速腾聚创 (RoboSense Technology Co., Ltd) (2498.HK)：机器人业务崭露锋芒，但市场估值已透支汽车量产预期

日期: 2025-09-14 04:04 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 32.98 HKD
当前价: 43.38 HKD (截至2025-09-12 ^[1])
评级: 中性 (Neutral)，建议在价格回归至33 HKD区间时“逢低吸纳 (Accumulate on Weakness)”

核心论点:

双引擎战略，机器人业务率先验证： 公司2025年第二季度业绩展示了其机器人业务板块的爆发式增长和高达41.5%的卓越毛利率 ^[2]，这不仅证明了其在特定场景下的技术商业化和规模化生产能力，也为公司整体盈利能力的修复提供了坚实的支撑。这是一个强烈的积极信号，表明RoboSense的执行力不容小觑。
汽车业务估值过高，市场预期过于乐观： 尽管机器人业务表现亮眼，但当前超过200亿港元的市值和高达10.95倍的市销率(P/S TTM) ^[3] 显然已将未来汽车业务（尤其是乘用车ADAS）大规模量产的成功计入价格。然而，获取主流车企大规模、长期量产订单的过程充满不确定性，涉及漫长的验证周期和激烈的市场竞争。当前股价反映的是我们DCF模型中的“乐观情景”，而现实证据仅能支撑“中性情景”。
价值与价格的错配，安全边际不足： 我们基于审慎的现金流贴现（DCF）模型，在中性情景下测算的公司内在价值约为每股32.98港元，较当前股价存在约24%的下行空间。这意味着当前买入的投资者并未享有足够的安全边际，而是为尚未完全证实的未来增长支付了高昂的溢价。投资机会在于，当市场情绪降温或股价回调至我们的目标价区间时，其长期价值将凸显。

2. 公司基本盘与市场定位

速腾聚创（RoboSense）是一家全球领先的智能激光雷达系统（Smart LiDAR Sensor System）科技企业。公司已超越传统硬件供应商的定位，致力于成为全栈式感知解决方案的提供商。其业务矩阵主要围绕两大核心：

激光雷达硬件： 公司开发并销售一系列激光雷达产品，包括M、E、R平台，覆盖从高级驾驶辅助系统（ADAS）、自动驾驶到机器人、智慧城市、测绘等多个应用领域。其产品以高性能、可靠性和成本效益在市场中占据一席之地。
感知软件与解决方案： 这是RoboSense构建其核心护城河的关键。通过P6（L4级传感器融合方案）、HyperVision（AI感知软件）和V2X（车路协同系统）等软件产品，公司为客户提供从原始点云数据到高价值环境感知结果的端到端解决方案，显著提升了客户粘性与产品附加值。

在激烈的全球激光雷达市场中，RoboSense凭借其在中国的本土优势、强大的工程化能力以及“硬件+软件”的协同战略，与Luminar、Velodyne等国际巨头以及禾赛科技等国内对手展开竞争。尤其值得注意的是，公司在机器人领域的快速商业化落地，使其在多元化收入和盈利能力上展现出超越部分竞争对手的潜力。

3. 定量分析: 拨开迷雾，量化估值揭示价值与预期的鸿沟

3.1 估值方法论

考虑到RoboSense仍处于高速成长阶段，当前盈利为负，但未来现金流潜力巨大，我们选择现金流贴现法（DCF）作为本次估值的核心方法。这能够最好地捕捉公司从亏损到盈利，并最终实现稳健现金流的完整生命周期价值。

我们决定采用整体估值（HOLISTIC）而非分部加总法（SOTP），主要基于以下判断：

数据限制： 公司目前尚未按业务板块（如汽车、机器人、软件）提供持续、详细的财务数据（如独立的利润表和资产负存表），进行SOTP估值缺乏可靠的数据基础。
高度协同性： 公司的硬件与软件业务存在极强的协同效应。软件解决方案的成功依赖于硬件的性能与装机量，而硬件的销售则因捆绑的强大软件能力而更具竞争力。强行拆分会忽略这种协同价值，可能导致估值失真。

同时，我们将采用相对估值法（Relative Valuation），特别是市销率（P/S），作为交叉验证，以评估当前市场情绪与同业相比所处的位置。

3.2 估值过程详解

我们的DCF模型构建了三种情景（悲观、中性、乐观），以覆盖公司未来发展路径的不确定性。所有计算均基于截至2025年9月14日的公开数据，并明确列出核心假设。

核心假设:

汇率: 1 人民币 = 1.12 港元
加权平均资本成本 (WACC):
- 乐观情景: 9.0% (基于更低的风险和Beta假设)
- 中性情景: 10.0% (基准情形)
- 悲观情景: 12.0% (反映更高的执行风险)
永续增长率 (g):
- 乐观情景: 3.5%
- 中性情景: 3.0%
- 悲观情景: 1.0%
股本: 采用基本发行在外股份 469,819,023 股 ^[1] 进行计算，以反映当前股权结构。

情景分析 (Scenario Analysis):

A. 中性情景 (Base Case) - 我们认为最可能实现的路径

此情景假设公司稳步推进其商业化进程，机器人业务保持强劲增长，汽车业务在未来2-3年内逐步获得量产订单，公司整体毛利率和EBITDA利润率持续改善，并在2027年左右实现盈利。

营收增长: 2026年营收达到分析师共识的36亿人民币 ^[4]，随后5年复合年均增长率（CAGR）约为17%。
EBITDA利润率路径: 从2026年的-5%逐步提升至2030年的22%。
自由现金流 (FCF) 预测 (百万人民币):
- 2026: -251.93
- 2027: 60.75
- 2028: 396.00
- 2029: 774.36
- 2030: 1,086.75
估值结果:
- 企业价值 (EV): 11,248.90 百万人民币
- 股权价值 (Equity Value): 13,827.00 百万人民币 (EV + 净现金 2,578.09 百万人民币 ^[5])
- 每股内在价值: 29.45 人民币 / 32.98 港元

B. 乐观情景 (Bull Case) - 完美执行

此情景假设公司在汽车领域取得重大突破，迅速获得多家主流车企的大额量产订单，同时机器人和软件业务的利润率和市场份额超预期扩张。

营收增长: 2026年营收超预期达到45亿人民币，随后5年CAGR超过22%。
EBITDA利润率路径: 迅速转正，并在2030年达到30%的高水平。
估值结果:
- 每股内在价值: 76.49 人民币 / 85.67 港元

C. 悲观情景 (Bear Case) - 增长停滞

此情景假设汽车业务商业化受阻，未能获得关键量产订单，同时机器人业务增长放缓，行业竞争加剧导致价格战，公司长期处于盈亏平衡线附近挣扎。

营收增长: 2026年营收仅为分析师预测下限的22.3亿人民币 ^[6]，随后增长乏力。
EBITDA利润率路径: 长期维持在0%至5%的低位。
估值结果:
- 每股内在价值: 5.04 人民币 / 5.65 港元

敏感性分析 (Sensitivity Analysis)

为展示估值对关键假设的依赖性，我们构建了关于WACC和永续增长率(g)的敏感性矩阵（基于中性情景，以港元/股计价）：

WACC \ g	1.0%	2.0%	3.0%	3.5%	4.0%
9.0%	30.71	34.00	38.35	41.14	44.48
10.0%	27.35	29.79	32.98	34.94	37.16
11.0%	24.63	26.51	28.86	30.36	31.75
12.0%	22.55	24.04	25.88	26.97	28.14

矩阵清晰显示，WACC每变动1个百分点，或永续增长率变动0.5个百分点，都会对估值产生显著影响，凸显了对高成长公司估值时风险评估的重要性。

相对估值交叉验证:

RoboSense当前的TTM市销率（P/S）高达10.95倍 ^[3]。
相比之下，可比的硬件科技公司，如Q Technology (1478.HK)，其P/S仅为约0.94倍 ^[7]。
这一巨大差异表明，市场并未将RoboSense视为一家传统的硬件公司，而是赋予了其极高的软件、AI和自动驾驶平台属性的溢价。然而，这种溢价需要未来持续超高速的增长和高利润率来证明其合理性，这恰恰是风险所在。

4. 定性分析: 价值的锚点——机器人业务的崛起与汽车业务的考验

定量分析给出了价值的“刻度”，而定性分析则解释了价值的“来源”与“风险”。我们认为，RoboSense的投资故事是一个关于“已验证的成功”与“待验证的潜力”之间的权衡。

优势 (Strengths) 与机遇 (Opportunities):

机器人业务的成功验证： 2025年第二季度，机器人业务出货量约34,400台，实现收入1.5亿人民币，毛利率高达41.5% ^[2]。这不仅仅是财务数据，更是对公司技术商业化、成本控制、规模化生产和供应链管理能力的强力背书。这块业务已成为公司可靠的“现金牛”雏形和估值的重要基石。
“硬件+软件”的生态护城河： 公司正从“卖传感器”向“卖解决方案”转型。P6、HyperVision等软件平台旨在锁定客户，形成强大的生态粘性。一旦车企或机器人客户采用其全栈方案，替换成本将非常高，这构成了其区别于纯硬件竞争对手的核心护城河。
广阔的市场前景与政策东风： 无论是全球ADAS渗透率的提升，还是中国在“新基建”、智慧城市、车路协同（V2X）领域的政策推动，都为RoboSense的激光雷达和感知系统提供了广阔的增量市场。

弱点 (Weaknesses) 与风险 (Threats):

汽车业务量产的不确定性（核心风险）： 这是当前估值最大的风险点。获得车企前装量产定点是激光雷达公司实现规模化和稳定收入的关键。尽管RoboSense拥有众多合作项目，但转化为大规模、持续的量产订单仍需时间和事实证明。任何关键项目的延迟或失败都将严重打击市场信心，导致估值下修。我们估计，在未来12个月内，P6获得至少一家主流车企量产合同的概率约为12-25%。
激烈的市场竞争与价格压力： 激光雷达赛道“群雄逐鹿”，国内外竞争对手林立。技术的快速迭代和价格战的压力可能侵蚀公司的利润空间，尤其是在标准化程度较高的硬件产品上。公司必须依靠软件和解决方案来维持其定价能力。
供应链风险与技术替代： 核心零部件（如专用芯片、光学器件）的供应稳定性和成本是潜在的瓶颈。同时，固态激光雷达等替代技术的成熟速度，以及纯视觉+毫米波雷达方案的性能提升，都对公司的长期技术路线构成潜在威胁。
财务透明度有待提升： 公司目前缺乏分业务板块的详细财务披露，这使得投资者难以精确评估各业务线的健康状况和增长潜力，增加了估值的不确定性，可能导致市场给予一定的“透明度折扣”。

定性因素如何影响估值判断：

我们的定性分析结论是：机器人业务的强劲表现为公司的“中性情景”提供了坚实的基础，但汽车业务的重大不确定性使得“乐观情景”在当前阶段显得过于激进。 市场显然被“乐观情景”的叙事所吸引，而忽略了达成该情景所需克服的巨大挑战。因此，我们认为将估值锚定在中性情景（32.98 HKD）是目前最审慎、最符合逻辑的选择。这一定价反映了对机器人业务成功的认可，同时也为汽车业务的风险预留了缓冲空间。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将不同情景的估值结果进行汇总，以构建一个完整的价值区间：

悲观情景价值: 5.65 HKD/股
中性情景价值 (我们的目标价): 32.98 HKD/股
乐观情景价值: 85.67 HKD/股

定性调整:

基于前述定性分析，我们认为当前市场价格（43.38 HKD）已过度反映了乐观预期。我们的核心定性结论是，应将投资基准从市场情绪驱动的价格，向下调整至由基本面证据支撑的中性情景内在价值。此调整幅度约为 -24% ((32.98 - 43.38) / 43.38)。

最终目标价:

综合定量与定性分析，我们得出RoboSense Technology Co., Ltd (2498.HK)的12个月目标价为：

32.98 港元

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予速腾聚创 “中性 (Neutral)” 评级。

对于现有投资者： 建议持有，并密切关注我们提出的关键催化剂。若股价继续上行而无实质性利好（如重大汽车量产订单）支撑，可考虑阶段性减持，锁定利润。
对于潜在投资者： 当前价格不具备足够的安全边际。我们建议保持耐心，等待更好的入场时机。若股价回调至28-34港元区间，即接近或低于我们的中性估值，将是极具吸引力的“逢低吸纳”机会。

投资的关键监控指标 (Catalyst Monitoring):

上行催化剂（触发上调评级）：
1. 公告获得主流车企（国内外Top 10）的前装量产定点合同。
2. 机器人业务连续2-3个季度保持高速增长（同比>100%）和高毛利率（>40%）。
3. 公司开始披露分部财务数据，且软件/解决方案收入占比显著提升。
下行风险（触发下调评级）：
1. 关键汽车合作项目宣布延迟或取消。
2. 机器人业务增速或毛利率出现断崖式下滑。
3. 行业出现颠覆性技术替代或恶性价格战。

适合的投资者类型：

本次投资分析适用于对新兴科技有深入理解、风险承受能力较高、并愿意进行长期跟踪（持有期建议18-36个月）的成长型投资者。

风险声明:

本报告基于公开信息分析，并包含基于假设的前瞻性陈述，不构成任何投资建议。金融市场存在固有风险，投资决策应基于个人独立的判断和风险评估。过往表现不能预示未来回报。投资者在做出任何投资决策前，应咨询专业的财务顾问。

外部引用:

由 Alphapilot WorthMind 生成