阿里巴巴集团 (9988.HK)：巨象转身，价值重估之路

分拆与AI双轮驱动下的深度价值洼地

日期: 2025-09-05 04:46 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 249.6 HKD
• 当前价: 130.1 HKD (截至 2025-09-05 04:46 UTC)
• 评级: 增持 (Overweight)
• 核心论点:
  1. 深度价值的“拆解”与“发现”: 市场普遍采用的整体估值法未能公允反映阿里巴巴各业务板块的独立价值。我们采用分部加总估值法（SOTP）进行深度拆解，结论是公司当前市值较其内在价值存在显著折让。其核心电商的盈利能力、云业务的增长潜力以及庞大的投资组合价值被市场严重低估。
  2. 核心商业的“现金牛”再进化: 中国核心商业（淘宝/天猫）正通过提升货币化效率（Take Rate）进入新的价值增长阶段。即将实施的0.6%软件服务费，叠加客户管理收入的稳健增长，预示着其盈利能力将在GMV（商品交易总额）温和增长的背景下获得结构性提升，进一步巩固其作为集团“现金牛”的地位。
  3. 云与AI的“看涨期权”: 阿里巴巴对云基础设施和人工智能（AI）的巨额前置投资（近两季累计超千亿人民币）正在构筑一道极高的技术与资本壁垒。阿里云收入26%的强劲增长，尤其是AI相关收入的三位数增长，表明公司正从单纯的基础设施提供商向高附加值的智能服务平台转型。这部分业务是决定公司长期价值弹性的关键“看涨期权”。
  4. 庞大资产组合的“安全垫”: 公司持有的巨额现金、对蚂蚁集团的股权以及其他长期投资，共同构成了一个价值超过万亿人民币的庞大资产组合。这不仅为公司的战略投资提供了充足的弹药，也为当前股价提供了坚实的安全边际和潜在的价值释放催化剂。

2. 公司基本盘与市场定位

阿里巴巴集团控股有限公司是一家全球性的科技公司，其商业生态系统已深度融入中国的数字经济。公司最初以其核心的电子商务平台——淘宝和天猫——而闻名，这两个平台连接了数以亿计的消费者和数百万的商家，形成了强大的网络效应。

然而，今天的阿里巴巴远不止于电商。其业务版图已扩展至多个具备战略协同效应的领域，形成了一个庞大而复杂的数字帝国。根据公司最新的战略重组计划^[1]，其业务主要可划分为以下几个核心集群：

• 中国商业: 集团的基石与主要利润来源，包括淘宝、天猫、闲鱼、1688.com等，覆盖零售与批发。
• 国际商业: 包括AliExpress（速卖通）、Lazada等，致力于开拓全球电子商务市场。
• 本地生活与新零售: 以饿了么、高德地图、盒马鲜生为代表，深度布局即时零售与本地服务。
• 菜鸟智慧物流: 提供国内及国际一站式物流服务与供应链解决方案，是支撑其电商履约能力的关键基础设施。
• 云与基础设施: 阿里云作为全球领先的云服务提供商，是集团技术输出和未来增长的核心引擎。
• 数字媒体与娱乐: 包括优酷等内容平台。
• 股权投资及其他: 持有对蚂蚁集团等公司的重要股权，以及庞大的现金和金融投资组合。

在行业竞争格局中，阿里巴巴在核心电商领域面临来自拼多多（PDD）和京东（JD.com）的激烈竞争；在云计算领域，与腾讯云、华为云等巨头争夺市场份额；在本地生活领域，与美团（Meituan）展开全面竞争。尽管竞争激烈，但阿里巴巴凭借其深厚的生态系统、海量的数据资产和领先的技术能力，仍在多个关键赛道保持着领导地位。公司于2023年启动的“1+6+N”组织变革，旨在通过赋予各业务集团更大的自主权，激发组织活力，并通过独立的资本市场运作（如分拆上市）来更清晰地释放各板块的内在价值。

3. 定量分析: 庖丁解牛，分部估值揭示隐藏价值

3.1 估值方法论

鉴于阿里巴巴业务构成的多样性与异质性，我们坚信，任何单一的整体估值方法（如市盈率或市销率）都无法准确捕捉其真实价值。公司的业务横跨成熟的现金牛业务（中国商业）、高增长但仍在投入期的业务（云与AI、国际商业）、重资产业务（菜鸟物流）以及纯粹的资产持有（对蚂蚁的投资和净现金）。这些板块在增长速度、盈利能力、资本结构和风险特征上截然不同，市场对它们的估值逻辑也大相径庭。

因此，我们采用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。SOTP方法允许我们对每个业务板块独立运用最适合其特性的估值模型（如对成熟业务使用DCF，对成长业务使用可比公司法），从而更精确地评估其企业价值（Enterprise Value, EV）。最终，通过加总各业务板块的价值，并计入非经营性资产（如股权投资和净现金），我们能够得出一个更接近公司内在价值的整体股权估值。这一方法尤其适用于阿里巴巴当前正在推进业务分拆和独立融资的战略背景，因为它模拟了市场对各独立实体的定价方式。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP估值涵盖了阿里巴巴的七大核心业务与资产板块。以下是每个板块的详细估值过程、关键假设和最终结果。

3.2.1 中国商业 (Taobao/Tmall)

• 估值方法: 贴现现金流（DCF）模型。作为集团最成熟、现金流最可预测的业务，DCF能够最好地反映其长期价值创造能力。
• 核心假设:
  • 基准收入: 基于最新的2025年6月季度电商收入（人民币1,185.77亿元）^[2]进行年化，得到约人民币4,743亿元的滚动十二个月（TTM）收入基准。我们承认这存在季节性偏差风险，但在官方TTM数据缺失的情况下，这是最透明的起点。
  • 收入增长: 预测期首年增长8%，受0.6%软件服务费^[3]和货币化率提升驱动，随后五年内逐步降至4%的稳定增长。
  • 利润率: 调整后EBITA利润率（Adjusted EBITA Margin）将从当前的约32.4%稳步提升至34%，反映规模效应和更高利润率的服务费收入占比提升。
  • 资本支出与营运资金: 资本支出（CapEx）占收入的1.5%，营运资金（NWC）变动占收入增量的3%，符合其轻资产平台模式。
  • 贴现率与永续增长: 加权平均资本成本（WACC）设为9.0%，永续增长率（g）为2.5%。
• 估值结果:

  通过DCF模型计算，我们得出中国商业板块的企业价值（EV）约为人民币22,200亿元（RMB 2.22万亿）。这对应约4.7倍的EV/收入和14.5倍的EV/调整后EBITA，处于合理区间。

3.2.2 国际商业 (AliExpress/Lazada)

• 估值方法: DCF模型。尽管目前该业务调整后EBITA接近盈亏平衡^[4]，但其22%的强劲收入增长和持续改善的单位经济模型预示着未来可观的现金流潜力，适合用DCF捕捉其成长价值。
• 核心假设:
  • 基准收入: 基于2025年6月季度收入（人民币335.79亿元）^[4]年化，得到约人民币1,343亿元的TTM收入基准。
  • 收入增长: 首年增长20%，随后十年内逐步放缓至3%的永续增长水平。
  • 利润率: 调整后EBITA利润率将从接近0的水平，在十年内逐步提升并稳定在11.5%的行业成熟水平。
  • 资本支出与营运资金: 资本支出占收入的2%，营运资金变动占收入的1%。
  • 贴现率与永续增长: 考虑到国际业务的更高风险，WACC设为10.0%，永续增长率为3.0%。
• 估值结果:

  该板块的企业价值（EV）估算为人民币1,840亿元（RMB 184 billion）。这对应约1.37倍的EV/收入，反映了其高增长但盈利尚待释放的现状。

3.2.3 本地生活与新零售 (饿了么、高德、盒马等)

• 估值方法: 可比公司法（EV/Revenue）。由于公司未单独披露该分部的详细财务数据（如利润、资本开支），DCF模型难以应用。因此，我们采用基于收入的相对估值法，并参考了美团（3690.HK）等市场可比对象^[5]。
• 核心假设:
  • 收入规模: 公司将此业务并入“所有其他业务”披露，该分部季度收入为586亿元^[2]。我们估算本地生活与新零售业务贡献了其中的约400亿元，年化后TTM收入基准约为人民币1,600亿元。这是一个关键的估算，我们已在敏感性分析中考虑了其不确定性。
  • 估值倍数: 我们采用3.0倍的EV/收入作为基准倍数。该倍数低于美团等纯本地生活服务商的市场倍数，以反映阿里巴巴该业务组合的复杂性以及内部协同的折价/溢价因素。
• 估值结果:

  该板块的企业价值（EV）估算为人民币4,800亿元（RMB 480 billion）（1,600亿 * 3.0x）。

3.2.4 菜鸟智慧物流 (Cainiao)

• 估值方法: DCF模型。尽管阿里巴巴已撤回其IPO计划并增持股份^[6]，但菜鸟作为一个独立运营的实体，其业务模式和财务数据相对清晰，适合DCF估值。
• 核心假设:
  • 基准财务: 基于截至2025年3月31日的TTM数据，收入为人民币1,180亿元，调整后EBITA为人民币105.6亿元^[7]。
  • 增长与利润率: 预测期内收入增速设定在5%-7%之间，调整后EBITA利润率从约8.9%逐步提升至10.5%。
  • 资本支出: 资本支出占收入比重从4.0%逐步下降至3.2%，反映其平台+协同的轻重结合模式。
  • 贴现率与永续增长: WACC设为9.5%，永续增长率为3.0%。
• 估值结果:

  菜鸟的企业价值（EV）估算为人民币1,004亿元（RMB 100.4 billion）。该估值高于此前阿里巴巴回购要约中隐含的约755亿元人民币的股权价值，我们认为DCF更能反映其长期内在价值。

3.2.5 云与基础设施 (阿里云)

• 估值方法: DCF模型。云业务是典型的资本密集型、但未来现金流具有高确定性的订阅制商业模式，DCF是评估其价值的最佳工具。
• 核心假设:
  • 基准收入: 基于2025年6月季度收入（人民币334亿元）^[8]年化，得到约人民币1,336亿元的TTM收入基准。
  • 收入增长: 首年增长26%，与当前增速保持一致，随后五年逐步放缓至10%。
  • 利润率: 调整后EBITA利润率从当前的8.8%^[9]逐步提升至15%，受益于规模效应和AI产品化。
  • 资本支出: 考虑到当前对AI的大规模投入^[10]，我们假设资本支出占收入比重在首年高达14%，随后逐步回归至7%的长期维护水平。这是模型中最关键且保守的假设。
  • 贴现率与永续增长: WACC设为9.0%，永续增长率为3.0%。
• 估值结果:

  阿里云的企业价值（EV）估算为人民币1,910亿元（RMB 191 billion）。我们注意到，由于对资本支出的保守假设，该DCF估值低于市场普遍采用的EV/收入倍数法，但我们认为这更稳健地反映了其短期投入对现金流的影响。

3.2.6 数字媒体与娱乐 (优酷等)

• 估值方法: 可比公司法（EV/Revenue）。由于该分部已不再单独披露详细财务，缺乏构建DCF模型所需的数据。
• 核心假设:
  • 收入规模: 基于最近一次披露的2024年12月季度收入（人民币54.4亿元）^[11]进行年化，我们估算其TTM收入约为人民币217.5亿元。
  • 估值倍数: 参考Bilibili（BILI）等可比公司的市场倍数^[12]，我们采用8.7倍的EV/收入作为基准。
• 估值结果:

  该板块的企业价值（EV）估算为人民币1,892亿元（RMB 189.2 billion）。

3.2.7 股权投资、净现金及其他

• 估值方法: 净资产法（NAV）。该部分主要为非经营性资产，直接加总其市场或公允价值。
• 核心构成与估值:
  • 蚂蚁集团持股: 阿里巴巴持有约32.65%的股权^[13]。基于近期市场报道中约1027亿美元的隐含估值^[14]，该部分股权价值约为人民币2,448亿元 (假设USD/CNY=7.30)。
  • 其他长期投资: 公司账面长期投资总额为人民币5,712亿元^[15]。扣除我们已单独估值的蚂蚁集团部分，并对剩余部分（主要为流动性较差的私募股权）给予10%的流动性折扣，该部分价值约为人民币2,500亿元。
  • 集团净现金: 根据最新财报，我们将集团总现金及短期投资（人民币4,164亿元）^[16]减去总债务（人民币2,321亿元）^[16]，得出净现金约为人民币1,843亿元。
• 估值结果:

  该板块的合计价值为人民币6,791亿元（RMB 679.1 billion）。

4. 定性分析: 护城河与催化剂，为何价值终将释放

单纯的数字加总无法完全描绘阿里巴巴的投资故事。真正的价值源于其深不可摧的护城河，以及在当前战略转型期下，一系列即将兑现的强大催化剂。定量估值回答了“它值多少钱”，而定性分析则解释了“它为什么值这么多钱，以及未来价值将如何被市场认识”。

管理层战略：从“帝国”到“联邦”的深刻变革

阿里巴巴管理层正领导公司进行一场深刻的自我革命。从过去高度集权的“帝国”模式，转向“1+6+N”的“联邦”模式，这并非简单的组织架构调整，而是一次旨在释放生产力的根本性变革。这一战略的核心逻辑在于：

1. 决策敏捷化: 赋予各业务集团独立的董事会和CEO，使其能更快地响应市场变化，摆脱庞大身躯带来的决策迟缓。
2. 价值显性化: 推动各业务独立融资乃至IPO，让市场对每个板块进行单独定价。这将打破目前市场对阿里巴巴的“捆绑折价”，例如，阿里云的真实价值可能在独立上市后得到重估。
3. 激励市场化: 将管理层的激励与各业务集团的资本市场表现挂钩，最大化地激发创业精神和经营效率。

同时，管理层在资本配置上表现出极大的战略决心。在2025财年第一季度，尽管整体利润承压（调整后EBITA同比下降14%）^[2]，公司依然对云与AI进行了高达386亿人民币的单季资本投入^[10]。这种“牺牲短期利润，换取长期技术领先”的魄力，是判断其未来能否在AI时代保持领先的关键信号。

护城河分析：在变革中加固而非削弱

市场担忧分拆会削弱集团的协同效应，从而侵蚀其护城河。我们认为，这种担忧被过度放大，而忽略了其核心护城河在AI时代的演进与加固。

1. 网络效应护城河 (依然坚固): 淘宝/天猫连接亿万用户与千万商家的双边网络效应是其最古老的护城河。近期客户管理收入10%的增长^[17]以及0.6%软件服务费的推行，表明阿里正在提升该网络效应的“变现效率”。只要不以损害用户和商家体验为代价，这种效率提升将直接转化为更高的利润。
2. 数据与算法护城河 (AI赋能升级): 阿里巴巴拥有中国最庞大、最丰富的消费行为数据。过去，这些数据主要用于电商推荐和广告。如今，随着对大模型的巨额投入，这些数据正在成为训练更强大、更精准的商业AI模型的“燃料”。未来，无论是赋能商家的智能客服、动态定价工具，还是阿里云对外输出的行业解决方案，其数据+AI的护城河将变得更深。
3. 云基础设施护城河 (资本与技术双壁垒): AI竞赛的本质是算力竞赛。阿里巴巴对AI基础设施超千亿的累计投入，正在构建一道后来者难以逾越的资本与技术壁垒。这不仅能满足集团内部业务（如电商、物流）对AI的需求，更重要的是，将使阿里云成为中国“百模大战”中不可或缺的“军火商”，捕获整个AI生态系统增长的价值。
4. 物流履约护城河 (战略整合): 阿里巴巴撤回菜鸟IPO并增持，表明其已将物流视为核心战略资产，而非一个待变现的财务投资。一个与电商业务更深度整合的菜鸟，将能提供更优质、更具成本效益的履约服务，从而提升核心电商的用户体验，构筑对抗京东等拥有强大自营物流对手的关键防线。

SWOT分析：机遇与风险的权衡

• 优势 (Strengths): 无可比拟的生态规模、领先的云技术、庞大的资产负债表和现金储备。
• 劣势 (Weaknesses): 关键运营指标（如GMV）披露不透明，增加了市场估值难度；短期盈利因重度投资而承压。
• 机遇 (Opportunities): 核心电商货币化率提升潜力巨大；云与AI商业化开启第二增长曲线；资产分拆带来价值重估。
• 威胁 (Threats): 宏观经济不确定性影响消费意愿；来自各赛道竞争对手的持续压力；潜在的监管政策变化。

综合来看，我们认为阿里巴巴当前的机遇远大于风险。其劣势和威胁大多是市场已知并已在股价中反映的因素，而其机遇——尤其是AI商业化和资产重估——的潜在价值尚未被市场充分认识。

5. 最终估值汇总

估值防火墙 (Valuation Firewall)

我们将各分部的企业价值（EV）与非经营性资产进行汇总，得出公司的整体股权价值。

业务板块	估值方法	企业价值 (人民币, 亿元)	备注
中国商业	DCF	22,200	集团的现金牛和价值基石
国际商业	DCF	1,840	高增长，盈利能力待释放
本地生活与新零售	可比公司法	4,800	市场空间广阔，竞争激烈
菜鸟智慧物流	DCF	1,004	战略价值凸显，与电商深度整合
云与基础设施	DCF	1,910	长期增长引擎，AI时代的“卖铲人”
数字媒体与娱乐	可比公司法	1,892	估值不确定性较高，但有改善迹象
经营性资产EV合计		33,646
股权投资及其他	NAV	6,791	包括蚂蚁持股、其他投资及集团净现金
SOTP隐含股权价值		40,437

定性溢价调整

上述SOTP估值得出了人民币4.04万亿的股权价值。然而，纯粹的定量模型往往无法完全捕捉管理层卓越的战略执行力、AI商业化的巨大期权价值以及货币化率提升带来的结构性盈利改善。基于我们的定性分析，我们认为市场低估了这些积极因素的长期影响。因此，我们在此基础上应用+8%的定性溢价，以反映这些难以量化的潜在价值。

• SOTP隐含股权价值: 40,437 亿元人民币
• 定性溢价: +8%
• 最终调整后股权价值: 40,437 * (1 + 8%) = 43,672 亿元人民币

最终目标价 (Final Target Price)

• 最终调整后股权价值: 43,672 亿元人民币
• 总股本: 190.72 亿股
• 每股价值 (人民币): 228.98 元
• 汇率假设 (CNY/HKD): 1.09
• 最终目标价 (港币): 228.98 * 1.09 = 249.6 HKD

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予阿里巴巴集团（9988.HK）“增持”评级，12-18个月目标价为249.6港元，较当前股价有超过90%的上涨空间。

阿里巴巴正处在一个关键的转折点。旧的增长故事已经结束，新的价值叙事正在开启。市场目前仍聚焦于其短期利润的波动和宏观经济的不确定性，而我们认为，这恰恰为长线投资者提供了一个以极具吸引力的价格，买入一个正在通过战略变革和技术投资重塑未来的科技巨头的机会。

• 适合的投资者: 该投资机会适合具有较长投资视野（至少18个月）、能够承受短期市场波动的价值投资者。投资者需要认同公司的长期战略，即通过前置投入换取未来更深厚的护城河。
• 关键催化剂监控:
  1. 分拆上市进展: 任何关于阿里云、菜鸟或其他业务单元的明确IPO时间表或融资进展，都将成为直接的价值重估催化剂。
  2. AI商业化信号: 未来2-3个季度的财报中，若管理层能披露更多关于AI产品化的收入和利润率数据，将极大提振市场信心。
  3. 货币化效率验证: 0.6%软件服务费实施后，关注客户管理收入（CMR）的增速是否持续显著高于GMV增速，这将是验证其核心商业盈利能力提升的关键。

风险声明

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不对其准确性或完整性做出任何保证。本报告中的信息和观点仅供参考，不构成任何形式的投资要约或建议。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现并不预示未来的回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。阿里巴巴的股价可能受到宏观经济变化、行业竞争加剧、技术发展不及预期、以及未预见的监管政策变动等多种因素的影响。

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