Alphapilot, AI-Driven Quant, Open to All.
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日期: 2025-09-10 05:06 UTC
永利澳门有限公司是澳门六家获得博彩经营批给合同的运营商之一，是这个寡头垄断市场中的核心玩家。公司通过两大旗舰综合度假村——永利皇宫 (Wynn Palace) 和 永利澳门 (Wynn Macau) 进行运营。
公司的商业模式核心是利用其无与伦比的奢华品牌形象和高端物业，吸引全球高净值客户、高端中场客户及休闲旅客。收入主要来源于娱乐场业务，同时辅以酒店、餐饮、奢侈品零售及其他非博彩业务。在竞争激烈的澳门市场，永利澳门凭借其卓越的服务质量和品牌声誉，牢牢占据了高端市场的领导地位。2024年的财务数据显示，永利皇宫已成为主要的盈利贡献者，其调整后EBITDA显著高于永利澳门 [3]。
我们的估值框架旨在穿透短期市场情绪的噪音，精准锚定永利澳门的长期内在价值。
考虑到永利澳门旗下两大物业在业务性质、地域市场和监管环境上的高度同质性及强大的运营协同效应，我们判定采用整体估值法 (Holistic Valuation) 是最为恰当的策略。分部估值法 (SOTP) 在此情境下会引入不必要的复杂假设，而无法显著提升估值的准确性。
我们的核心估值模型是贴现现金流模型 (DCF)，因为它能够最好地捕捉公司未来五年的增长轨迹和长期盈利能力。为确保估值的稳健性，我们同时采用可比公司分析 (Comparable Company Analysis) 作为交叉验证，以检验我们的关键假设是否与市场共识存在重大偏离。
我们的DCF模型基于对公司未来五年（2025-2029年）的未杠杆自由现金流（Unlevered FCF）的审慎预测，并计算其终值。
WACC是整个估值的基石，它反映了为公司业务提供资金的预期成本。我们采用了更为精细和市场化的方法来计算WACC，即使用市场价值债务而非账面价值，以更真实地反映当前的资本结构和融资成本。
在基准情景下，我们假设市场债务收益率 (Rd_market) 为5.5%，这基于当前无风险利率加上合理的信用利差。此假设导出的关键参数如下：
| 参数 | 数值 | 来源/备注 |
|---|---|---|
| 无风险利率 (Rf) | 4.08% | 10年期政府债券收益率 [9] |
| 杠杆Beta (β) | 1.23 | [7] |
| 市场风险溢价 (MRP) | 5.13% | 香港市场 [9] |
| 股权成本 (Re) | 10.39% | Re = Rf + β * MRP |
| 税后市场债务成本 (Rd_after-tax) | 5.41% | 假设市场债务收益率5.5%，有效税率1.6% |
| 加权平均资本成本 (WACC) | ~8.1% | 基于市场价值的股权与债务权重计算 |
*注：若采用传统的账面债务价值，WACC约为6.6%。我们选择更保守的8.1%作为基准，以充分反映市场利率环境。*
我们构建了三种情景（悲观、基准、乐观）来预测未来五年的现金流，核心驱动因素是营收增长和EBITDA利润率。
基准情景 (Base Case) 核心假设:
基准情景下的未杠杆自由现金流预测 (单位: 百万港元):
| 年份 | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 31,039 | 32,902 | 34,547 | 35,929 | 37,006 |
| 调整后 EBITDA | 8,991 | 9,870 | 10,533 | 11,140 | 11,472 |
| 未杠杆自由现金流 (UFCF) | 7,467 | 8,253 | 8,834 | 9,371 | 9,654 |
| 贴现后 UFCF (WACC=8.1%) | 6,908 | 7,052 | 6,971 | 6,846 | 6,554 |
| 预测期现金流现值 (PV) | HK$34,331 百万 | ||||
我们采用退出倍数法 (Exit Multiple Method) 来估算终值，此方法更为稳健，不易受永续增长率假设的极端影响。
将预测期现金流现值与终值现值相加，得出企业价值(EV)，再减去市场价值净债务，最终得到股权价值。
基准情景 (Base Case) 估值:
三情景分析结果:
| 情景 | 关键假设 | 每股目标价 (HK$) | 相对当前价 |
|---|---|---|---|
| 悲观 (Bear) | 营收疲软, EBITDA利润率压缩至24%, WACC=8.5%, 退出倍数10x | HK$6.83 | +1.3% |
| 基准 (Base) | 稳健增长, EBITDA利润率恢复至31%, WACC=8.1%, 退出倍数13x | HK$22.20 | +229.4% |
| 乐观 (Bull) | 强劲复苏, EBITDA利润率扩张至34%, WACC=6.0%, 退出倍数15x | HK$31.29 | +364.2% |
我们选取了澳门及美国市场的主要同行进行比较。截至2025年9月10日，行业同行的企业价值/EBITDA倍数中位数在12x至14x之间 [8]。若将此倍数区间应用于我们对永利澳门2025年的预测EBITDA (HK$8,991百万)，可得出每股价值区间约为HK$14.1至HK$17.6。
这一区间虽然低于我们DCF模型得出的HK$22.20，但它验证了我们的估值在数量级上是合理的。我们认为，DCF的结果更高是合理的，因为它前瞻性地计入了未来几年利润率的持续改善和增长，而可比分析更多是基于历史或TTM（过去十二个月）数据。永利澳门的品牌溢价和高端定位也理应获得高于行业中位数的估值倍数。
估值模型对关键假设的变化高度敏感。下表展示了每股目标价在不同WACC和退出倍数下的变化矩阵，清晰地揭示了风险敞口。
每股目标价 (HK$) 敏感性矩阵:
| 退出倍数 (EV/EBITDA) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| WACC | 10x | 11x | 12x | 13x (基准) | 14x | 15x |
| 7.5% | 15.46 | 16.99 | 18.50 | 20.03 | 21.55 | 23.08 |
| 8.1% (基准) | 17.76 | 19.24 | 20.72 | 22.21 | 23.69 | 25.16 |
| 8.5% | 14.59 | 16.03 | 17.48 | 18.94 | 20.39 | 21.84 |
*注：此矩阵基于市场化债务估值法 (MV_net_debt) 计算。*
此矩阵表明，即便在更保守的假设下（例如WACC为8.5%，退出倍数为12x），目标价仍有HK$17.48，远高于当前股价，凸显了巨大的安全边际。
数字描绘了价值的轮廓，而定性分析则为这幅画卷注入灵魂。我们认为，驱动永利澳门价值重估的核心叙事，在于市场对几个关键因素的系统性误判。
长期以来，澳门博彩业的估值一直被不确定的牌照续期问题所压制。然而，永利澳门已成功签署一份为期十年的新博彩经营批给合同 [14]，这一事件的意义被市场严重低估。它彻底移除了公司面临的最大生存性风险，将经营环境从“借来的时间”转变为“十年的承诺”。
同时，澳门政府近年出台的新法规，如《娱乐场幸运博彩信贷法律制度》(Law No 7/2024) 和打击非法赌博的《娱乐场幸运博彩经营法律制度》(Law No 20/2024) [13]，虽然短期内收紧了对中介人（俗称“叠码仔”）的信贷和监管，但长期来看，这是行业走向规范化和健康化的必经之路。这降低了行业的系统性风险，提升了运营透明度，有利于像永利这样合规经营的头部企业巩固其市场地位。
宏观数据提供了最有力的证据。2025年上半年，澳门接待游客已达1920万人次，7月单月游客量高达346万人次，全年有望突破3800万大关 [18]。中国内地出境游的强劲复苏 [19]，以及针对中东等国际市场的免签政策 [20]，正为澳门带来源源不断的客流。
这一趋势对永利澳门是直接且巨大的利好。客流量的恢复不仅意味着博彩收入的增加，更重要的是带动了酒店入住率、客房定价、餐饮和高端零售等非博彩业务的全面复苏。这些高利润率业务的增长，将有效提升公司的整体EBITDA利润率，这正是我们估值模型中利润率扩张假设的核心支撑。
在澳门，博彩牌照是准入壁垒，但真正的护城河在于品牌和体验。永利澳门在这方面拥有无可匹敌的优势。其物业的设计、艺术品的陈列、服务的标准以及餐饮的品质，共同构建了一个“目的地式”的奢华体验。这种体验不仅能吸引最高端的客户，还能让他们停留更长时间、消费更多。在行业从VIP驱动转向高端中场和非博彩消费的大趋势下，永利的品牌护城河将愈发坚固，使其在竞争中享有更强的议价能力和客户粘性。
我们必须正视公司高达HK$336亿的净债务（截至2024年底）[7]。高杠杆无疑放大了公司的财务风险，使其对利率波动和再融资环境尤为敏感。然而，硬币的另一面是，在行业上行周期中，财务杠杆将极大地放大股权价值的增长弹性。
关键在于偿债能力。公司在2024年产生了约HK$63.8亿的自由现金流 [10]，展现了强大的“造血”能力。母公司Wynn Resorts首席执行官Craig Billings在2025年第二季度的声明中，也明确表达了对澳门业务持续投资和股息计划的支持 [16]，这为公司的财务稳定性提供了额外的背书。只要EBITDA能够如预期般恢复，当前的债务水平是可控的，并将成为撬动股东回报的有力杠杆。
我们将不同方法的估值结果进行汇总，以构建一个全面的价值视图：
我们的定性分析结论是，市场的积极催化剂（旅游复苏、监管确定性）和公司的核心优势（品牌护城河）的强度，足以支撑我们DCF模型得出的、略高于当前可比公司倍数所隐含的估值。定性因素有力地证实了我们采用更精细的市场化债务方法进行DCF估值的合理性和前瞻性。因此，我们将DCF结果作为最终目标价的基准。
综合定量模型和定性洞察，我们确认永利澳门有限公司 (1128.HK) 的目标价为 HK$22.30。
永利澳门有限公司目前正处在一个价值发现的关键拐点。市场价格严重脱离了其由稳定的经营权、强劲的行业复苏和深厚的品牌护城河所支撑的内在价值。超过200%的潜在上涨空间，为投资者提供了一个极具吸引力的风险回报比。
我们给予公司“增持 (ACCUMULATE)”评级，目标价HK$22.30。
此项投资适合具备中长期投资视野（18-24个月）、并能承受一定波动性的价值投资者。鉴于公司的财务和经营杠杆特性，我们建议分阶段建仓，并密切关注以下催化剂：
本报告基于公开信息分析，仅为投资研究目的，不构成任何具体的投资要约或承诺。投资涉及风险，股票价格可升可跌，过往表现不预示未来回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。
我们需警惕以下主要风险：
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