洽洽食品股份有限公司 (002557.SZ)：穿越周期迷雾的坚果龙头，短期承压下的价值重估

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 26.60 CNY
• 当前价: 22.56 CNY (截至 2025-09-15 02:28 UTC)
• 评级: 买入
• 核心论点:
  1. 坚固的护城河与市场领导地位： 洽洽食品在瓜子这一细分品类拥有国民级的品牌认知度和难以复制的渠道深度，构成了稳固的现金牛业务。公司正积极将此优势复制到高增长的坚果品类，其“现金牛+成长引擎”的双轮驱动模式具备穿越经济周期的韧性。
  2. 短期压力创造战略性买入窗口： 市场过度关注了公司因原材料成本波动和渠道竞争加剧而导致的短期利润率承压（2025年上半年尤为明显）。我们认为这一下滑是周期性的，而非结构性的，为长期投资者提供了以合理价格布局行业领导者的机会。
  3. 清晰的长期增长路径与催化剂： 公司在高端化（如“匠心”系列）、渠道多元化（线上、新零售、海外市场）和品类扩张方面的战略布局清晰。海外市场（如进驻北美Costco ^[9]）的成功渗透和国内新渠道的放量，有望在未来12-24个月成为显著的增长催化剂。
  4. 优异的财务状况与积极的股东回报： 公司拥有数十亿人民币的净现金储备，财务状况极为健康，为其抵御风险和逆周期投资提供了坚实基础。近期启动的股份回购计划 ^[4] 不仅彰显了管理层对公司价值的信心，也为股东创造了直接回报，提升了每股内在价值。

2. 公司基本盘与市场定位

洽洽食品股份有限公司（以下简称“洽洽”或“公司”）是中国休闲食品行业的标志性企业之一，成立于2001年，总部位于安徽合肥 ^[1]。公司以瓜子类炒货起家，凭借其经典的红色包装瓜子，成功塑造了家喻户晓的国民品牌形象。

商业模式与核心业务：

公司的商业模式立足于“质造美味坚果，分享快乐时刻”的使命 ^[9]。其业务结构呈现出典型的“现金牛+成长引擎”双轮驱动模式：

• 瓜子业务（现金牛）： 作为公司的基本盘，瓜子产品线覆盖从大众消费到高端风味（如焦糖、山核桃味）的多个层次，贡献了稳定且可观的现金流。这一业务的成功建立在强大的品牌力、规模化的采购与生产能力，以及遍布全国的深度分销网络之上。
• 坚果业务（成长引擎）： 顺应健康消费升级的趋势，洽洽大力发展每日坚果、单品坚果（如开心果、腰果）等产品线。该业务被定位为公司未来的核心增长点，旨在利用已有的品牌和渠道优势，在市场规模更大、增速更快的坚果赛道中占据领先地位。

行业地位与竞争格局：

在中国庞大但高度分散的休闲零食市场中，洽洽在瓜子细分领域拥有绝对的领导地位。然而，在更广阔的坚果及休闲零食市场，公司面临着来自三只松鼠（300783.SZ）、良品铺子（603719.SH）等线上品牌，以及众多区域性品牌的激烈竞争。洽洽的核心竞争力在于其深耕多年的线下渠道。截至2024年底，其数字化平台服务的终端网点超过49万家 ^[9]，这种毛细血管式的渠道渗透力是纯线上品牌短期内难以企及的。当前，公司的战略核心是在巩固线下优势的同时，积极补齐线上和新零售渠道的短板，实现全渠道覆盖。

3. 定量分析: 价值的锚——深度折现现金流与多维情景分析

3.1 估值方法论

考虑到洽洽食品的核心业务（瓜子与坚果）在品牌、供应链、渠道和消费者群体上存在高度的协同效应，且公司并未按业务分部披露独立的、可供审计的财务数据，采用分部加总估值法（SOTP）的精确性将大打折扣。因此，我们选择整体估值法（Holistic Valuation）作为本次分析的核心框架，它能更公允地反映公司作为一个有机整体的内在价值。

我们的主要估值模型是贴现现金流模型（DCF），因为它能从企业经营的基本面出发，评估公司在未来创造自由现金流的能力。为确保估值的稳健性，我们构建了覆盖5年和10年两个显性预测期的模型，并辅以可比公司分析（Relative Valuation）作为交叉验证，以捕捉市场对同类资产的定价情绪。最终，通过多情景分析和敏感性测试，我们旨在提供一个价值区间，而非一个脆弱的单点预测。

3.2 估值过程详解

A. 贴现现金流模型（DCF）

DCF模型的核心在于预测公司未来的自由现金流（FCFF）并以加权平均资本成本（WACC）将其折现至当前时点。

关键假设：

• 加权平均资本成本 (WACC): 我们的基准WACC估算为 7.9%。该计算基于以下参数：
  • 无风险利率 (Rf): 2.9% (参考中国10年期国债收益率)
  • 市场风险溢价 (ERP): 6.5% (中国市场的常用假设)
  • 贝塔系数 (Beta): 0.90 (参考消费防御行业的平均水平，较为保守)
  • 股权成本 (Re): 2.9% + 0.90 * 6.5% = 8.75%
  • 债务成本 (Rd): 4.5% (参考公司历史借贷利率)
  • 有效税率 (T): 25%
  • 资本结构: 基于2025年9月15日的市值和2025年6月30日的债务数据 ^{[6, 8]}。
• 永续增长率 (g): 我们设定为 2.5%，一个较为保守的水平，略高于长期通胀预期，但低于中国经济的长期潜在增长率。
• 收入增长: 基于公司渠道扩张和品类增长战略，我们假设基准情景下，2025-2029年的年化收入增长率为 5.0%。
• 盈利能力: 考虑到短期压力，我们假设EBITDA利润率将从2024年的约11.6%逐步稳定并提升至 12.0%。
• 资本支出与营运资金: 维持性资本支出与折旧摊销大致相抵。营运资金变动（ΔNWC）假设为增量收入的1%，以反映公司对营运效率的管理。

核心计算过程 (基准情景 - 5年显性期):

1. 自由现金流预测 (FCFF): 基于上述假设，我们预测未来五年的FCFF如下 (单位：百万人民币)：
   • 2025E: 565.7
   • 2026E: 604.1
   • 2027E: 645.4
   • 2028E: 682.4
   • 2029E: 721.2
2. 终值计算 (Terminal Value): TV = [FCFF_2029 * (1+g)] / (WACC - g) = [721.2 * (1.025)] / (7.9% - 2.5%) ≈ 13,688.2 百万人民币。
3. 企业价值 (Enterprise Value): 将各期FCFF和终值以7.9%的WACC折现，得到企业价值(EV) ≈ 11,916.7 百万人民币。
4. 股权价值 (Equity Value): Equity Value = EV - 净债务。根据公司截至2025年6月30日的财报，其净债务为 -2,051.5百万人民币（即净现金）^[8]。因此，股权价值 = 11,916.7 - (-2,051.5) = 13,968.2 百万人民币。
5. 每股内在价值: 将股权价值除以稀释后总股本 (505,855,097股 ^[7])，得到每股内在价值 ≈ 27.61 CNY。

B. 多情景与敏感性分析

为了评估不同经营状况下的公司价值，我们设立了三种情景：

此外，估值对WACC和永续增长率高度敏感。下表展示了每股价值在不同参数组合下的变化：

每股内在价值敏感性矩阵 (CNY/股)

C. 可比公司分析

我们选取了A股上市的休闲零食龙头三只松鼠（300783.SZ）和良品铺子（603719.SH）作为主要可比对象。需要注意的是，良品铺子近期处于亏损状态，其市盈率（PE）和EV/EBITDA为负，在计算行业中位数时予以剔除以避免失真 ^[15]。

• 可比公司估值倍数:
  • 三只松鼠 (FY2025E): 远期PE ≈ 20.0x, 远期EV/EBITDA ≈ 12.35x (来源: 天风证券研报 ^[14])。
• 相对估值计算:
  • EV/EBITDA法: 使用三只松鼠的12.35x远期倍数，乘以洽洽2024年的EBITDA（约826.4百万人民币），得到企业价值约10,205.1百万人民币。加上净现金后，得到股权价值约12,256.6百万人民币，对应每股价值 24.23 CNY。
  • 市盈率(PE)法: 使用20.0x的远期PE倍数，乘以洽洽调整后的2024年经营性EPS（1.515 CNY，剔除了约83.08百万人民币的非经常性损益 ^[16]），得到每股价值 30.30 CNY。我们特意使用调整后EPS，以更公允地反映其核心盈利能力。
• 综合相对估值: 为平衡不同方法的侧重，我们给予更侧重经营的EV/EBITDA法70%的权重，PE法30%的权重，得到加权平均相对估值为 26.05 CNY/股。

D. 概率加权目标价 (调整前)

综合以上分析，我们对不同估值结果进行概率加权，以得出一个更稳健的中心目标价：

• 悲观情景 (20.50 CNY): 权重 15%
• 基准情景 (27.61 CNY): 权重 50%
• 乐观情景 (35.00 CNY): 权重 20%
• 相对估值 (26.05 CNY): 权重 15%

加权平均目标价 = (20.50 * 15%) + (27.61 * 50%) + (35.00 * 20%) + (26.05 * 15%) ≈ 27.89 CNY

4. 定性分析: 护城河与逆风——探寻驱动价值的核心叙事

定量分析为我们提供了价值的“锚”，但真正决定这艘航船能否行稳致远的，是其商业模式的“护城河”以及应对“逆风”的能力。我们的定性分析旨在深入探讨这些驱动价值的核心叙事。

品牌与渠道：不可动摇的护城河

洽洽最核心的资产是其在消费者心智中长达二十余年的品牌积淀。尤其在瓜子品类，“洽洽”几乎是“高品质瓜子”的代名词。这种品牌力不仅带来了定价权上的溢价，更重要的是降低了消费者的选择成本和公司的营销成本。

比品牌更难复制的是其渠道网络。截至2024年底，超过49万家的终端网点 ^[9] 构成了深入中国城乡市场的毛细血管网络。这个网络是公司通过与经销商长达数十年的合作与利益捆绑建立起来的，形成了强大的进入壁垒。尽管线上渠道冲击了传统零售，但对于冲动性、即时性消费特征明显的快消品而言，线下渠道的可见性和便利性依然至关重要。公司近年来积极拥抱变化，拓展电商、O2O、零食量贩店等新渠道，是在巩固根据地的基础上，向新战场的主动出击。

短期逆风：利润率承压的真相

2025年上半年的财务数据清晰地揭示了公司面临的短期挑战。Q1毛利率下滑，Q2营业利润甚至转为负值 ^[2]，这主要源于两个方面：

1. 成本端压力： 瓜子、坚果等农产品原材料价格存在天然的周期性波动。当上游成本上涨时，若无法完全顺畅地传导至终端售价，公司的利润空间便会受到挤压。
2. 费用端侵蚀： 休闲零食行业竞争日趋白热化，尤其是在线上和新零售渠道，价格战和高额的渠道、营销费用成为常态。洽洽为拓展新渠道、推广新品，短期内加大了投入，这在财务上表现为销售费用的增加，从而侵蚀了营业利润。

我们认为，这种利润率的压力是阶段性的。成本端的波动可通过战略性备货、规模化采购乃至期货工具进行部分对冲；而费用端的投入则是为抢占未来市场份额支付的“战略性成本”。一旦新渠道站稳脚跟，规模效应显现，费用率有望回归正常水平。

管理层与治理：积极的资本信号与待解的激励难题

面对股价的低迷和市场的疑虑，洽洽管理层展现了积极的姿态。2025年下半年启动的股份回购计划 ^[4] 是一个强有力的信号，表明管理层认为当前股价低于公司内在价值，并通过真金白银向市场传递信心。我们的模型显示，以当前市价回购10亿人民币股份，可将每股内在价值提升至约28.10 CNY，对现有股东是明确的利好。

然而，公司也并非没有隐忧。据媒体报道，公司此前的股权激励计划首年未能达标 ^[18]，这在一定程度上引发了市场对公司增长目标设定和执行能力的担忧。一个有效的、能将管理层、核心员工与股东利益深度绑定的激励机制，是公司能否实现长期战略目标的关键。这是我们未来需要密切关注的治理要点。

长期机遇：高端化与全球化

洽洽的未来想象空间在于两大战略方向：

1. 高端化： 通过推出“匠心”系列等高附加值产品，公司不仅能提升整体毛利率，还能满足消费升级趋势下消费者对品质、健康和品牌故事的需求。
2. 全球化： 洽洽已在东南亚市场深耕多年，并成功进驻了北美Costco等主流渠道 ^[9]。这不仅是销售渠道的延伸，更是品牌力的国际化验证。海外市场，尤其是华人文化圈，对洽洽的产品有天然的接受度，这片蓝海的开拓将为公司打开第二增长曲线。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们的估值体系综合了内在价值法和市场法定价，并融入了对公司基本面的定性判断，形成了一个层层递进的“估值防火墙”。

1. 定量估值锚定：
   • DCF基准内在价值: 27.61 CNY/股
   • 可比公司综合估值: 26.05 CNY/股
   • 概率加权中心价值: 27.89 CNY/股
2. 定性分析调整：
   • 基于我们对公司短期利润率承压和执行力风险的审慎评估，我们认为有必要在定量估值的基础上施加一个风险折价。我们决定对概率加权中心价值进行 -5% 的调整，以充分反映未来6-12个月内业绩修复的不确定性。
   • 调整后目标价 = 27.89 CNY * (1 - 5%) = 26.4955 CNY

最终目标价

综合以上所有分析，我们得出洽洽食品（002557.SZ）未来12个月的最终目标价为 26.60 CNY (四舍五入至小数点后两位)。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予洽洽食品“买入”评级，目标价26.60 CNY。

以当前22.56 CNY的股价计算，该目标价意味着 17.9% 的潜在上涨空间。我们认为，洽洽食品是一项适合具有中长期投资视野、风险承受能力中等的投资者的核心配置。其强大的品牌护城河和稳健的财务状况提供了较高的安全边际，而短期的业绩波动则创造了具备吸引力的介入时点。

建议持有期限： 12-18个月。投资者应密切关注未来2-3个季度的财报，特别是毛利率和营业利润率的修复情况，以及公司股份回购的执行进度和海外市场的拓展成果。若股价在未发生重大基本面恶化的前提下回落至21元以下，将是极佳的增持机会。

风险声明

本报告基于公开信息分析，所有结论和预测均建立在一系列假设之上，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。主要风险包括但不限于：

• 原材料价格大幅上涨风险： 农产品价格的剧烈波动可能超预期侵蚀公司利润。
• 市场竞争加剧风险： 行业内价格战或营销战的激烈程度超出预期，可能导致公司市场份额下滑或费用率高企。
• 食品安全风险： 任何重大的食品安全事件都将对公司品牌和销售造成毁灭性打击。
• 新业务拓展不及预期风险： 公司在坚果品类、高端化或海外市场的拓展速度和成效可能低于预期。
• 宏观经济风险： 宏观经济下行可能抑制消费者对非必需休闲食品的消费需求。

投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。

外部引用

1. FMP (Financial Modeling Prep), Company Profile for Chacha Food Company, Limited, Data retrieved on 2025-09-15.
2. FMP (Financial Modeling Prep), Quarterly Income Statement for 002557.SZ, Data for Q3 2024 to Q2 2025, retrieved on 2025-09-15.
3. abrdn Asia Focus, Case Study on Chacha Food, mentioned in data collection summary.
4. Futubull, [Chacha Food Company, Limited Announcement on Share Repurchase Progress], Announcement dated 2025-09-03.
5. 东方财富网, [洽洽食品股份有限公司关于股份回购进展情况的公告], 公告日期 2025-07-02.
6. FMP (Financial Modeling Prep), Quote Data for 002557.SZ, Data retrieved on 2025-09-15.
7. FMP (Financial Modeling Prep), Shares Outstanding for 002557.SZ, Diluted shares data as of 2025-06-30.
8. FMP (Financial Modeling Prep), Balance Sheet Data for 002557.SZ, Net debt calculated from data as of 2025-06-30.
9. 新浪财经, [洽洽食品2024年年度报告摘要], Report for year ending 2024-12-31.
10. Yahoo Finance, Analyst Ratings for 002557.SZ, Data retrieved up to 2025-06-27.
11. Investing.com, [Analyst Ratings for Qiaqia Food A], Data retrieved up to 2025-08-29.
12. FMP (Financial Modeling Prep), Key Metrics TTM for Three Squirrels (300783.SZ), Data retrieved on 2025-09-15.
13. FMP (Financial Modeling Prep), Key Metrics TTM for Liangpinpuzi (603719.SH), Data retrieved on 2025-09-15.
14. 天风证券, Research Report on Three Squirrels (300783.SZ), Report dated 2025-03-31.
15. FMP (Financial Modeling Prep), Key Metrics TTM for Liangpinpuzi (603719.SH), showing negative PE and EV/EBITDA, retrieved on 2025-09-15.
16. 新浪财经, [洽洽食品(002557)2024年年度报告], Non-recurring items details, report published around 2025-04-23.
17. Moomoo, [Chacha Food Earnings Calendar and Reports], showing 2025 H1 report date as 2025-08-21.
18. 大公网, [洽洽食品股权激励首年落空，一季度毛利率创上市以来新低], Article dated 2025-04-29.