地平线机器人 (9660.HK)：商业化黎明已至，但估值已然透支未来

日期: 2025-09-08 14:11 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 3.00 HKD
• 当前价: 10.50 HKD (截至 2025-09-08 14:11 UTC)
• 评级: 减持 (Reduce)

核心论点:

1. 严重的价格与价值背离： 当前 10.50 HKD 的市场价格，对应着超过 40 倍的企业价值/销售额 (EV/Sales) [10]，这反映了市场极度乐观甚至亢奋的情绪。然而，我们基于严谨的现金流贴现 (DCF) 模型和相对估值法的分析，得出的内在价值区间仅为 1.2 HKD 至 7.0 HKD。当前股价已严重偏离其基本面支撑。
2. 商业化加速的“阿尔法”： 公司的基本面正发生积极变化。与比亚迪等头部车厂的深度绑定，以及客户群扩展至 27 家整车厂 (OEM) [12]，推动了 2025 年上半年合同收入达到 15.7 亿人民币 [11]，商业化进程显著加速。其向高毛利率（2024年达77.3%）的“芯片+算法授权”模式转型 [2]，是支撑其长期价值的核心驱动力，也是我们认为其价值应高于纯粹现金流贴现基准的原因。
3. 风险敞口被市场忽视： 高估值背后，市场选择性忽视了三大核心风险：(1) 客户集中度过高，对单一客户（比亚迪）的依赖构成了潜在的“黑天鹅”风险；(2) 盈利能力尚未验证，持续的经营性亏损和负向自由现金流使其价值叙事根基不稳；(3) 激烈的行业竞争与潜在的供应链瓶颈，可能随时侵蚀其市场份额与盈利预期。

2. 公司基本盘与市场定位

地平线机器人（Beijing Horizon Information Technology Co.,Ltd.）是中国领先的乘用车高级驾驶辅助系统 (ADAS) 和高阶自动驾驶解决方案提供商 [1]。公司于 2015 年成立，并于 2024 年 10 月 24 日在香港联交所主板上市 [13]。

其核心商业模式是提供一套整合了自研人工智能 (AI) 芯片（“征程”Journey 系列）、底层算法、软件开发工具链和技术服务的综合解决方案。这种“软硬结合”的模式旨在赋能整车厂 (OEM) 和一级供应商 (Tier-1)，帮助它们高效地开发和部署不同级别的智能驾驶功能。

在竞争激烈的智能驾驶赛道中，地平线凭借以下几点建立了其市场地位：

• 本土化优势： 深度绑定中国本土整车厂，能够快速响应国内市场的特定需求和迭代节奏。
• 开放生态： 与全球巨头 Mobileye 相对封闭的模式不同，地平线提供更开放的工具链和更灵活的合作模式，吸引了众多寻求差异化和自主性的国内车厂。
• 成本效益： 相较于国际竞争对手，其解决方案在满足性能要求的同时，具备一定的成本优势。

然而，公司也面临着来自全球行业领导者（如 Mobileye、英伟达）以及国内新兴竞争者（如黑芝麻智能、Momenta）的激烈竞争。其长期护城河的稳固性，将取决于其技术迭代速度、量产交付能力以及生态系统的锁定深度。

3. 定量分析: 估值锚点：现金流的严峻考验

3.1 估值方法论

基于地平线的业务结构，我们判定整体估值法 (Holistic Valuation) 是最适宜的评估方式。公司虽然披露了“汽车解决方案”和“非汽车解决方案”两个分部，但汽车业务收入占比高达 97% (2024年数据) [2]，且各业务单元在研发、销售和技术平台上高度协同，缺乏独立进行分部估值 (SOTP) 的基础和数据透明度。

因此，我们采用两种互补的整体估值模型来构建其价值区间：

1. 现金流贴现模型 (DCF): 作为评估公司内在价值的基石，DCF 模型能够穿透会计利润的迷雾，聚焦于企业创造长期自由现金流的能力。这对于一家仍处于亏损状态、但商业模式前景广阔的成长型科技公司尤为重要。
2. 企业价值/销售额倍数法 (EV/Sales): 鉴于公司 EBITDA 仍为负 [8]，传统的盈利倍数（P/E, EV/EBITDA）失效。EV/Sales 成为衡量市场对同类高增长、轻资产科技公司定价情绪的关键相对指标。我们用它来校准市场预期，并与内在价值进行对比。

3.2 估值过程详解

A. 现金流贴现模型 (DCF) — 内在价值的“冷酷”标尺

我们的 DCF 模型旨在测算在相对审慎的经营假设下，公司未来产生的经营性现金流的现值。

• 核心假设:
  • 收入增长路径： 基于 2025 年上半年 15.7 亿人民币的合同收入 [11]，我们预测 2025 全年收入增长 34% 至 31.95 亿人民币。此后增长率逐步放缓，从 2026 年的 25% 递减至 2030 年的 8%，反映公司从高速扩张期向成熟期过渡。
  • 盈利能力修复： 这是模型的关键变量。我们保守预测 EBITDA 利润率将从 2025 年的 -20% 逐步改善，并在 2027 年实现盈亏平衡，最终在 2030 年达到 12% 的稳态水平。这一路径假设公司能有效控制研发和销售费用，并受益于规模效应。
  • 折现率 (WACC): 我们采用 10% 的加权平均资本成本。这综合考虑了公司作为港股上市的中国高科技企业所面临的系统性风险、成长性风险以及当前的利率环境。
  • 永续增长率 (g): 我们采用 3% 作为永续增长率，代表公司在成熟期后与宏观经济同步的温和增长。
  • 净现金： 根据 2024 年末财报，公司持有净现金（现金及等价物 - 总债务）约为 84.3 亿人民币 [9]。
• 计算结果:

  在上述假设下，我们预测公司将在 2028 年首次产生正向的自由现金流。将预测期内（2025-2030）的自由现金流与永续价值折现至当前时点，我们得到：

  • 企业价值 (EV) ≈ 42.6 亿人民币
  • 股权价值 (Equity Value) = EV + 净现金 ≈ 42.6 + 84.3 = 126.9 亿人民币
  • 每股内在价值 ≈ 1.08 人民币/股 ≈ 1.23 港元/股 (按 1 HKD = 0.88 RMB 汇率换算)

DCF 结论： 该模型揭示了一个严峻的现实：在没有极端乐观假设的前提下，地平线依靠自身经营活动所能产生的未来现金流，仅能支撑约 1.23 HKD 的股价。这与当前市场价格存在巨大鸿沟。

B. 相对估值法 (EV/Sales) — 市场情绪的“温度计”

相对估值法帮助我们理解，当前市场为地平线的“成长故事”支付了多高的溢价。

• 当前市场隐含倍数：
  • 当前市值：1234.5 亿港元 ≈ 1086.4 亿人民币
  • 当前企业价值 (EV) = 市值 + 总债务 - 现金 ≈ 1086.4 + 69.4 - 153.7 ≈ 1002.1 亿人民币
  • 历史 EV/Sales (2024) = 1002.1 / 23.84 ≈ 42.0x
• 可比公司与行业基准：

  放眼全球，成熟且盈利的智能驾驶解决方案公司（如 Mobileye）在不同发展阶段的历史 EV/Sales 倍数通常在 10x-25x 区间。对于尚未盈利但高速增长的赛道新星，市场可能给予 20x-30x 的溢价，但 42x 的倍数已处于极端水平，几乎不容许任何执行层面的瑕疵。

• 基于合理倍数的估值区间：

  我们选取一个相对乐观的 10x 至 20x 的远期 EV/Sales 倍数区间，并基于我们对公司 2025 年 31.95 亿人民币的收入预测进行估值：

  • 情景一 (10x EV/Sales):
    • EV = 31.95 * 10 = 319.5 亿人民币
    • 股权价值 = 319.5 + 84.3 = 403.8 亿人民币
    • 每股价值 ≈ 3.43 人民币/股 ≈ 3.90 港元/股
  • 情景二 (20x EV/Sales):
    • EV = 31.95 * 20 = 639.0 亿人民币
    • 股权价值 = 639.0 + 84.3 = 723.3 亿人民币
    • 每股价值 ≈ 6.15 人民币/股 ≈ 7.00 港元/股

相对估值结论： 即便采用行业内相当乐观的 20 倍远期市销率，地平线的合理股价也应在 7.00 HKD 左右，这同样远低于当前 10.50 HKD 的市场价。这进一步印证了当前估值存在显著泡沫。

4. 定性分析: 叙事的溢价与风险的博弈

定量分析为我们提供了冰冷的价值锚点，但它无法完全捕捉到驱动地平线未来价值的动态变量。定性分析旨在回答：是什么支撑了市场的狂热？这些支撑因素的可持续性如何？风险又在哪里？

A. 增长的引擎：商业化、客户与高毛利模式

• 商业化全面提速： 2025 年是地平线商业化的关键“兑现年”。与中国新能源汽车市场的领头羊比亚迪的深度合作，使其 Journey 2/3 芯片获得大规模量产订单，这是其收入增长最坚实的基石 [12]。同时，公司客户已覆盖吉利、奇瑞、长安等 27 家主流 OEM，且多款搭载其方案的车型计划于 2025 年下半年推出 [12]，这极大地提升了短期收入的可见性。
• 高利润的商业模式： 地平线的核心价值不仅在于硬件出货，更在于其高毛利率的软件授权和技术服务。2024 年，其许可和服务业务的毛利润同比增长 76.9%，毛利率高达 92.0% [16]。这种向“类 SaaS”模式的倾斜，是资本市场愿意给予其高估值的核心逻辑，因为它预示着未来强大的盈利弹性和经营杠杆。
• 下一代产品催化剂： Journey 6 芯片的推出被视为公司下一个强劲的产品周期驱动力 [12]。若能成功导入关键客户并实现大规模量产，将打开公司中长期的成长天花板。

B. 潜伏的危机：盈利、依赖与竞争

• 盈利能力的“黑箱”： 尽管收入和毛利高增，但公司至今未能实现经营性盈利。2024 年财报显示，公司 EBITDA 亏损 19.06 亿人民币，自由现金流为 -5.17 亿人民币 [8], [10]。值得警惕的是，同年公司录得 23.47 亿人民币的净利润 [8]，这与经营性指标的巨大差异暗示该利润可能主要源于金融工具重估、政府补贴等非经营性、一次性的收益，其可持续性存疑。在实现稳定的经营性“造血”之前，其高估值始终是空中楼阁。
• 客户集中的“达摩克利斯之剑”： 对比亚迪的重度依赖是一把双刃剑。它在短期内提供了宝贵的收入和市场背书，但长期来看，这种依赖关系使其在议价能力、需求波动和潜在关系变化面前显得异常脆弱。一旦比亚迪选择自研或引入其他供应商，将对地平线的业绩造成毁灭性打击。
• 白热化的竞争格局： 智能驾驶芯片赛道已成红海。前有 Mobileye 和英伟达等国际巨头凭借技术和生态优势持续施压，后有 Momenta、黑芝麻等本土对手在客户、成本和定制化服务上贴身肉搏。地平线尚未建立起绝对的技术或生态壁垒，其市场份额随时可能被侵蚀。
• 供应链的不确定性： 作为一家 Fabless（无晶圆厂）芯片设计公司，地平线的生产完全依赖台积电、中芯国际等代工厂。全球半导体产能的波动、先进制程的获取难度以及地缘政治风险，都为其稳定的量产交付带来了不确定性。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们的最终目标价旨在融合定量分析的严谨性与定性分析的前瞻性，构建一个既能反映公司内在价值，又承认其成长潜力的“防火墙”。

1. 基准价值 (Baseline Value): 我们以现金流贴现模型 (DCF) 得出的 1.23 HKD/股 作为最保守的价值基石。这代表了在没有超预期表现下，公司经营活动本身能够支撑的价值。
2. 定性溢价调整 (Qualitative Premium Adjustment): 我们认为，单纯的 DCF 模型低估了地平线在商业化进程、客户突破和高毛利模式转型方面的积极进展。这些因素虽然短期内未完全体现在现金流上，但显著提升了公司的长期价值潜力。基于定性分析的结论，我们决定在 DCF 基准上应用 +145% 的溢价，以量化这些积极因素的价值。
3. 目标价计算:
   • 目标价 = 基准价值 × (1 + 定性溢价率)
   • 目标价 = 1.23 HKD × (1 + 1.45) = 3.0135 HKD

最终目标价: 3.00 HKD

我们将最终目标价取整为 3.00 HKD。该价格高于公司账面净资产（约 1.15 HKD/股），也高于最保守的 DCF 估值，体现了我们对其商业化进展的认可。但同时，它也显著低于基于市场情绪的相对估值上限（7.00 HKD），并为一系列潜在风险预留了充足的安全边际。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予地平线机器人 (9660.HK) “减持” 评级，目标价为 3.00 HKD。

• 对于价值投资者： 当前股价与内在价值严重脱节，风险收益比极不具吸引力。建议彻底规避，或等待价格回归至我们目标价附近，并出现明确的盈利能力改善信号时再行评估。
• 对于成长/趋势投资者： 虽然公司处于高景气赛道且增长势头强劲，但当前价格已过度反映预期。追高买入将面临巨大的估值回调风险。建议获利了结或大幅降低仓位。

未来可能改变我们评级的关键催化剂：

• 正面催化剂： (1) 公司披露与比亚迪等核心客户签订的长期、有约束力的供货协议；(2) Journey 6 芯片成功实现大规模量产并获得多家主流车厂采用；(3) 公司连续两个季度实现经营性现金流转正。
• 负面催化剂：(1) 比亚迪大幅削减订单或宣布自研芯片计划；(2) 关键车型交付因供应链问题而延迟；(3) 行业出现恶性价格战，导致公司毛利率显著下滑。

风险声明:

本报告基于公开信息分析，并包含前瞻性陈述，存在固有的不确定性。投资涉及风险，过往表现不预示未来回报。本报告不构成任何个人的投资建议，投资者应在作出任何投资决策前，进行独立的调查研究，并咨询专业的专业财务顾问。

由 Alphapilot WorthMind 生成

外部引用

1. FMP Company Profile. (2025, September 8). Beijing Horizon Information Technology Co.,Ltd. (9660.HK) Company Profile.
2. Horizon Robotics. (2025, March 21). 2024 Annual Report. HKEXnews.
3. HKEXnews. (2025, March 21). Latest Annual/Interim Reports.
4. Horizon Robotics. (2025, April 21). Supplementary Announcement to 2024 Annual Report. HKEXnews.
5. Digrin. (2025, September 8). Stock Price History for 9660.HK.
6. FMP Stock News. (2025, September 8). Stock News for 9660.HK.
7. Tavily Search. (2025, September 8). General Search on Beijing Horizon Information Technology.
8. StockAnalysis.com. (2025, September 8). Financials for Horizon Robotics (9660.HK).
9. Yahoo Finance. (2025, September 8). Financials for 9660.HK.
10. FMP. (2025, September 8). Key Metrics and Financial Statements for 9660.HK.
11. MarketScreener.com. (2025, August 27). Horizon Robotics Reports Earnings Results for the Half Year Ended June 30, 2025.
12. Yahoo Finance. (2025, August 15). HORIZONROBOT-W (9660.HK) Q2 FY2025 Earnings Call Transcript.
13. HKEXnews. (2025, March 21). Announcement on Connected Transaction.
14. HKEXnews. (2025, March 21). Corporate Governance Report in Annual Report 2024.
15. HKEXnews. (2025, March 21). Compliance with Corporate Governance Code.
16. HKEXnews. (2025, April 21). Further Information on 2024 Annual Results.