阿里巴巴集团控股有限公司 (9988.HK)：价值重估的十字路口，风起于青萍之末

日期: 2025-09-09 01:12 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 118.11 港元 / 15.07 美元 (ADR)
当前价: 139.70 港元 [1]
评级: 中性 (下调)
核心论点:
- 估值与市价的鸿沟： 我们严谨的分部估值（Sum-of-the-Parts, SOTP）模型显示，阿里巴巴的内在价值约为每股15.07美元，较当前约18.42美元 [2] 的市场价格存在约18%的下行空间。市场价格似乎已过度计入了对云、AI及潜在分拆等未来选项的乐观溢价。
- 现金牛的重负与增长引擎的权衡： 核心的中国商业板块虽仍是强大的现金流来源，但正面临日益激烈的竞争和宏观消费疲软的双重压力，其盈利能力同比下滑。同时，被寄予厚望的增长引擎——阿里云，其高昂的资本开支和尚在爬坡的盈利能力，在短期内对自由现金流构成压力，价值兑现仍需时日。
- 催化剂的缺位与风险的显化： 尽管市场对资产分拆（如阿里云、菜鸟）抱有期待，但具体路径和时间表仍不明朗。与此同时，持续的监管不确定性、激烈的行业竞争以及宏观经济逆风等风险已清晰显化，对各业务板块的长期利润率构成实质性威胁。我们认为，在明确的价值释放催化剂出现前，当前股价未能充分反映这些风险。

2. 公司基本盘与市场定位

阿里巴巴集团是全球领先的科技巨头，其业务版图横跨商业、云计算、物流、本地生活、数字娱乐等多个领域，构建了一个庞大而复杂的数字经济生态系统。

核心商业 (中国商业 & 国际商业): 作为集团的基石与主要利润来源，淘宝和天猫在中国电商市场占据主导地位。国际商业则通过Lazada、AliExpress等平台积极拓展海外市场。
增长引擎 (阿里云): 阿里云是中国领先、全球前三的云基础设施服务提供商，被集团定位为未来增长的核心驱动力，尤其是在AI大模型时代，其战略地位愈发凸显。
基础设施 (菜鸟 & 本地生活): 菜鸟网络为整个生态系统提供智能物流骨干支持，而本地生活服务（饿了么、高德）则将阿里的商业版图从线上延伸至线下即时零售和服务。
生态矩阵 (数字娱乐 & 创新业务): 数字媒体与娱乐（优酷、阿里影业）和一系列创新业务构成了流量获取、用户粘性增强和未来探索的生态矩阵。

尽管各业务板块在各自领域均是重要参与者，但公司正从一个协同共生的整体，转向一个更加独立、各自为战的“1+6+N”组织架构。这一战略转型旨在释放各业务单元的活力与价值，但也对其协同效应和整体估值逻辑提出了新的挑战。

3. 定量分析: 解构巨头的价值版图

3.1 估值方法论

鉴于阿里巴巴业务构成的多样性——各业务板块处于不同的生命周期阶段，拥有迥异的商业模式、增长前景和盈利能力——市场对它们的估值逻辑也截然不同。例如，成熟的中国商业板块适合用现金流折现（DCF）或市盈率（P/E）估值，而高增长、高投入的阿里云则更适合用市销率（P/S）或企业价值/收入（EV/Revenue）倍数进行评估。因此，我们采用分部估值加总法（SOTP），对每个业务板块进行独立的价值评估，然后加总得出集团的整体内在价值。这种方法能够更精细地识别各部分资产的公允价值，避免“大杂烩”式估值对高增长业务的低估或对成熟业务的错估。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP模型基于截至2025年9月9日的公开财务数据、行业可比公司以及审慎的未来预期。集团层面，我们确认了约1843.17亿人民币（约258.3亿美元）的合并净现金 [3] 和190.72亿的流通股 [2]。净现金将按各分部预估的收入贡献比例进行分配，以计算各分部的股权价值。

3.2.1 中国商业 (China Commerce)

业务分析: 作为集团的“现金牛”，该板块贡献了绝大部分利润。最新季度数据显示，其收入为1185.77亿人民币，但调整后EBITA同比下降21%至383.89亿人民币 [4]，反映出在激烈的市场竞争（拼多多、抖音电商）和宏观消费环境下，其盈利能力面临压力。
估值方法: 我们综合了DCF模型和相对估值法。DCF模型假设未来5年收入复合增长率为8%，调整后EBITA利润率稳定在31-33%区间，永续增长率为3%，WACC为8.5%。相对估值法则参考了京东、拼多多等同行的EV/EBITDA和P/S倍数。
估值结论: 综合分析，我们给予中国商业板块1.0万亿至1.6万亿人民币（约1400亿至2240亿美元）的企业价值（EV）区间。取中性情景下的基准EV 7165.77亿人民币（约1004.14亿美元），对应每股贡献约5.27美元。此估值已审慎考虑了其增长放缓和利润率受挤压的风险。

3.2.2 阿里云 (Cloud Intelligence Group)

业务分析: 阿里云是集团最具想象空间的增长引擎。Q1 FY2026收入同比增长26%，达到333.98亿人民币 [5]，显示出强劲的增长势头。AI浪潮为其带来了巨大的基础设施需求，但高昂的资本开支（我们模型中假设为收入的6-10%）是其短期盈利和现金流的主要制约因素。
估值方法: 以DCF为主，EV/Revenue为辅。DCF模型假设未来5年收入增长从20%逐步放缓至9%，调整后EBITA利润率从12%逐步提升至16%，WACC为9.5%。
估值结论: 我们的基准DCF模型得出企业价值（EV）约为1966亿人民币（约276亿美元）。考虑到其行业领先地位和AI带来的高增长预期，我们认为市场会给予更高的倍数。在SOTP汇总模型中，我们采用EV/Revenue倍数法，给予其6925.64亿人民币（约970亿美元）的基准企业价值，对应每股贡献约5.09美元。

3.2.3 国际数字商业 (International Digital Commerce)

业务分析: 国际业务是阿里的第二增长曲线，Q1 FY2026收入同比增长19%至48亿美元，但调整后EBITA仍处于约800万美元的亏损状态 [6]。该业务面临Temu、SHEIN等强大对手的激烈竞争，盈利路径尚不明朗。
估值方法: 鉴于其高增长但亏损的现状，我们主要采用EV/Revenue倍数法。参考全球电商同行的估值，并考虑到其盈利不确定性，我们给予相对保守的倍数。
估值结论: 我们估算其基准企业价值（EV）为2062.45亿人民币（约289.11亿美元），对应每股贡献约1.52美元。该估值反映了其增长潜力，但也包含了对盈利能力和激烈竞争的折价。

3.2.4 菜鸟 (Cainiao)

业务分析: 菜鸟在2024年取消IPO计划后，其战略定位和财务状况的透明度有所下降，这是其估值最大的不确定性来源。它与核心电商业务的协同效应是其核心价值，但其资产轻重模式的选择将直接影响其资本回报率。
估值方法: 由于缺乏详细的分部财务数据，我们基于对其在集团总收入中占比的假设，采用情景分析和EV/Revenue倍数法。我们假设其基准年收入为600亿人民币。
估值结论: 在中性情景下，我们估算其基准企业价值（EV）为987.29亿人民币（约138.29亿美元），对应每股贡献约0.73美元。这是一个低置信度的估值，高度依赖于未来公司对其财务状况的披露。

3.2.5 本地生活服务 (Local Consumer Services)

业务分析: 该板块直面与美团的激烈竞争，虽然“快商务”等业务带来订单增长，但整体仍处于高投入换取市场份额的阶段，盈利能力是市场关注的焦点。
估值方法: 与菜鸟类似，由于财务数据缺失，我们采用基于收入占比假设的EV/Revenue倍数法，并以美团的估值倍数作为重要参考，但给予一定折价。
估值结论: 我们估算其基准企业价值（EV）为3091.47亿人民币（约433.16亿美元），对应每股贡献约2.27美元。该估值同样存在较大不确定性。

3.2.6 数字媒体与娱乐 (Digital Media & Entertainment)

业务分析: 该板块规模相对较小，盈利能力微薄（Q4 FY2025调整后EBITA仅3600万人民币 [7]），对集团整体价值贡献有限。其主要价值在于流量协同和用户生态的完整性。
估值方法: 采用EV/Revenue倍数法，给予较低的估值倍数。
估值结论: 我们估算其基准企业价值（EV）为263.07亿人民币（约36.86亿美元），对应每股贡献约0.19美元。

3.2.7 创新及其他 (Innovation Initiatives and Others)

业务分析: 该部分包含一系列前沿研发项目和战略投资，本质上是一个高风险、高回报的“期权组合”，短期内几乎不产生正向现金流，且透明度极低。
估值方法: 采用情景化的DCF和实物期权思维进行估算。
估值结论: 我们给予其一个象征性的基准企业价值23.68亿人民币（约3.32亿美元），对应每股贡献约0.02美元。其真实价值高度依赖于未来能否孵化出成功的项目并实现价值退出。

4. 定性分析: 数字背后的叙事与逻辑

定量估值得出了一个低于市场价的结论，而定性分析则旨在解释“为什么”会存在这样的价值鸿沟，以及未来的关键变量是什么。

战略与协同的悖论： 阿里巴巴从“一个阿里”走向“多个独立公司”的“1+6+N”重组，旨在释放每个业务的内在价值和市场竞争力。然而，这也可能削弱昔日强大的生态协同效应。例如，菜鸟若完全独立，其与核心电商的物流协同成本和效率如何平衡？阿里云若分拆，其与集团内部业务的数据和技术协同优势是否会减弱？市场对分拆的期待是基于“1+1>2”的价值释放，但执行过程中可能面临“1+1<2”的协同损耗风险。我们的估值模型审慎地考虑了这种不确定性，并未给予过高的协同溢价。
监管环境的“达摩克利斯之剑”： 尽管近年来监管风暴有所平息，但针对平台经济、数据安全、金融科技和反垄断的监管框架已然成型，并成为悬在阿里头顶的“达摩克利斯之剑”。这不仅限制了其业务边界的无序扩张，更重要的是，它系统性地提升了公司的风险溢价，从而压低了估值中枢。我们的WACC（加权平均资本成本）假设中已包含了对中国科技行业系统性风险的考量。任何监管政策的再次收紧，都将对我们的估值模型产生负面冲击。
竞争格局的白热化： 阿里巴巴几乎在所有核心赛道都面临着强大而专注的竞争对手。
- 中国商业面临拼多多的低价心智和抖音的兴趣电商双重夹击，市场份额和变现率（take rate）面临长期压力。
- 阿里云在国内与腾讯云、华为云激烈厮杀，在国际市场则需直面AWS和Azure的绝对优势。
- 国际商业遭遇Temu和SHEIN的闪电战，用户获取成本高企。
- 本地生活则陷入与美团的持久战。
这种全方位的竞争态势，意味着更高的营销开支、更低的利润率和更长的投资回报周期，这也是我们对多个业务板块盈利前景持保守态度的核心原因。
资本分配与分拆的可行性： 集团坐拥巨额净现金，这为其进行股东回报（回购、分红）或为增长业务输血提供了充足弹药。然而，市场最期待的价值释放方式——分拆上市——却屡屡受挫（如菜鸟IPO的取消）。这表明，无论是从内部战略协同考量，还是外部市场环境与监管接受度来看，分拆之路都充满挑战。在没有明确、可执行的分拆时间表之前，将分拆的“期权价值”完全计入当前股价是极其乐观的。我们的基准估值正是剥离了这种高度不确定的期权溢价。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

下表汇总了我们对阿里巴巴各业务板块的基准股权价值估算及其对每股价值的贡献：

业务板块 (Business Segment)	基准股权价值 (USD Million)	每股贡献 (USD per Share)
中国商业 (China Commerce)	100,414	5.269
阿里云 (Cloud Intelligence)	96,997	5.086
国际数字商业 (International)	28,911	1.516
本地生活服务 (Local Services)	43,316	2.272
菜鸟 (Cainiao)	13,829	0.725
数字媒体与娱乐 (DME)	3,686	0.193
创新及其他 (Innovation)	332	0.017
SOTP估值总计	287,485	15.078

注：基准股权价值 = 基准企业价值 + 按收入占比分配的集团净现金。计算存在四舍五入差异。

我们的SOTP模型加总得出的内在价值约为每股15.08美元。

最终安全价格:

我们的定性分析揭示了显著的宏观、竞争和监管风险，这些风险并未在市场的乐观情绪中得到充分体现。因此，我们认为，不应在SOTP的基准结果之上附加任何额外的“可选性”溢价。我们将SOTP模型计算出的15.07美元（折合约118.11港元）作为我们未来12个月的目标价。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

基于我们的分析，阿里巴巴当前股价（约18.42美元）已显著高于我们评估的内在价值（15.07美元）。我们建议将投资评级从“买入”下调至“中性”，并设立12个月目标价为15.07美元。

对于现有投资者： 建议持有并密切关注下文提及的关键催化剂。若股价进一步上涨而基本面无实质性改善，可考虑部分减持锁定利润。
对于潜在投资者： 建议保持观望。更具吸引力的介入点可能出现在股价向我们的目标价回归，或者出现明确的、能够实质性改变估值模型的积极催化剂时。

关键上行催化剂（值得关注的信号）：

明确的分拆行动： 公司正式宣布并推进一项重大业务（如阿里云）的分拆上市或股权出售，并给出明确时间表。
阿里云盈利超预期： 阿里云的调整后EBITA利润率连续多个季度实现显著提升，证明其在AI驱动下的规模效应和盈利能力。
监管政策的积极转向： 出现明确的、有利于平台经济发展的监管松绑信号。
大规模股东回报： 公司宣布远超市场预期的股票回购或特别股息计划。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资研究目的，不构成任何具体的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。过去的表现不能作为未来回报的保证，本报告所载观点可能随市场变化而调整，恕不另行通知。

外部引用

由 Alphapilot WorthMind 生成