长江电力 (600900.SS): 价值巨轮的绿色转身，重估在即的能源核心资产

日期: 2025-09-18 08:08 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 29.29 CNY
• 当前价: 27.31 CNY (截至 2025-09-18 08:08 UTC) [1]
• 评级: 增持
• 核心论点:
  1. 基石业务的深度护城河: 长江电力拥有以三峡为代表的世界级水电资产，构成了无与伦比的资源与规模护城河。其稳定、庞大的现金流是公司价值的“压舱石”，为股东回报和未来扩张提供了坚实基础。
  2. 市场低估的增长可选性: 当前市场主要将长江电力视为一个传统的、高分红的公用事业股，其估值充分反映了核心水电业务的稳定性，但严重低估了其在“水、风、光、储”一体化战略下的增长潜力，特别是抽水蓄能业务的系统性价值。
  3. 政策催化剂与行业风口: 在中国“双碳”目标和新型电力系统建设的大背景下，抽水蓄能作为关键的灵活性调节资源，其战略地位空前提升。我们预计，未来12-36个月内，容量电价和辅助服务市场机制的完善将成为关键催化剂，显著提升公司抽水蓄能资产的盈利能力和估值水平。
  4. 国资背景的双重赋能: 作为中国三峡集团的核心子公司，长江电力在获取优质项目资源、享受低成本融资以及与电网协同方面具备天然优势，这为其战略转型提供了强大的执行保障，降低了扩张过程中的不确定性。

2. 公司基本盘与市场定位

中国长江电力股份有限公司（以下简称“长江电力”或“公司”）是中国乃至全球最大的水电上市公司。公司的核心业务是大型水电站的运营、管理与投资，其资产组合包括三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等一系列世界级巨型水电枢纽 [2]。截至2024年末，公司国内可控水电装机容量高达71,695兆瓦 [3]，构成了其营收和利润的绝对主力。

长江电力的商业模式根植于其庞大的清洁能源生产能力。通过与电网公司签订长期购电协议（PPA）及参与电力市场交易，公司将水能转化为稳定且可预测的现金流。其在国家能源安全和电网稳定运行中扮演着“压舱石”和“调节器”的关键角色，尤其是在迎峰度夏、防洪抗旱等关键时期，其战略地位无可替代。

近年来，面对能源革命的浪潮，长江电力正积极从单一的水电巨头向“水、风、光、储”一体化的综合能源运营商转型。公司战略性地布局抽水蓄能、风电、光伏及智慧能源服务，旨在构建一个多元化、协同化的清洁能源生态系统。这一转型不仅是顺应行业趋势的必然选择，更是公司寻求第二增长曲线、重塑长期价值的核心驱动力。在可预见的未来，长江电力将不仅仅是电力的生产者，更是新型电力系统中不可或缺的稳定性和灵活性的提供者。

3. 定量分析: 分部加总，解构能源巨舰的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于长江电力业务构成的多元化特性——各业务板块处于不同的生命周期，拥有迥异的增长前景、风险特征和资本回报要求——我们认为，单一的整体估值方法（如整体DCF或市盈率法）难以公允地反映其内在价值。因此，我们采用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。

SOTP方法允许我们对长江电力的五大核心业务板块进行独立评估，从而更精确地捕捉每个部分的独特价值驱动因素：

• 大型常规水电: 现金流稳定、可预测，适用贴现现金流（DCF）模型。
• 抽水蓄能: 兼具公用事业和成长属性，其价值高度依赖政策（容量电价）和市场机制（辅助服务），适合采用项目DCF/NPV结合情景分析。
• 其他可再生能源 (风/光): 处于成长期，可采用DCF和可比公司（EV/EBITDA, EV/MW）等多种方法交叉验证。
• 电力销售与智慧能源: 轻资产、服务导向，适用DCF或可比公司乘数法。
• 投资与金融资产: 价值取决于被投企业的市场价格或账面价值，适用市值法（Mark-to-Market）或账面价值法。

通过对各板块进行精细化估值并加总，再扣除公司合并层面的净负债，我们能够得出一个更全面、更具穿透力的公司股权价值。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP估值涵盖了三种情景：熊市（Bear）、基准（Base）和牛市（Bull），以反映关键驱动因素（如来水情况、电价政策、项目回报率）变化对公司价值的潜在影响。所有货币单位均为人民币（CNY）。

公司层面核心财务数据 (截至2025-09-18):

• 总市值: 6,682.27 亿元 [1]
• 净负债 (截至2025-06-30): 2,047.14 亿元 [4]
• 企业价值 (EV): 8,729.41 亿元 (市值 + 净负债)
• 推算股本: 244.68 亿股 (基于市值与股价推算)

各业务板块估值分析:

A. 大型常规水电 (Large-scale conventional hydropower)

• 核心逻辑: 作为公司的现金牛业务，其价值核心在于庞大的装机容量和稳定的发电能力。我们采用DCF模型，基于对未来发电量、上网电价和运营成本的预测来估算其企业价值。
• 关键假设:
  • 基准情景: 假设年均发电量稳定在约2,950亿千瓦时，平均上网电价约为285元/兆瓦时 [5]，WACC（加权平均资本成本）设定在5.5%-7.0%区间。
  • 牛市情景: 假设来水情况良好，发电量超预期，且电力市场化改革带来电价上浮。
  • 熊市情景: 假设连续枯水年导致发电量显著下降，或电价政策收紧。
• 估值结果 (企业价值 EV):
  • 熊市: 5,152.00 亿元
  • 基准: 5,600.00 亿元
  • 牛市: 5,880.00 亿元

B. 抽水蓄能 (Pumped-storage hydro)

• 核心逻辑: 该板块是公司最具想象空间的增长点。其价值不仅来自传统的峰谷电价差套利，更来自于其在新型电力系统中的“储能/稳压器”角色所能获取的容量电价和辅助服务收入。我们采用项目DCF/NPV方法，对在运和储备项目进行评估。
• 关键假设:
  • 基准情景: 基于当前已运营的约2,100兆瓦装机 [6]，并考虑管线项目在现有市场环境下的经济性。WACC设定在6.0%-8.0%。
  • 牛市情景: 假设国家层面加速推出并落实容量电价补偿机制，显著提升项目NPV。
  • 熊市情景: 假设峰谷价差收窄，容量补偿政策迟迟未能落地，导致新建项目投资回报率不佳。
• 估值结果 (企业价值 EV):
  • 熊市: 595.00 亿元
  • 基准: 700.00 亿元
  • 牛市: 840.00 亿元

C. 其他可再生能源 (风电、光伏等)

• 核心逻辑: 尽管目前该板块规模尚小（2024年披露风光总装机为269兆瓦 [7]），但它代表了公司能源结构多元化的战略方向。我们结合DCF和可比公司乘数法（参考同集团的三峡能源，600905.SS [8]）进行估值。
• 关键假设:
  • 基准情景: 假设公司稳步推进项目开发，WACC设定在7.0%-9.0%以反映更高的项目风险。
  • 牛市情景: 假设公司利用其资源优势，加速获取优质风光项目，实现规模的快速扩张。
  • 熊市情景: 假设面临补贴退坡、弃风弃光等行业性挑战，项目扩张速度和盈利能力受限。
• 估值结果 (企业价值 EV):
  • 熊市: 600.00 亿元
  • 基准: 800.00 亿元
  • 牛市: 1,040.00 亿元

D. 电力销售、配网及智慧能源

• 核心逻辑: 此板块是公司向下游产业链延伸的触角，旨在通过电力零售、配网服务和综合能源解决方案，提升客户价值和盈利能力。由于财务数据透明度有限，我们主要采用DCF和可比公司乘数法进行估算。
• 关键假设:
  • 基准情景: 假设该业务随电力市场化改革稳步增长，WACC设定在6.5%-8.5%。
  • 牛市情景: 假设公司成功开拓大量高价值工商业用户，智慧能源服务收入快速增长。
  • 熊市情景: 假设零售市场竞争加剧，利润空间被压缩。
• 估值结果 (企业价值 EV):
  • 熊市: 712.25 亿元
  • 基准: 809.38 亿元
  • 牛市: 890.32 亿元

E. 投资、上市子公司及其他金融资产

• 核心逻辑: 公司持有大量长期股权投资和金融资产，是其价值的重要组成部分。截至2025年6月30日，该部分总投资账面价值约为820.03亿元 [9]。由于缺乏逐项的公开市场价格，我们的基准估值采用其账面价值。
• 关键假设:
  • 基准情景: 估值直接取最新的账面价值820.03亿元。
  • 牛市情景: 假设部分被投的上市公司市值高于账面价值，或非上市资产存在价值重估潜力，给予15%的溢价。
  • 熊市情景: 考虑到非上市资产的流动性限制和潜在减值风险，给予10%的折价。
• 估值结果 (企业价值 EV):
  • 熊市: 738.03 亿元
  • 基准: 820.03 亿元
  • 牛市: 943.03 亿元

4. 定性分析: 护城河、催化剂与风险：价值背后的驱动力

定量估值给出了价值的“刻度”，而定性分析则揭示了驱动价值变化的核心动力。长江电力的投资故事，本质上是一个拥有深度护城河的“价值巨人”，正在向一个充满机遇的“绿色未来”转身的故事。

坚不可摧的护城河：价值的基石

长江电力的护城河由三大支柱构成：

1. 独占性的资源禀赋: 公司运营的长江流域梯级水库是独一无二的国家战略资源，无法复制。巨大的库容调节能力不仅保证了稳定的发电量，更赋予了公司在电力系统中不可替代的调峰、调频作用。这种源于自然禀赋的垄断性是其最强大的护城河。
2. 无与伦比的规模经济: 超过71吉瓦的可控装机容量带来了显著的规模效应，使得公司在运营维护、人员管理、技术研发和资金调度上拥有巨大的成本优势。正如2024年年报所强调的“精准调度、精益运行、精细维护” [7]，这种精细化管理能力是长期运营世界级水电集群积累的宝贵财富。
3. 强大的政策与股东支持: 作为央企中国三峡集团的子公司，长江电力在承接国家重大能源项目、获取低成本融资、与各级政府和电网公司协调方面享有天然优势。这种“软实力”在项目审批、电价谈判和应对监管变化时，构成了民营企业难以企及的竞争壁垒。

战略转型与系统性价值：增长的引擎

长江电力的未来价值增长，核心在于其抽水蓄能战略的成功实施。这不仅是单个项目的盈利问题，更关乎其在未来能源体系中的系统性价值。

• 系统性价值的体现: 随着风光等间歇性能源在电网中占比越来越高，电网对灵活性调节资源的需求呈指数级增长。抽水蓄能是目前最成熟、经济的大规模储能方式。长江电力的抽水蓄能电站，能够通过吸收波动的风光电力，并在用电高峰时释放，从而提高整个集团乃至区域电网对可再生能源的消纳能力。这种协同价值（System Value）远大于单个项目峰谷套利的财务回报。
• 从不确定性到确定性: 当前，抽水蓄能项目的盈利模式尚不完全清晰，导致市场对其估值存在疑虑。然而，我们认为这是一个即将被打破的僵局。随着国家层面加速推进容量电价和辅助服务市场化改革，抽水蓄能的收入将从不稳定的“套利模式”转向稳定的“容量租赁+服务费”模式。这一转变将极大降低其现金流的不确定性，从而引发市场的价值重估。我们预计，这一政策催化剂将在未来12-36个月内逐步兑现。

风险与挑战：审慎的考量

尽管前景光明，但投资长江电力仍需正视以下风险：

1. 水文与气候风险: 这是公司面临的最根本的自然风险。连续的枯水年将直接冲击发电量和营收。我们的分析显示，发电量下降10%，可能导致约84.5亿元的年收入损失。虽然公司的梯级水库具备一定的调节能力，但无法完全对冲极端气候事件的长期影响。
2. 监管与电价风险: 电力市场化改革是一把“双刃剑”。虽然长期看有利于体现公司资产的调节价值，但短期内可能导致传统水电的上网电价面临下行压力。政策的节奏和力度是影响公司短期盈利的核心变量。
3. 治理与透明度: 作为国有控股上市公司，其在分部财务数据披露的透明度上仍有提升空间。特别是其庞大的“投资”板块（账面价值超800亿元），由于缺乏逐项的市值标价，给外部投资者精确估值带来了挑战。这部分价值的“模糊性”是我们在最终估值中应用折扣的重要原因。
4. 资本支出与投资回报: 公司正处于新一轮资本开支周期，大规模投建抽水蓄能项目。如果项目实际造价超出预算，或未来的容量补偿机制不及预期，可能导致新增投资的NPV为负，从而侵蚀而非增厚股东价值。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块在牛市情景下的股权价值进行汇总，作为我们目标价的基础。牛市情景最能反映在政策催化剂落地、公司战略成功执行下的潜在价值。

业务板块 (Business Segment)	企业价值 (EV) (亿元)	分配的净负债 (亿元)	股权价值 (Equity Value) (亿元)	每股价值贡献 (CNY)
大型常规水电	5,880.00	1,255.60	4,624.40	18.90
抽水蓄能	840.00	179.23	660.77	2.70
其他可再生能源	1,040.00	221.88	818.12	3.34
电力销售与智慧能源	890.32	189.90	700.42	2.86
投资与金融资产	943.03	201.61	741.42	3.03
合计 (SOTP Bull Case)	9,593.35	2,047.14	7,546.21	30.84

注：由于四舍五入，各分项加总可能与总计存在微小差异。

定性因素调整

尽管牛市情景描绘了激动人心的前景，但我们必须审慎地考虑定性分析中识别出的风险因素。因此，我们对上述SOTP牛市情景的合计股权价值应用-5%的定性折扣。该折扣主要反映了：

• 治理与透明度风险: 公司在分部财务和投资组合方面的披露透明度不足，增加了信息不对称性。
• 投资组合的流动性风险: 超过800亿元的投资组合中，大部分为非上市股权，其公允价值和流动性存在不确定性。
• 政策执行风险: 尽管我们看好容量电价等政策前景，但其具体落地时间与力度仍存在变数。

调整后股权价值: 7,546.21 亿元 * (1 - 5%) = 7,168.90 亿元

最终安全价格

基于调整后的股权价值和244.68亿股的总股本，我们得出最终目标价：

目标价 = 7,168.90 亿元 / 244.68 亿股 = 29.29 CNY

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予长江电力（600900.SS）“增持”评级，12-24个月目标价为29.29元，较当前股价存在约7.25%的上行空间，并享有稳定的股息回报（当前股息率约3.5%）。

长江电力不仅是一个防御性的高股息资产，更是一个内含巨大增长可选性的价值投资标的。其核心水电业务提供了极高的安全边际，而其在抽水蓄能领域的战略布局，则有望在未来几年内成为驱动公司价值重估的核心引擎。

该投资适合:

• 寻求稳定现金流和持续分红的长线价值投资者。
• 看好中国能源结构转型，并愿意为战略可选性支付合理溢价的成长型投资者。
• 风险偏好较低，寻求核心仓位配置的机构投资者。

我们建议投资者在当前价位逐步建仓，并密切关注我们此前定性分析中提到的关键催化剂，尤其是关于容量电价和辅助服务市场的政策进展。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅供参考，不构成任何具体的投资建议。证券市场存在固有风险，投资需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。过往业绩并不预示未来表现，本报告不对任何投资结果做出承诺。

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