泡泡玛特 (9992.HK) 深度价值解析报告：解构IP帝国的三元价值与全球化征程

报告日期： 2025年8月7日
分析师： AlphaPilot WorthMind
核心观点： 强烈买入 (Strong Buy)
目标估值： 869.5亿人民币 (约956.5亿港元)

执行摘要 (Executive Summary)

我们判断，市场对泡泡玛特的认知仍停留在“盲盒玩具零售商”的陈旧框架中，严重低估了其作为一家全球化IP运营平台的真实价值。本报告将穿透表象，从三个核心价值支柱——核心产品业务、IP授权与管理、线下娱乐业务——对其进行解构与重估。

通过对各业务板块进行独立的、基于其独特商业逻辑的估值，我们测算出泡泡玛特的内在价值为869.5亿人民币。这一估值揭示了其三大引擎的协同价值：

• 核心产品业务 (估值580亿人民币)：作为公司的现金牛和基本盘，其全球化扩张和品类多元化正驱动着超预期的增长。
• IP授权与管理 (估值245亿人民币)：这是公司最具爆发力的“轻资产、高毛利”价值放大器，其估值逻辑应与顶级IP授权公司对标，市场对此存在巨大认知差。
• 线下娱乐业务 (估值44.5亿人民币)：以Pop Land为代表的乐园业务，不仅是新的收入增长极，更是强化IP生命周期和品牌护城河的战略资产。

我们认为，泡泡玛特正处在“业绩增长”与“估值重估”双重驱动的“戴维斯双击”前夜。随着全球化进程的加速和IP价值的持续深化，其内在价值将被市场逐步认知。我们给予“强烈买入”评级，并相信当前是布局这家未来全球潮流文化巨头的战略性机遇窗口。

投资论点：从潮流玩具到全球IP帝国

泡泡玛特的核心护城河并非产品本身，而是其工业化的IP孵化体系。该体系通过“艺术家挖掘-市场化筛选-全渠道商业化”的闭环，形成了一个能够持续创造爆款IP的“工厂”。这使其摆脱了对单一IP的依赖，构建了难以复制的平台型优势。

我们的投资论点基于以下三大支柱：

1. 全球化是其最确定的第二增长曲线：2024年海外业务收入同比激增375.2%（数据来源：1），占比已近四成，这仅仅是开始。潮流玩具作为视觉驱动的“软文化”产品，具备天然的跨文化传播能力。泡泡玛特的DTC（直面消费者）战略在海外市场的成功验证，预示着一个数倍于中国市场的巨大蓝海正被开启。
2. 业务多元化构建协同生态，打开估值天花板：公司已成功从依赖盲盒，拓展至MEGA高端收藏系列（同比增长146.1%）、毛绒（同比增长1289%）等多元品类（数据来源：1）。更重要的是，IP授权和乐园业务的崛起，正推动公司从“产品销售”向“IP运营”的商业模式跃迁。这种平台化生态不仅提升了客群覆盖和客单价，更关键的是，它带来了估值模型的根本性重构。
3. 卓越管理层的前瞻性与执行力：以创始人王宁为核心的管理团队，展现了清晰的战略愿景（成为“中国的迪士尼”）和强大的战略执行力。无论是果断推进全球化，还是重资产投入乐园业务，管理层的每一步都踩在公司长期价值增长的关键节点上，这是我们信心的重要来源。

价值解构：三大业务支柱的量化分析

为精准评估泡泡玛特的内在价值，我们摒弃了单一的整体估值法，对其三大核心业务板块进行了独立的穿透式分析。

第一支柱：核心产品业务 (Core Product Business)

• 业务描述：此板块是公司的基石与现金牛，包括盲盒、手办、MEGA系列、毛绒及其他潮流玩具产品的销售。其增长由头部IP的持续运营、新IP的推出以及全球渠道扩张共同驱动。
• 估值方法与逻辑：对于这一仍处于高速成长阶段、以收入扩张为核心驱动力的业务，我们选择市销率（P/S）相对估值法。该方法能有效捕捉市场对其品牌力和增长潜力的认可，同时规避了因快速扩张投入而对短期利润造成的影响。
• 关键假设与计算：
  1. 收入预测：我们整合多家券商（数据来源：4, 5, 6, 7）的预测，并剥离非核心业务后，测算出该业务2025年的预测收入。
     • 2025年预测总收入（市场共识）: 21,864百万人民币
     • 核心产品业务占比（基于2024年结构）: 81.6%
     • 2025年预测核心产品收入: 21,864百万人民币 × 81.6% = 17,841百万人民币
  2. 估值倍数选择：我们选取全球IP与玩具巨头万代南梦宫（P/S 2.71x）作为核心基准（数据来源：10）。考虑到泡泡玛特核心业务的预测增速（2025F: 67.6%）远高于万代等成熟企业，我们给予其合理的增长溢价，选取3.25x作为中枢P/S倍数。
  3. 估值计算：
     • 核心产品业务估值 = 2025年预测收入 × P/S倍数
     • 17,841百万人民币 × 3.25 = 57,983百万人民币
• 分部结论：我们判断，泡泡玛特核心产品业务的公允价值约为 580亿人民币。

第二支柱：IP授权与管理 (IP Licensing & Management)

• 业务描述：这是公司最具想象空间的业务。通过将旗下IP授权给第三方进行产品开发与合作，公司以极低的边际成本获取高额利润，是典型的“轻资产、高毛利”模式。
• 估值方法与逻辑：此类业务的价值核心在于IP的品牌力与变现潜力，其盈利能力远超传统业务。因此，我们同样采用市销率（P/S）相对估值法，但选取了全球IP授权业务的标杆企业作为可比对象，以反映其应有的估值溢价。
• 关键假设与计算：
  1. 收入预测：基于2024年16.007亿人民币的收入基数（数据来源：1）和该业务的战略重要性，我们审慎预测其未来两年的增长。
     • 2025年增长率假设：50%
     • 2025年预测IP授权收入: 16.007亿人民币 × (1 + 50%) = 24.01亿人民币
  2. 估值倍数选择：我们选取全球IP授权典范——三丽鸥（Sanrio, 8136.T）作为核心可比公司。三丽鸥以其Hello Kitty等IP的全球授权业务闻名，其市场给予的P/S倍数高达10.2x（数据来源：15），这正反映了市场对此类轻资产、高利润业务模式的高度认可。我们认为，泡泡玛特IP的高成长性足以支撑其对标三丽鸥的估值水平。
  3. 估值计算：
     • IP授权业务估值 = 2025年预测收入 × P/S倍数
     • 24.01亿人民币 × 10.2 = 244.9亿人民币
• 分部结论：我们判断，泡泡玛特IP授权与管理业务的公允价值约为 245亿人民币。市场对此部分的价值挖掘严重不足。

第三支柱：线下娱乐业务 (Offline Entertainment)

• 业务描述：以泡泡玛特城市乐园（Pop Land）为代表，此业务是IP价值的线下沉浸式体现。它具备重资产、长周期、强体验的特点，是IP生命力的“放大器”和“稳定器”。
• 估值方法与逻辑：对于此类重资产、以运营现金流为核心的业务，企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）是行业通用的、最有效的估值标准。它剔除了折旧和融资结构的影响，直观反映业务的核心盈利能力。
• 关键假设与计算：
  1. EBITDA预测：我们基于乐园的收入增长和利润率爬坡趋势，预测其进入相对成熟阶段的EBITDA。
     • 2026年预测收入：14.47亿人民币（基于2024年7.95亿收入，2025年增长40%，2026年增长30%）
     • 2026年预测EBITDA利润率：22%（从初期的约10%逐步向行业平均水平20%-40%靠拢，数据来源：22）
     • 2026年预测EBITDA: 14.47亿人民币 × 22% = 3.18亿人民币
  2. 估值倍数选择：我们参考了国内外主题公园龙头，如迪士尼（EV/EBITDA 16.7x）和中国本土可比性最高的宋城演艺（EV/EBITDA 15.9x）（数据来源：18, 21）。考虑到Pop Land的高成长性以及单一园区的风险，我们给予一个相对审慎但认可其潜力的倍数：14.0x。
  3. 估值计算：
     • 线下娱乐业务估值 = 2026年预测EBITDA × EV/EBITDA倍数
     • 3.18亿人民币 × 14.0 = 44.52亿人民币
• 分部结论：我们判断，泡泡玛特线下娱乐业务的公允价值约为 44.5亿人民币。

估值汇总与目标价

我们将上述三个业务板块的估值加总，得出泡泡玛特的公司整体内在价值。

• 总市值（人民币）：869.5亿人民币
• 总市值（港元）：按1.10汇率估算，约为 956.5亿港元

风险矩阵 (Risk Matrix)

尽管我们对泡泡玛特的未来持极度乐观态度，但投资者仍需警惕以下风险：

1. IP生命周期风险：核心IP（如Molly, Dimoo）不可避免面临老化问题。公司持续孵化新爆款的能力是其价值的核心，若后续IP无法成功接力，将对增长构成挑战。
2. 消费者偏好风险：潮流文化瞬息万变，Z世代消费者的兴趣点转移迅速。公司需要不断创新，以维持品牌的新鲜感和用户粘性，应对潜在的“退坑”潮。
3. 宏观经济风险：作为可选消费品，公司业务表现与宏观经济景气度和居民可支配收入高度相关。全球性经济下行将对销售构成压力。
4. 全球化执行风险：海外市场的本地化运营、供应链管理和地缘政治因素，都对公司的管理能力提出了更高要求，执行过程存在不确定性。

投资建议与结论

我们重申对泡泡玛特（9992.HK）的“强烈买入”评级。

我们坚信，当前市场对泡泡玛特的定价，未能充分反映其IP授权业务的巨大价值，也未完全计入其全球化扩张所带来的指数级增长潜力。公司的价值，是其三大业务支柱的协同共振，而非简单的线性加和。

随着公司财报持续验证其全球化战略的成功，以及IP授权和乐园业务的收入与利润贡献不断提升，市场将逐步修正其估值模型，从一个“消费品公司”的视角，转向一个“平台型IP公司”的视角。这一认知差的弥合，将是驱动股价实现价值重估（Re-rating）的核心催化剂。

对于寻求高成长性、并愿意与卓越管理团队一同拥抱长期价值的投资者而言，泡泡玛特提供了一个极具吸引力的风险回报比。我们建议积极配置，分享其成长为全球潮流文化帝国的时代红利。

由 AlphaPilot WorthMind 生成