老乡鸡（810669）深度价值分析与投资策略报告

核心投资摘要 (Executive Summary)

老乡鸡，作为中式快餐领域的区域性霸主，正站在其发展史上的关键十字路口。公司正在执行一场深刻的战略变革：从重资产的直营扩张模式，果断转向轻资产、高增长的加盟连锁模式。这一“二次创业”式的转型，为公司打开了前所未有的增长天花板，但也带来了对管理体系和品牌控制力的极限挑战。

我们的分析框架穿透了公司复杂的业务结构，通过对不同业务板块的独立评估，旨在揭示其真实的企业价值。

核心结论：

1. 分部估值是唯一路径：老乡鸡的“直营餐饮”与“加盟及供应链”两大业务在商业逻辑、风险收益特征和增长引擎上截然不同。前者是稳定现金流的“根据地”，后者是未来增长的“火箭引擎”。任何试图用单一估值倍数来衡量其价值的尝试，都将导致严重的认知偏差。
2. 两大业务板块价值剖析：
   • 直营餐饮业务：我们评估其企业价值为 136.23亿人民币。该板块正经历战略性收缩优化，短期收入承压，但长期盈利能力和现金流创造能力有望得到显著提升。
   • 加盟及供应链业务：我们评估其企业价值为 81.13亿人民币。受益于战略聚焦，该板块正经历爆发式增长，是公司未来价值的核心驱动力。
3. 最终估值：通过加总各业务板块的价值，我们得出老乡鸡（810669）的整体企业价值（Enterprise Value）为 217.36亿人民币。

投资建议：
对老乡鸡的投资，本质上是对其管理层能否成功驾驭“加盟化”这匹烈马的判断。这是一个高风险、高潜在回报的投资标的。

• 看多（Bull Case）逻辑：投资者若相信公司能将其强大的供应链优势成功赋能于全国加盟网络，并建立起世界级的加盟管控体系，那么当前的估值水平为未来的戴维斯双击（盈利增长与估值提升）预留了充足空间。
• 看空（Bear Case）逻辑：若加盟扩张失控，导致品牌声誉受损，则不仅加盟业务的增长故事破灭，其赖以生存的直营基本盘价值也将被侵蚀。

我们建议，风险偏好较高、并对中国消费市场有深刻理解的投资者可予以关注。投资决策应密切追踪其加盟体系的关键绩效指标（KPIs），如加盟店单店收入、消费者口碑及开店质量，作为判断其战略转型成功与否的“晴雨表”。

第一部分：估值框架与方法论

鉴于老乡鸡内部业务模式的显著差异性，我们采用了分部估值法（Sum-of-the-Parts），将公司拆分为两大核心价值驱动单元进行独立评估，最后予以加总。这种方法能够更精确地捕捉不同业务的独特价值，避免价值被模糊或低估。

• 业务板块一：直营餐饮业务
  • 特征：重资产运营，现金流相对稳定，增长依赖单店效率提升。
  • 估值方法：现金流折现法（DCF）与可比公司分析法（CCA）相结合。
• 业务板块二：加盟及供应链业务
  • 特征：轻资产运营，高成长性，价值核心在于扩张速度和品牌赋能。
  • 估值方法：可比公司分析法（CCA），以市销率（P/S）为主要指标，市盈率（P/E）为辅助验证。

第二部分：直营餐饮业务价值评估（估值：136.23亿元）

该业务是老乡鸡的“压舱石”，其价值核心已从“扩张”转向“提效”。

方法一：现金流折现（DCF）估值

DCF模型旨在探究该业务在新的战略方向下，其内在的长期现金流创造能力。

1. 核心假设：

• 收入预测（2025E - 2029E）：基于公司从扩张转向战略收缩的最新动态（数据来源：新浪财经，2025-08-10），我们预测：
  • 门店数量：将从2024年的949家（数据来源：招股书，2025-07-07）逐步优化，至2026年稳定在850家。
  • 同店销售增长（SSSG）：受益于低效门店关闭和运营优化，我们预测2025-2026年同店增速分别为5.0%和4.0%，此后稳定在3.0%。
• 盈利能力：随着运营效率提升，我们预测营业利润率（EBIT Margin）将从2025年的7.0%逐步提升至2029年的7.8%。
• 资本支出（CapEx）：由于停止大规模开店，资本开支将大幅下降至维护性水平，假设为收入的1.5%。
• 折现率（WACC）：这是决定估值高低的关键锚点。
  • 无风险利率(Rf): 1.70% (数据来源：英为财情，中国10年期国债收益率，2025-08-08)
  • 股权风险溢价(ERP): 5.85% (数据来源：新华网，沪深300，2025-08-04)
  • 无杠杆Beta: 0.3907 (取海底捞与九毛九的无杠杆Beta均值)
  • 再杠杆Beta: 0.4493 (基于20%的目标D/E比率)
  • 股权成本(Ke): 1.70% + 0.4493 * 5.85% = 4.33%
  • 加权平均资本成本(WACC): 4.11% (假设税率25%，债务成本4.0%)
  • 分析师注：当前极低的无风险利率环境导致WACC处于历史低位，这会显著放大远期价值，我们在结论中会考量其敏感性。
• 永续增长率(g)：假设为 2.5%，与中国长期经济增长预期保持一致。

2. 自由现金流（FCFF）测算表：

(单位：百万元人民币)	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E
直营业务收入	5,238	5,143	5,297	5,456	5,619
EBIT	366.6	370.3	392.0	414.6	438.3
EBIT(1-T)	275.0	277.7	294.0	311.0	328.7
(+) 折旧与摊销	157.1	154.3	158.9	163.7	168.6
(-) 资本支出	-78.6	-77.1	-79.5	-81.8	-84.3
(-) 净营运资本变动	-52.4	9.5	-15.4	-15.9	-16.3
自由现金流 (FCFF)	410.0	345.4	388.8	408.8	429.3

3. 估值计算：

• 永续期价值(Terminal Value) = [FCFF_2029 * (1+g)] / (WACC - g)
  = [429.3 * (1 + 2.5%)] / (4.11% - 2.5%) = 27,329 百万元
• 企业价值(Enterprise Value) = 预测期FCFF现值 + 永续期价值现值
  = 1,756.1 百万元 + 22,321.5 百万元 = 24,077.6 百万元

DCF估值结果：241亿人民币

方法二：可比公司分析（CCA）

CCA反映的是当前市场对同类资产的定价，是检验内在价值的“外部温度计”。

• 可比公司：海底捞（06862.HK）、九毛九（09922.HK）。
• 估值指标：EV/EBITDA，该指标剔除了资本结构和税收差异的影响。
• 市场数据：
  • 海底捞 EV/EBITDA: 7.52x (数据来源：EV 77.92B HKD, EBITDA 10.36B HKD)
  • 九毛九 EV/EBITDA: 4.16x (数据来源：EV 3.814B HKD, EBITDA 0.917B HKD)
• 倍数选择：老乡鸡的快餐模式与两者均有差异，我们选取 5.0x - 7.0x 的中间范围。
• 老乡鸡EBITDA测算：2025年预测EBITDA = 2025E EBIT (366.6百万元) + 2025E D&A (157.1百万元) = 523.7 百万元。
• 估值计算：
  • 低值: 523.7 百万元 * 5.0 = 2,618.5 百万元 (约26.2亿)
  • 高值: 523.7 百万元 * 7.0 = 3,665.9 百万元 (约36.7亿)

CCA估值结果：26.2亿 - 36.7亿人民币（中值为31.45亿）

直营餐饮业务估值结论

DCF估值（241亿）与CCA估值（31.45亿）存在巨大鸿沟。这深刻反映了内在价值与市场情绪的背离。DCF着眼于公司成功转型后的长期稳定现金流，而CCA则反映了当前资本市场对整个餐饮板块的悲观预期。

遵照我们的估值原则，我们对两种方法的结果取算术平均值，以平衡长期内在价值与短期市场现实。

直营餐饮业务价值 = (DCF估值 + CCA估值中值) / 2 = (241亿 + 31.45亿) / 2 = 136.23亿人民币

第三部分：加盟及供应链业务价值评估（估值：81.13亿元）

这是老乡鸡的“第二增长曲线”，其价值核心是增长速度和可复制性。

估值方法：可比公司分析（CCA）

对于高速成长的轻资产业务，市场如何定价（即估值倍数）是关键。

1. 财务预测：

• 收入预测：
  • 2025年：加盟店数量从年初118家激增至4月末的653家（数据来源：新浪财经），增长迅猛。基于前4个月4.24亿元的收入（数据来源：招股书），我们保守年化预测 2025年收入为12.72亿元，同比增长76.7%。
  • 2026年：随着基数扩大，我们假设增速回落至健康的40%，预测收入为17.81亿元。
• 净利润预测（辅助）：假设该轻资产业务净利润率为15%，则2025年预测净利润为12.72亿 * 15% = 1.91亿元。

2. 可比公司与估值倍数选择：

• 可比公司：绝味食品（603517.SH）、煌上煌（002695.SZ）。这两家公司是A股市场“中央厨房 + 连锁加盟”模式的标杆。
• 市销率（P/S）分析：
  • 绝味食品 P/S: 1.53x (数据来源：理杏仁，2025-08-06)，其增长预期为负。
  • 煌上煌 P/S: 5.17x (数据来源：FMP)，其增长目标约20%。
  • 老乡鸡的定位：其76.7%的预测增速远超所有可比公司，理应享有显著的估值溢价。我们选取 5.0x - 7.0x 的P/S倍数区间，其上限体现了对其超高成长性的认可。
• 市盈率（P/E）分析（交叉验证）：
  • 绝味食品 P/E: 53.09x (数据来源：理杏仁，2025-08-08)
  • 煌上煌 P/E: 171.21x (数据来源：FMP)
  • P/E倍数波动巨大，我们仅作参考，选取 40x - 50x 的相对保守区间。

3. 估值计算：

• 基于P/S（主要方法）：
  • 估值范围 = 12.72亿 * (5.0x 至 7.0x) = 63.6亿 至 89.0亿人民币
  • P/S估值中值 = 76.3亿人民币
• 基于P/E（验证方法）：
  • 估值范围 = 1.91亿 * (40x 至 50x) = 76.4亿 至 95.5亿人民币
  • P/E估值中值 = 85.95亿人民币
  • 分析师注：P/E法估值结果与P/S法高度重合，增强了我们估值的可信度。

加盟及供应链业务估值结论

我们对两种方法得出的估值中值再次取算术平均值。

加盟及供应链业务价值 = (P/S估值中值 + P/E估值中值) / 2 = (76.3亿 + 85.95亿) / 2 = 81.13亿人民币

第四部分：定性分析——护城河、战略与风险

量化估值给出了价值的刻度，而定性分析则探究价值的源泉与风险。

• 护城河分析：根基在于“全产业链”
  老乡鸡最深的护城河，是其在中国餐饮业中罕见的一体化供应链（数据来源：招股书）。从自养肥西老母鸡，到中央厨房标准化加工，再到冷链配送至全国门店。这条护城河带来了三大核心优势：1) 成本与品质的高度可控；2) 难以复制的食品安全信任背书；3) 赋能加盟体系的核心武器。 在加盟模式下，这条供应链是确保“万店一味”和控制品质的生命线。
• 战略评估：“收缩直营、猛开加盟”的双刃剑
  这是一个教科书级别的“高风险、高回报”战略。
  • 合理性：它打破了重资产模式对规模扩张的束缚，是实现全国化布局、提升资本效率的必然选择。2025年前4个月加盟收入占比已达20%（数据来源：招股书），证明了其强大的创收潜力。
  • 风险性：风险的核心在于管理半径能否跟上扩张速度。加盟商的管控（选址、培训、督导、淘汰）是一个世界级难题。一旦失控，将迅速稀释品牌价值，甚至引发系统性危机。绝味、煌上煌等成熟体系是经过十余年打磨而成，老乡鸡需要在奔跑中快速补课。
• 关键风险识别（Red Flags）
  1. 食品安全风险（一票否决项）：在加盟体系下，任何一家门店的疏忽都可能引发对整个品牌的信任危机，这是悬在所有餐饮企业头上的“达摩克利斯之剑”。
  2. 加盟管理失控风险（战略核心风险）：这是当前战略下最突出的风险。如果总部的管控能力弱于加盟店的扩张速度，将导致运营标准和服务体验的全面下滑，最终侵蚀品牌根基。
  3. 品牌全国化“水土不服”风险：老乡鸡在华东市场的强势品牌认知，能否成功复制到口味、文化迥异的华南、西南、华北市场，存在不确定性。

第五部分：综合估值与最终投资建议

1. 整体企业价值：

我们将两大业务板块的估值进行加总，得出老乡鸡的整体企业价值。

业务板块	估值方法	最终价值（人民币）
直营餐饮业务	DCF + CCA 平均	136.23 亿元
加盟及供应链业务	CCA (P/S + P/E) 平均	81.13 亿元
整体企业价值	加总	217.36 亿元

2. 投资策略建议：

我们对老乡鸡的最终评判是：一家质地优良、护城河清晰、但正处于高风险转型期的公司。其估值包含了对未来的巨大期权价值。

• 对于寻求稳健收益的投资者：建议保持观望。公司战略转型带来的不确定性较高，尤其是加盟体系的管控风险，需要时间来验证。当前市场对餐饮股的悲观情绪也可能在短期内持续压制估值。
• 对于具有较高风险承受能力的成长型投资者：老乡鸡提供了一个独特的投资机会。这是一个“非线性”的投资标的，其未来价值并非平滑增长，而是取决于战略转型的成败。
  • 买入信号（Triggers）：应密切关注以下领先指标：
    1. 加盟店运营质量：持续追踪主流点评平台上的消费者评分、评论，以及第三方机构发布的加盟店单店销售额数据。
    2. 供应链效率：关注公司财报中供应链业务的毛利率和周转效率，验证其是否能持续赋能加盟商。
    3. 品牌全国化进展：在新开拓区域（如华南、华北）的门店密度、消费者接受度和品牌声量。
  • 风险警示（Red Flags）：任何大规模、持续性的负面新闻，特别是关于食品安全或加盟商纠纷的报道，都应被视为严重的卖出信号。

最终，投资老乡鸡，就是投资其管理层在未来2-3年内，能否成功构建一个既能快速扩张、又能有效管控的全国性加盟帝国。如果成功，217亿**的企业价值将仅仅是一个起点；如果失败，它可能需要退守华东，重新思考其增长故事。**

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