法 (基于收入规模估算和可比公司倍数)
• 估值结论: 企业价值 (EV) 约为 90亿人民币 (约合 12.5亿美元)
• 分析过程:
  • 由于滴滴从未单独披露食品配送业务的财务数据，我们采用了一种基于其核心业务规模进行推算的估值方法。
  • 关键假设:
    • 收入规模: 我们假设滴滴的食品配送业务收入约占其中国出行业务收入的5%，并额外增加10%以代表其国际市场的配送业务。这是一个中性假设，反映了其在中国市场相对于美团（Meituan）^[16]的追赶者地位。
    • 盈利与倍数: 参考美团食品配送业务的利润率，我们为滴滴设定了8%的成熟期调整后EBIT利润率，并应用了8x-14x的EV/EBIT估值倍数区间。
  • 结论: 约12.5亿美元的估值，意味着该业务对滴滴整体企业价值的贡献约为5.4%。这是一个合理的估算，承认了其业务存在，但规模和盈利能力远不及行业领导者。

4. 货运与物流 (Freight & Logistics): 蓝海市场的探索

• 估值方法: DCF与相对估值交叉验证
• 估值结论: 企业价值 (EV) 约为 64亿人民币 (约合 8.9亿美元)
• 分析过程:
  • 该业务同样被归入“其他创新业务”中，缺乏独立数据。我们的估值基于对该板块收入的合理分配，并参考了行业可比公司如满帮集团（Full Truck Alliance, YMM）^[18]的运营指标。
  • 关键假设:
    • 收入分配与增长: 假设货运业务占“其他创新业务”2024年总收入的30%，并预测其未来几年将经历40%至15%的高速增长。
    • 盈利路径: 设定了一个从当前亏损（-15% EBITDA Margin）逐步改善至长期18%稳定利润率的清晰路径。
    • 折现率 (WACC): 采用10%的折现率。
  • 结论: 约8.9亿美元的估值体现了对数字货运平台赛道的积极看法，但同样，该估值高度依赖于滴滴能否在该领域成功复制其在出行市场的平台能力，并实现规模化盈利。

5. 汽车解决方案与电动车服务 (Automotive Solutions & EV Services): 重资产的价值双刃剑

• 估值方法: 场景化分部DCF
• 估值结论: 企业价值 (EV) 约为 61亿人民币 (约合 8.5亿美元)
• 分析过程:
  • 这是一个潜在的重资产业务，其价值与资本开支（CapEx）和资产回报率密切相关。
  • 关键假设:
    • 收入分配: 基准情景假设该业务占“其他创新业务”收入的40%。
    • 增长与盈利: 预测收入将以中等速度增长（年均15%左右），调整后EBITA利润率从5%逐步提升至9%。
    • 资本开支: 考虑到车辆租赁的重资产属性，我们设定了较高的资本开支率（占收入的8%）。
  • 结论: 8.5亿美元的估值是在一个中性场景下的测算。该业务的价值波动极大，若资本效率低下或利润微薄，其价值可能趋近于零；反之，若能成功构建一个高效的电动车队运营网络，其价值潜力巨大。

6. 金融服务 (Financial Services): 生态闭环的潜力与风险

• 估值方法: 相对估值与DCF结合
• 估值结论: 企业价值 (EV) 约为 72亿人民币 (约合 10.0亿美元)
• 分析过程:
  • 金融科技业务的估值兼具科技股的高成长性和金融机构的风险属性。
  • 关键假设:
    • 收入分配: 基准情景假设金融服务占“其他创新业务”收入的30%。
    • 盈利路径 (DCF): 预测该业务将逐步扭亏，长期实现18%的调整后EBITA利润率，并采用12%的较高折现率以反映监管和信用风险。
    • 估值倍数 (相对法): 参考市场对金融科技公司的估值，采用3.0x的EV/Revenue作为基准倍数。
  • 结论: 10亿美元的估值是一个相对中性的判断。金融业务的监管环境复杂多变，其真实价值高度依赖于合规能力、风控水平以及与主业的协同效应。

7. 微出行 (Micro-mobility): 持续烧钱的困局

• 估值方法: DCF
• 估值结论: 企业价值 (EV) 约为 -4.6亿人民币 (约合 -0.6亿美元)
• 分析过程:
  • 共享单车/电单车业务是典型的重资产、高运营成本、低利润率的行业，我们的DCF模型反映了这一残酷的商业现实。
  • 关键假设:
    • 收入分配: 假设该业务占“其他创新业务”收入的35%。
    • 盈利能力: 即使假设其调整后EBITA利润率能从-25%的巨额亏损逐步改善至5%的微利水平，其前期巨大的现金流出也难以被后期微薄的收益所覆盖。
    • 资本开支: 持续的车辆投放和维护需要高昂的资本开支（初期占收入的8%）。
  • 结论: 我们的模型显示，在基准情景下，微出行业务对公司的整体价值是负贡献。这意味着，从纯财务角度看，该业务持续消耗的现金超过了其未来可能创造的价值。除非公司能实现运营模式的根本性变革（如转向轻资产平台模式），否则它将继续是价值的摧毁者。

8. 自动驾驶及企业服务 (Autonomous Driving & Enterprise Services): 面向未来的期权

• 估值方法: DCF (企业服务) + 概率加权情景分析 (自动驾驶)
• 估值结论: 企业价值 (EV) 约为 152亿人民币 (约合 21.0亿美元)
• 分析过程:
  • 我们将此板块拆分为两部分：相对可预测的企业服务和高度不确定的自动驾驶。
  • 企业服务: 采用简化的DCF模型，假设其占“其他创新业务”收入的50%，并能实现20%的年复合增长和15%的长期利润率，得出约107亿人民币的价值。
  • 自动驾驶: 这本质上是一项高风险的研发投资，其价值是“期权式”的。我们采用情景分析：
    • 失败/停滞情景 (概率25%): 价值为0。
    • 有限商业化情景 (概率50%): 价值为30亿人民币。
    • 大规模成功情景 (概率25%): 价值为120亿人民币。
    • 概率加权价值: 45亿人民币。
  • 结论: 合计约21亿美元的估值，其中大部分价值来自于对未来的期权定价。自动驾驶是滴滴最具想象力的故事，但其商业化路径漫长且充满变数。公司已为此业务完成约2.98亿美元的外部融资^[37]，表明了其战略决心，但投资者在短期内不应将其视为确定的价值来源。

4. 定性分析: 盈利核心与风险迷雾的博弈

滴滴的投资故事，是一场关于“确定的盈利核心”与“不确定的风险迷雾”之间的激烈博弈。定量估值给出了价值的锚点，而定性分析则揭示了驱动这些数字变化背后的深层逻辑。

管理层与治理：从扩张到效率的艰难转身

在创始人兼CEO程维的领导下，滴滴的管理层已经明确将战略重心转向盈利能力和资本效率 [Qualitative Analysis]。中国出行业务利润率的持续攀升是这一战略转向最有力的证明。然而，公司的治理结构和信息透明度仍然是投资者信心的主要障碍。尤其是在“其他创新业务”板块，财报披露的颗粒度严重不足，使外界难以评估其真实的运营状况和资本回报。2025年第二季度计提的巨额诉讼准备金^[22]，更像是一次“旧账”的集中暴露，虽然可能有助于清理历史包袱，但也凸显了公司在合规与法律方面依然面临的巨大风险敞口。

护城河分析：核心稳固，边界模糊

滴滴的核心护城河在于其在中国出行市场建立的强大网络效应 [Qualitative Analysis]。庞大的司机和乘客基础形成了一个自我强化的良性循环，降低了匹配成本，提升了运营效率。辅以海量出行数据驱动的算法优化能力，构成了难以被轻易颠覆的竞争优势。然而，这条护城河并非坚不可摧，它时刻面临着监管政策（如对司机权益的保障）和竞争对手价格战的侵蚀。

在核心业务之外，滴滴的护城河则显得模糊甚至脆弱。无论是在食品配送、货运还是金融服务领域，滴滴都面临着美团、满帮等根基深厚的强大对手。这些新业务尚未展现出能够独立构建强大壁垒的迹象，更多是依赖于主业流量的延伸和转化，其长期竞争力有待验证。

宏观与监管环境：最大的Beta风险

作为一家在中国运营的全球性科技公司，滴滴的命运与宏观政治经济环境和监管政策紧密相连。中美关系、数据跨境安全法规、反垄断审查以及平台用工政策，都是影响其估值倍数的关键变量 [Qualitative Analysis]。尽管最严峻的监管风暴似乎已经过去，但政策的常态化和长期不确定性将持续对公司的运营成本和战略自由度构成压力。能否成功在香港等市场重新上市，不仅是技术问题，更是对公司与监管层沟通和合规能力的终极考验。

价值重估的催化剂时间线

我们认为，解锁滴滴被压抑估值的关键在于管理层能否在未来几个季度内，向市场清晰地传递并执行以下战略：

• 短期 (6-12个月):
  • 持续的盈利证明: 中国出行业务的调整后EBITA利润率能否在7.20%的基础上继续提升，是检验其盈利能力可持续性的试金石。
  • 提高透明度: 在财报或投资者日中，对“其他创新业务”进行更细颗粒度的拆分披露，至少给出关键运营指标（如GMV、订单量、单位经济模型），并阐明每个子业务的战略定位与盈利时间表。
• 中期 (12-24个月):
  • 战略聚焦与资产优化: 对“其他创新业务”进行果断的战略梳理。对于无法在可预见未来实现盈利或不具备战略协同价值的业务（如我们的模型显示为负值的微出行业务），应考虑出售、分拆或关停，以停止价值损耗。
  • 再上市取得突破: 明确并推进在主要资本市场（如香港）的上市进程，解决流动性问题，改善公司治理形象。
• 长期 (24-48个月):
  • 自动驾驶商业化落地: 自动驾驶技术从研发走向小规模商业化试点，产生可识别的收入，将极大地打开公司的长期想象空间。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务板块的基准企业价值进行加总，并进行必要的调整，以得出最终的目标价。

注：美元价值基于各分部估值时采用的汇率（7.20-7.30 RMB/USD）换算，并为便于阅读进行了统一调整，最终汇总值为269,706.5百万人民币，按7.25的平均汇率折算为372.01亿美元。

从企业价值到目标价:

1. SOTP企业价值 (EV): 372.01亿美元
2. 加：净现金 (Net Cash): 公司持有现金约74.9亿美元，债务约35.3亿美元^[9]，净现金为39.6亿美元。
3. 股权价值 (Equity Value): 372.01亿美元 + 39.6亿美元 = 411.61亿美元
4. 应用定性分析调整: 基于前述对治理、监管和创新业务不确定性的定性分析，我们认为市场将继续给予公司折价，直到关键催化剂出现。因此，我们在SOTP得出的股权价值基础上，应用-10%的审慎性折扣。
5. 调整后股权价值: 411.61亿美元 * (1 - 10%) = 370.45亿美元
6. 流通股数: 4,821,497,558 股 [quote_data]
7. 每股目标价: 370.45亿美元 / 48.215亿股 = $7.68 / 股

最终安全价格: $7.68

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予DiDi Global Inc. “中性” (Neutral) 评级，目标价为$7.68。

该目标价较当前股价存在约10.7%的上行空间，但我们认为，在短期内驱动股价大幅超越该水平的强力催化剂尚未出现。当前的估值已经部分反映了其核心业务的盈利能力，但也被巨大的不确定性所压制。

• 对于现有投资者: 建议持有 (Hold)。公司的最坏时期或已过去，核心业务的价值提供了足够的安全垫。但应密切关注我们上文提到的短期和中期催化剂，特别是管理层关于“其他创新业务”的战略清晰化举措。
• 对于潜在投资者: 建议保持观望。在公司治理透明度得到实质性改善、或再上市路径更为明朗之前，不建议作为核心仓位配置。对于风险偏好较高的投资者，可在股价因非基本面因素（如市场情绪）出现大幅回调时，考虑进行小仓位投机性布局，博弈其长期价值修复。
• 持有期限: 本次评级主要基于未来6-12个月的展望。若关键催化剂得以实现，我们将重新评估其目标价和评级。

风险声明:

本报告仅为投资分析参考，不构成任何具体的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应基于自身的独立判断进行决策，并自行承担投资风险。本报告中引用的数据和信息均来自我们认为可靠的公开来源，但我们不对其准确性或完整性作任何保证。过往表现不代表未来回报。

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