中远海控 (601919.SS): 现金巨轮启航，价值重估在即

日期: 2025-09-23 01:33 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 26.16 元人民币
• 当前价: 14.43 元人民币 (截至 2025-09-23 01:33 UTC ^[1])
• 评级: 增持 / 买入 (Overweight / Buy)
• 时间框架: 6-12 个月

核心论点:

我们认为，中远海控（COSCO SHIPPING Holdings）的当前市值未能公允反映其内在价值，存在显著的估值修复机会。我们的“增持”评级基于以下三大支柱：

1. 资产负债表严重错配： 市场对公司的估值（约2,173亿人民币市值）与其庞大的净现金储备（截至2025年一季度末约1,221亿人民币净现金 ^[2]）及巨额的长期港口投资（账面价值约799亿人民币 ^[2]）之间存在巨大鸿沟。当前股价甚至未完全覆盖其核心集运业务的保守估值，这意味着市场几乎将公司稳健的全球港口网络及其他业务视为零价值。
2. 周期性杠杆与盈利弹性： 作为全球航运业的领军者，公司的集装箱运输业务具备极高的经营杠杆。在可预见的未来，任何由全球贸易复苏、供应链重构或运力供给纪律性改善所驱动的运价上行，都将迅速转化为超额的自由现金流，为股东回报（高分红与回购）提供坚实基础。
3. 深厚的护城河与战略协同： 公司“航运+港口+物流”的一体化战略构建了难以复制的竞争优势。其全球性的班轮网络与战略性的港口布局形成了强大的业务协同，不仅能平滑单一业务的周期性波动，更能提升整体运营效率与客户粘性，保障了长期价值的稳健增长。

2. 公司基本盘与市场定位

中远海控是中国远洋海运集团有限公司旗下的核心上市平台，专注于集装箱航运及码头业务。作为全球领先的综合性航运企业，公司通过其全资子公司中远海运集运和间接控股的中远海运港口，在全球范围内提供全面的集装箱运输和码头服务。

• 商业模式： 公司主要通过两大业务分部运营：集装箱航运业务和码头业务 ^[3]。集运业务通过自营和租赁的庞大船队，在全球主要贸易航线上提供定期班轮服务，收入主要来源于集装箱运费。码头业务则通过在全球范围内投资、开发和运营集装箱码头，获取装卸、堆存等港口服务费收入，并享有参控股码头的投资收益。此种“航运+港口”的联动模式，使其能够有效整合全球供应链的关键节点。
• 行业地位： 在集装箱航运领域，中远海控的运力规模稳居世界第一梯队，是海洋联盟（OCEAN Alliance）的核心成员之一，拥有强大的航线覆盖能力和市场议价能力。在港口运营领域，其通过中远海运港口在全球主要枢纽港和门户港拥有广泛的投资组合，形成了与航线网络高度协同的全球码头网络。
• 市场展望： 全球集装箱航运业是一个与宏观经济和国际贸易高度相关的周期性行业。尽管面临运力供给过剩、地缘政治冲突和绿色转型等挑战，但全球贸易的长期增长趋势、新兴市场的崛起以及供应链多元化带来的结构性变化，仍为行业龙头提供了结构性增长机遇。

3. 定量分析: 分部估值：拆解航运巨头的真实价值

3.1 估值方法论

考虑到中远海控旗下业务板块的异质性——集装箱航运业务具有高周期性、高经营杠杆的特点，而码头业务则更贴近于现金流稳定、资本密集的基础设施资产——我们认为，采用分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估公司内在价值最为公允和精确的途径。

SOTP方法能够避免使用单一估值乘数（如P/E或EV/EBITDA）对整个集团进行模糊评估的弊端。通过对集装箱航运（Container Shipping）、码头业务（Terminal Business）及其他业务（Other Businesses）分别采用最适合其业务特性的估值模型进行独立评估，我们能够更清晰地识别并量化各部分的价值贡献，并最终加总得到一个更具说服力的整体企业价值。

重要假设声明： 本次估值基于截至2025年第一季度的公开财务数据。由于公司财报中未提供详尽的分部财务明细，我们在模型中对各分部的营收与EBITDA贡献比例进行了基于行业惯例和公司业务重心的合理假设与分配。这些假设在报告中均有明确列示，并可在获取更精确的官方分部数据后进行即时修正。

3.2 估值过程详解

3.2.1 集装箱航运业务 (Container Shipping) - 现金流贴现法 (DCF)

作为公司的核心与主要利润来源，集运业务的价值高度依赖于对未来运价、运量和成本的预期。我们采用自由现金流贴现（DCF）模型，通过对未来十年现金流的显性预测，来捕捉其长周期的价值动态。

基准情景 (Neutral Case) 核心假设:

• 基准年度 (2024年): 基于2024年全年财报数据 ^[4]，我们假设集运业务贡献了集团总营收的75%（约1,754亿人民币）和总EBITDA的85%（约562亿人民币）。
• 收入增长: 考虑到全球贸易的长期温和增长及运力调整，我们预测未来十年（2025-2034）的复合年均增长率（CAGR）为 3.0%。
• 盈利能力: 假设短期内（2025-2027年）运价将从高位逐步回归常态，EBITDA利润率将从32%平稳回落至 18%，并在此后维持稳定。
• 资本支出 (Capex): 航运业为资本密集型行业，我们假设长期资本支出占收入比重为 10.0%，以反映船队更新与环保法规的持续投入。
• 折现率 (WACC): 综合考虑无风险利率（参考美国十年期国债收益率约4.15% ^[5]）、市场风险溢价（5.0%）、公司Beta值（1.174 ^[3]）以及公司的资本结构，我们采用 9.0% 作为中性情景下的加权平均资本成本（WACC），以反映航运业的周期性风险。
• 永续增长率 (g): 假设永续增长率为 1.5%，略低于全球长期GDP增长预期。

估值结果:

• 中性情景: 在上述假设下，我们测算出集装箱航运业务的企业价值（EV）约为1,569亿人民币。在按EBITDA贡献比例分配了集团层面的净现金（分配约733亿）和少数股东权益（分配约52亿）后，该业务板块对应的股东权益价值约为2,250亿人民币，折合每股价值为 14.24 元人民币。
• 乐观情景: 假设运价维持高位、需求强劲（收入CAGR 4.5%，EBITDA利润率稳定在20%），同时融资环境改善（WACC 8.0%），该板块的每股贡献价值可提升至 19.00 - 19.95 元人民币。
• 悲观情景: 假设运力严重过剩导致运价长期低迷（收入CAGR 1.0%，EBITDA利润率压缩至12%），且资本成本上升（WACC 10.5%），该板块的每股贡献价值将降至 7.00 - 7.60 元人民币。

3.2.2 码头业务 (Terminal Business) - 乘数法与资产价值法

码头业务具有稳定的现金流和地域垄断性，类似于基础设施资产。我们采用企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）乘数法对其运营价值进行评估，并加上公司资产负债表上庞大的长期投资的价值。

核心假设:

• 运营价值: 我们假设码头业务贡献了集团总EBITDA的11%（约73亿人民币）。参考全球上市港口运营商6-9倍的EV/EBITDA估值区间，我们审慎地选取了 7.0倍 作为中性估值乘数。
• 投资价值: 公司资产负债表显示，截至2025年一季度末，长期投资账面价值高达 799亿人民币 ^[2]。这部分主要为对全球各地港口及相关公司的股权投资。在缺乏详细市值信息的情况下，我们保守地以其账面价值计入估值。

估值结果:

• 中性情景: 码头业务的运营价值（Operating EV）约为510亿人民币（73亿 * 7.0）。加上799亿的长期投资账面价值，并分配相应的净现金（约366亿）和少数股东权益（约413亿，因多数合营港口存在少数股东）后，码头业务板块的股东权益价值约为1,278亿人民币，折合每股价值为 8.09 元人民币。
• 场景分析: 该板块的价值高度敏感于所持港口资产的公允价值。若未来这些资产（尤其是上市部分）能够按市值重估或成功变现，其价值可能远超当前账面价值。在乐观情景下（EV/EBITDA乘数提升至8.5倍，投资价值溢价10%），每股贡献可达 10.00 - 11.50 元人民币。

3.2.3 其他业务 (Other Businesses) - 乘数法

此分部包括货代、船舶租赁与管理等航运相关服务，业务模式相对轻资产。我们同样采用EV/EBITDA乘数法进行估值。

核心假设:

• EBITDA贡献: 假设该分部贡献集团剩余的4% EBITDA（约26亿人民币）。
• 估值乘数: 考虑到其服务业属性但竞争较为激烈，我们给予 6.0倍 的EV/EBITDA乘数。

估值结果:

• 中性情景: 该业务的企业价值（EV）约为159亿人民币。经资本结构调整后，其股东权益价值约为229亿人民币，折合每股价值为 1.45 元人民币。

4. 定性分析: 超越周期：深挖护城河与未来催化剂

单纯的数字估值无法完全捕捉中远海控的投资故事。其深厚的护城河、独特的股东背景以及潜在的价值释放催化剂，共同构成了比财务模型更为坚实的投资逻辑。

4.1 被市场严重低估的“现金+资产”安全垫

中远海控最引人注目的特质，是其极其强大的资产负债表。截至2025年一季度末，公司持有约1,879亿人民币的现金及现金等价物，而总债务仅为658亿，形成了高达1,221亿人民币的净现金头寸 ^[2]。这意味着公司不仅没有任何偿债风险，反而拥有巨大的战略灵活性。这笔巨额现金，相当于当前市值的56%，为公司提供了抵御行业下行周期的坚实缓冲，并为其进行股东回报（公司近年维持高比例分红和回购）、船队更新或战略性收购提供了充足的弹药。

更重要的是，其资产负债表上还趴着近800亿人民币的长期投资，主要为全球范围内的港口股权。这些资产以历史成本入账，其公允市场价值很可能远高于账面价值。将净现金与这部分长期投资相加，其总额（超过2,000亿人民币）已接近公司当前总市值。这揭示了一个惊人的事实：市场给予公司全球领先的集装箱船队及其盈利能力的估值几乎为负。这种极端的市场定价偏差，为价值投资者提供了罕见的安全边际和潜在回报空间。

4.2 “航运+港口”双轮驱动的协同效应

中远海控的战略核心在于其集运与港口业务的深度协同。这并非简单的业务组合，而是一个相互赋能的生态系统：

• 流量与节点的锁定： 庞大的集运船队为旗下码头带来了稳定的箱量基础，保证了码头的利用率和收入；反之，控股或参股的码头网络则为船队提供了优先靠泊、高效装卸和成本控制等保障，尤其是在全球港口拥堵时期，这种协同优势尽显。
• 成本与效率的优化： 一体化运营有助于优化航线设计、减少空箱调运成本、提升转运效率，从而在整个物流链条上实现成本节约，转化为更高的利润率。
• 周期性的平滑： 航运业的运价波动剧烈，而港口业务的收费和吞吐量则相对稳定。港口业务产生的稳定现金流，能够有效平滑航运周期下行时对集团整体盈利的冲击，增强了公司的抗风险能力。

4.3 国资背景的“双刃剑”与治理的演进

作为中央企业，中远海控的国有背景既是其核心优势，也带来了投资者关心的治理问题。

• 优势（利）： 国家信用背书使其在融资、获取关键港口资源以及应对国际竞争中享有独特优势。在国家推动“一带一路”和“交通强国”等战略背景下，公司作为“国家队”有望持续获得政策支持。
• 风险（弊）： 投资者担忧公司可能需要承担超越商业利益的“政策性任务”，或在关联交易和资本配置上缺乏完全的市场化决策。资产负债表上高达516亿的少数股东权益 ^[2] 也表明其合联营结构复杂，可能影响归母净利润的现金转化效率。

然而，我们观察到积极的治理演进信号。公司近年来在股东回报方面表现出色，持续进行高比例的现金分红和股票回购，显示管理层日益重视市值管理和对中小股东利益的保护。这在一定程度上缓解了市场对“国企治理折价”的担忧。

4.4 未来价值释放的潜在催化剂

我们认为，未来6-12个月内存在多个可能触发公司价值重估的催化事件：

1. 港口资产的价值显性化： 公司若能对其庞大的港口投资组合进行梳理，例如，推动部分非核心资产出售、将成熟资产分拆上市或引入战略投资者，将直接释放被低估的资产价值，并将账面价值转化为真金白银。
2. 超预期的行业景气度： 尽管市场担忧新船交付带来的运力过剩，但地缘政治冲突（如红海危机）导致的航线绕行、主要经济体的补库存需求、或船公司通过联盟控舱维持运力纪律，都可能导致运价在更长时间内维持在较高水平，从而驱动公司盈利超预期。
3. 强化的股东回报计划： 在手握巨额现金的背景下，若公司宣布更大规模的回购计划或特别股息，将是提振市场信心的最直接信号。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块在中性情景下的估值进行加总，并结合定性分析的洞察进行最终调整。

我们的定性分析表明，单纯的SOTP估值（23.78元）仍未完全体现公司资产负债表的极端稳健性以及未来价值释放的潜力。特别是其“净现金+长期投资”组合构成的强大安全垫，理应获得市场的溢价。因此，我们在此基础上给予 10%的定性溢价，以反映这部分被低估的“期权价值”。

• SOTP基础价值: 23.78 元/股
• 定性溢价: 23.78 * 10% = 2.38 元/股
• 最终安全价格: 23.78 + 2.38 = 26.16 元/股

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

综上所述，我们给予中远海控（601919.SS）“增持/买入”评级，目标价为26.16元人民币。相较于当前14.43元的股价，这意味着约 81.3% 的潜在上行空间。

• 投资建议： 建议投资者在当前价位分批建仓。中远海控适合具有价值投资倾向、能承受一定周期性波动并寻求长期资本增值与稳定股息收入的投资者。
• 持有期限： 建议持有期为6-12个月，并密切关注我们上文提及的潜在催化事件的进展。
• 监控信号：
  • 买入/增持信号： 公司公布明确的港口资产处置或资本运作计划；全球集装箱运价指数（如SCFI）连续三个月出现显著回升；公司宣布超预期的分红或回购方案。
  • 减持/退出信号： 全球经济陷入深度衰退导致贸易量大幅萎缩；运价因运力失衡而长期持续下跌；公司进行大规模、低回报的资本开支，显著稀释股东价值。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，旨在提供投资参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。航运业受全球宏观经济、地缘政治、燃油价格、汇率波动及监管政策等多种复杂因素影响，具有较高的不确定性。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并充分考虑自身的风险承受能力。本报告所载观点可能会随市场变化而调整，恕不另行通知。

外部引用

1. COSCO SHIPPING Holdings Co., Ltd. (601919.SS) Quote Data, Financial Modeling Prep, as of 2025-09-23 01:33 UTC.
2. COSCO SHIPPING Holdings Co., Ltd., Q1 2025 Financial Report, based on data filed on 2025-03-30, sourced from Financial Modeling Prep.
3. COSCO SHIPPING Holdings Co., Ltd., Company Profile, sourced from Financial Modeling Prep, data retrieved on 2025-09-23.
4. COSCO SHIPPING Holdings Co., Ltd., FY2024 Annual Financial Report, based on data filed on 2024-12-31, sourced from Financial Modeling Prep.
5. U.S. Treasury Rates, data as of 2025-09-22, sourced from Financial Modeling Prep.

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