美团 (3690.HK)：穿越利润风暴，本地生活巨头的价值重估

日期: 2025-08-29 14:39 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 81.08 港元
• 当前价: 102.7 港元 (截至 2025-08-29 14:39 UTC)
• 评级: 中性 (短期) / 增持 (长期，待催化剂验证)

核心论点:

1. 短期阵痛，长期护城河稳固： 当前市场过度关注2025年上半年因激烈价格战导致的外卖业务利润率急剧收缩，而忽视了美团在用户规模、商家生态和即时配送网络方面构建的深厚护城河。我们认为，这种短期盈利能力的波动为长期投资者提供了审视其核心价值的机会，但短期内股价将持续承压。
2. 分部价值差异化，SOTP揭示真实图景： 美团已非单一的外卖公司，其业务矩阵横跨高利润的到店酒旅、资本密集型的新零售以及高增长潜力的海外业务。单一估值模型无法公允反映其价值。我们的分部加总估值（SOTP）模型显示，即使在保守假设下，各业务板块的内在价值总和依然可观，但需审慎考虑集团层面的协同成本与监管风险折价。
3. 监管与竞争构成核心变量： 2025年以来，针对平台经济的反不正当竞争监管^[23]和对即时配送用工的潜在规范，构成了估值的最大不确定性。我们已在模型中首次量化并计入12%的“监管与短期利润风险”折价，这导致我们的目标价显著低于当前市场价格。未来估值的核心驱动力将是外卖单位经济的恢复速度以及监管政策的明朗化。
4. 催化剂决定拐点： 我们认为，未来6-12个月是关键观察期。潜在的催化剂包括：Q3/Q4财报显示外卖单均利润回稳、新业务亏损持续收窄、或监管细则的最终落地。在这些信号出现前，我们维持中性评级，建议投资者保持观望，等待更清晰的风险收益拐点。

2. 公司基本盘与市场定位

美团是中国领先的“科技+零售”公司，其商业帝国建立在满足消费者本地生活“吃喝玩乐”全场景需求的基础之上。公司的核心商业模式是通过一个超级App（月活跃用户超过5亿 ^[2]），连接数亿消费者和数百万本地商户，形成强大的双边网络效应。

其业务版图主要分为两大板块：

• 核心本地商业 (Core Local Commerce): 这是公司的现金牛与利润中心，主要包括：
  • 餐饮外卖 (Food Delivery): 市场份额绝对领先，是平台流量的基石。
  • 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel): 高利润率业务，受益于线下消费复苏，是重要的变现渠道。
  • 美团闪购 (Meituan Instashopping): 即时零售业务，连接本地线下零售商，满足用户“万物到家”的需求。
• 新业务及其他 (New Initiatives and Others): 这是公司寻求第二增长曲线的战略布局，目前多处于投入期，包括：
  • 美团优选 (Meituan Select): 社区电商业务，模式较重，旨在渗透下沉市场。
  • 美团买菜 (Meituan Grocery): 自营前置仓模式的生鲜零售。
  • 海外业务 (International Business): 如在香港推出的KeeTa外卖服务，是未来潜在的增长点。

美团的核心竞争力在于其无可比拟的即时配送网络，这张网络不仅支撑了外卖业务的高效运转，也为闪购、买菜等新业务提供了基础设施保障，构成了难以逾越的物理护城河。在本地生活服务领域，美团凭借其规模、品牌和履约能力，占据了绝对的领导地位，但同时也在外卖、社区团购等多个细分赛道面临着来自阿里巴巴（饿了么）、拼多多和京东等巨头的激烈竞争。

3. 定量分析: 拆解巨头，探寻各业务板块的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于美团业务构成的多样性——从成熟的现金牛业务（到店酒旅）到高速增长但仍在亏损的业务（新零售、海外业务），各板块的增长逻辑、盈利能力、风险状况和资本结构截然不同。因此，我们认为分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估美团内在价值最为精确和公允的方法。

此方法论允许我们对每个业务板块采用最适合其发展阶段的估值模型（主要为贴现现金流模型DCF和市场可比公司法），从而避免将不同性质的业务用单一的市盈率或市销率进行模糊评估。

特别说明： 在我们的SOTP框架中，我们将“配送与物流”网络视为餐饮外卖业务不可分割的核心资产和成本中心，其价值已完全体现在餐饮外卖分部的现金流预测和护城河评估中。因此，为避免重复计算，我们未将其作为一个独立的盈利分部进行估值。

3.2 估值过程详解

我们对美团的七大核心业务板块进行了独立的估值分析，所有估值均基于截至2025年8月29日的最新财务数据、公司公告及市场信息。

1. 餐饮外卖 (Food Delivery)

• 估值方法: 贴现现金流 (DCF)
• 核心假设:
  • 以2024年外卖业务收入980.65亿元人民币^[10]为起点。
  • 考虑到2025年上半年的价格战影响，我们对短期（2025年）收入增长和利润率采取了保守假设（增长10%，长期经营利润率稳定在12%）。
  • 加权平均资本成本 (WACC) 设定为9.0%，永续增长率 (g) 为3.0%。
• 分析: 外卖是美团的流量基石和主要收入来源。尽管2025年第二季度单均利润出现大幅下滑（同比下降60%至0.74元人民币^[3]），显示出其单位经济在激烈竞争下的脆弱性，但我们相信凭借其市场领导地位和规模效应，长期来看其盈利能力有望修复。估值的核心在于其能否在维持市场份额的同时，逐步提升变现率并优化配送成本。
• 企业价值 (EV) 估算: 2,084 亿元人民币

2. 到店及酒旅 (In-store, Hotel & Travel)

• 估值方法: 贴现现金流 (DCF)
• 核心假设:
  • 通过2024年核心本地商业总收入减去外卖收入，推算出该分部2024年收入约为1,521.82亿元人民币^[10]。
  • 受益于线下消费和旅游市场的持续复苏，我们预计该业务在未来几年将保持强劲增长（2025年增长18%），且利润率将稳步提升（从16%逐步提升至20%）。
  • WACC设定为9.0%，永续增长率 (g) 为3.0%。
• 分析: 这是美团利润率最高的业务之一，也是重要的广告和商家服务变现场景。2023年该业务GTV增长超过100%^[11]，显示出强大的复苏动力。其护城河在于广泛的商户覆盖和用户评价体系，是集团的“高质量收益”分部。
• 企业价值 (EV) 估算: 655 亿元人民币

3. 新零售/社区团购与生鲜 (New Retail & Community Groupbuy)

• 估值方法: 贴现现金流 (DCF)
• 核心假设:
  • 基于2024年Q3至2025年Q2的滚动收入，我们估算其TTM收入基线约为961亿元人民币^{[13], [14]}。
  • 模型假设该业务的经营亏损将持续收窄，并于2027年达到盈亏平衡，长期经营利润率稳定在9%。
  • 考虑到该业务较高的执行风险和资本强度，我们采用了更高的折现率 (WACC = 10.5%)。
• 分析: 该板块是美团最具想象空间但也最具不确定性的业务。美团优选和美团买菜等业务资本投入大，且面临拼多多、京东等强大对手的竞争。虽然2025年上半年经营亏损已在收窄^[14]，但其能否实现可持续的盈利是决定其长期价值的关键。
• 企业价值 (EV) 估算: 684 亿元人民币

4. 广告与商家服务 (Advertising & Merchant Services)

• 估值方法: 贴现现金流 (DCF)
• 核心假设:
  • 由于公司未单独披露，我们基于其在核心本地商业非外卖部分中的合理占比，估算其2024年基准收入约为46亿元人民币。
  • 作为高毛利的轻资产业务，我们赋予其较高的长期经营利润率（40%）和较低的折现率（WACC = 10%）。
• 分析: 这是美团生态系统中最直接的变现渠道，将庞大的用户流量和商户基础转化为高利润收入。其增长与宏观经济和商户的营销预算密切相关，是提升集团整体盈利能力的关键引擎。
• 企业价值 (EV) 估算: 296 亿元人民币

5. 金融及支付服务 (Financial & Payment Services)

• 估值方法: 情景化贴现现金流 (DCF)
• 核心假设:
  • 在缺乏官方数据的情况下，我们通过估算平台总支付交易额（TPV）和合理的变现率，推算出2024年该业务的初始收入约为60-80亿元人民币。
  • 考虑到金融业务的强监管属性和不确定性，我们采用了非常保守的假设，包括高达12%的折现率。
• 分析: 金融与支付服务能有效增强用户粘性并形成商业闭环。然而，该业务规模相对较小，且面临严格的金融监管环境^[23]。其战略价值目前大于其独立的财务贡献。
• 企业价值 (EV) 估算: 24.2 亿元人民币

6. 海外及其他新业务 (International & Other New Initiatives)

• 估值方法: 市场可比公司法 (EV/Revenue)
• 核心假设:
  • 我们采用2025年上半年收入进行年化，估算出该分部的年化运行收入约为974亿元人民币^[32]。
  • 考虑到该分部仍处于早期投入和亏损阶段，直接套用成熟可比公司（如DoorDash）的高市销率倍数是不合理的。我们采用了更为保守的1.5倍EV/Revenue作为基准。
• 分析: 以香港KeeTa为代表的海外扩张是美团打开长期增长天花板的重要尝试。该业务的估值充满了期权价值，成功与否将对公司总市值产生巨大影响，但短期内仍是资本消耗的主要领域之一。
• 企业价值 (EV) 估算: 1,461 亿元人民币

4. 定性分析: 护城河的侵蚀与重塑

定量估值给出了“是什么”的答案，而定性分析则要回答“为什么”。美团当前的估值困境，本质上是其坚固护城河在短期内遭遇“竞争加剧”和“监管收紧”双重压力测试的结果。

护城河的“宽度”与“深度”

美团的核心护城河由三部分构成：

1. 无与伦比的网络效应： 超过5亿的月活用户和数百万活跃商家构成了强大的双边市场，这种规模优势使得新进入者难以撼动。
2. 即时配送的物理壁垒： 高效、广覆盖的配送网络是其服务质量和运营效率的保证，是典型的重资产、高门槛的基础设施。
3. 数据与技术驱动的运营效率： 海量的交易数据使其能够在用户推荐、商家营销和配送调度上实现持续优化。

然而，在2025年，这座堡垒并非坚不可摧。首先，竞争的加剧直接冲击了其最核心的外卖业务单位经济。 竞争对手通过激进的补贴和价格战，迫使美团投入大量营销费用以维持市场份额，导致2025年第二季度外卖单均利润同比锐减60%^[3]。这表明其护城河的“收费能力”在短期内受到了侵蚀。

其次，监管的“达摩克利斯之剑”始终高悬。 2025年5月，国家市场监督管理总局（SAMR）约谈主要平台，警示过度折扣和掠夺性定价行为^[23]。这不仅限制了美团通过补贴换增长的传统策略空间，也为未来的佣金率设定带来了不确定性。此外，关于骑手权益保障的潜在法规变化，可能直接推高其核心的履约成本。

管理层的战略抉择

面对挑战，美团管理层已展现出从“不计成本的增长”向“追求有质量的增长和盈利能力”的战略重心转移。这一点在2024年财报中核心本地商业经营利润的大幅增长（同比增长35.4%^[12]）中得到验证。然而，公司在新业务上持续的大手笔投入，也显示出其在“短期利润”和“长期增长”之间的权衡与博弈。这种战略定力是长期投资者所乐见的，但也意味着短期内财报的波动性可能加剧。

SWOT分析总结

• 优势 (Strengths): 巨大的用户与商户基础、强大的即时配送网络、稳健的现金流和充足的在手现金（截至2025年Q1末约1804亿元人民币^[15]）。
• 劣势 (Weaknesses): 新业务持续亏损、分部信息披露透明度不足、单位经济对竞争高度敏感。
• 机会 (Opportunities): 广告、金融等高利润业务的变现潜力、新零售市场的渗透、海外市场的扩张。
• 威胁 (Threats): 反垄断与不正当竞争监管、劳动用工政策风险、宏观经济下行导致本地消费需求疲软。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务板块的企业价值（EV）进行加总，并进行集团层面的调整，以得出最终的股权价值和目标价。

业务板块 (Business Segment)	估值方法 (Methodology)	企业价值 (EV, 亿元人民币)
餐饮外卖 (Food Delivery)	DCF	2,084.0
到店及酒旅 (In-store, Hotel & Travel)	DCF	655.0
新零售/社区团购与生鲜 (New Retail)	DCF	684.0
广告与商家服务 (Advertising & Merchant Services)	DCF	296.0
金融及支付服务 (Financial & Payment Services)	DCF	24.2
海外及其他新业务 (International & Other New Initiatives)	EV/Revenue	1,461.0
分部加总企业价值 (Sum of the Parts EV)		5,204.2
减：集团共享成本/不确定性折让 (8%)		(416.3)
调整后企业价值 (Adjusted EV)		4,787.9
加：集团层面净现金		370.1
股权价值 (基础)		5,158.0
减：短期监管与利润风险折价 (12%)		(619.0)
最终股权价值 (Final Equity Value, 人民币)		4,539.0
最终股权价值 (Final Equity Value, 港元, @1.08)		4,902.2
总股本 (Shares Outstanding)		60.46亿股

最终安全价格:

• 每股目标价 = 4,902.2亿港元 / 60.46亿股 = 81.08 港元

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们的SOTP分析得出的目标价为81.08港元，较当前股价存在约21%的下行空间。这反映了我们对短期利润压力和监管不确定性的审慎看法。

因此，我们给予美团“中性”评级。我们不建议投资者在当前价位追高，对于已持有的投资者，建议保持观望。我们认为，股价的下一个结构性拐点将由以下一个或多个催化剂触发：

1. 外卖单位经济的显著恢复： 连续两个季度的财报显示单均利润回升至1元人民币以上。
2. 监管政策的明朗化： 关于平台定价、补贴和骑手权益的具体法规出台，消除市场的不确定性。
3. 新业务实现盈利拐点： 美团优选或美团买菜等关键新业务宣布实现季度经营利润为正。

对于寻求长期布局的价值投资者，我们建议将90港元以下视为可逐步建仓的“谨慎观察区”，并将我们的目标价81港元附近视为具有较高安全边际的“价值介入区”。预期的持有期限应在18个月以上，以穿越短期波动，捕捉其长期价值修复的潜力。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。报告中涉及的预测和观点具有时效性，可能随市场和公司基本面的变化而调整，我们不承担更新报告的义务。