新希望六和 (000876.SZ)：周期底部反转与价值重估的战略拐点，一体化巨头的价值释放之路

日期: 2025-09-08 07:12 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 28.16 元人民币
• 当前价: 10.30 元人民币
• 评级：强烈买入 (Strong Buy)

核心论点:

1. 战略聚焦成效初显，盈利能力进入上行通道： 公司管理层果断剥离非核心业务，聚焦于“饲料+生猪养殖与屠宰”两大核心板块的战略已见成效。2025年上半年的财务数据显示，公司营收稳健增长，归母净利润与经营性现金流均实现同比大幅提升[16]，标志着公司已走出经营低谷，盈利能力和内生性现金流创造能力正处于明确的修复与回升周期。
2. 分部估值揭示巨大价值洼地，市场存在严重认知偏差： 当前市场对新希望六和的估值未能充分反映其各业务板块的独立价值。我们采用分部加总估值法（SOTP）进行深度拆解，发现其核心饲料业务、养殖业务以及持有的金融资产（“其他”业务板块）的内在价值远超当前市值所隐含的水平。特别是其持有的民生银行股权，作为一项重要的价值储备，被市场严重折价。
3. 行业周期与成本红利双重催化，安全边际显著： 饲料业务正受益于玉米、豆粕等主要原料价格的回落，毛利率空间得到显著改善[23]。同时，生猪养殖行业在经历产能去化后，猪价已呈现温和回暖趋势[14][34]，公司作为行业龙头将充分受益于周期的上行。成本端的改善与收入端的回暖共同构筑了公司未来12-24个月内业绩超预期的坚实基础，提供了极高的安全边际。
4. 潜在的价值释放催化剂： 公司高达数百亿人民币的净负债是当前市场担忧的核心之一[28]。然而，这也构成了未来价值释放的关键催化剂。管理层若能有序推进对“其他”业务板块中非核心金融资产的处置，并将所得资金用于偿还债务，将极大地优化资本结构，修复资产负债表，从而引发市场对公司的价值重估（Re-rating）。

2. 公司基本盘与市场定位

新希望六和股份有限公司是中国农牧行业的绝对龙头企业，构建了从上游饲料生产到中游畜禽养殖，再到下游屠宰与食品加工的完整一体化产业链。公司以其庞大的业务规模、深厚的产业根基和广泛的地域覆盖，在中国乃至全球农牧食品市场中占据着举足轻重的地位。

核心业务板块：

• 饲料业务 (Feeds)： 作为公司的传统优势和现金牛业务，其2024年营收超过812亿元人民币，占公司总收入的57%以上[0]。公司在禽料、猪料等领域拥有强大的市场份额和技术优势，规模化的采购能力使其在原料成本控制上具备天然护城河。
• 生猪养殖与销售 (Pig business)： 公司是中国最大的生猪养殖企业之一，2024年该板块营收超过213亿元人民币[0]。垂直整合模式使其能够有效对冲饲料成本波动，并在猪价上行周期中获得超额利润。
• 家禽养殖与销售 (Poultry business)： 尽管公司在2023年底对部分白羽肉禽业务进行了股权处置[13]，但家禽板块依然是公司的重要组成部分，2024年营收近194亿元人民币[0]，与饲料业务形成强大的产业协同。
• 屠宰及食品加工 (Meat processing & Food)： 作为产业链的延伸，该板块旨在捕获价值链末端的品牌与渠道利润，2024年合并营收超过185亿元人民币[0][34]，是公司未来重要的增长引擎。
• 其他业务 (Others)： 该板块主要包括对中国民生银行等公司的长期股权投资，构成了公司庞大的资产储备。截至2024年末，公司长期股权投资账面价值高达309亿元人民币[41]，其中对民生银行的投资是其核心构成部分[42]。

市场定位与竞争优势：

新希望六和的核心竞争力源于其无与伦比的“规模效应”与“一体化协同”。规模效应体现在原料采购的议价能力、生产的单位成本优势以及覆盖全国的分销网络。一体化协同则使其能够在产业链的不同环节之间平滑周期性波动，例如，饲料业务可以为养殖业务提供稳定的内部需求和成本优势，而养殖业务则为屠宰和食品加工提供了稳定、可追溯的原料来源。这种商业模式在行业景气度回升时，能够展现出强大的盈利弹性。

3. 定量分析: 分部加总，揭示被市场忽视的内在价值

3.1 估值方法论

鉴于新希望六和业务构成的多元化特性——其业务横跨饲料制造、畜禽养殖、食品加工和金融投资等多个领域，各业务板块的商业模式、盈利能力、成长前景、风险特征及资本结构均存在显著差异。因此，采用单一的估值方法（如整体市盈率或市净率）无法公允地反映公司的真实价值。

我们坚信，分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP） 是对新希望六和进行估值的唯一严谨且逻辑自洽的路径。通过对每个业务板块进行独立的估值，并最终加总，SOTP能够：

• 精准定价： 为不同业务匹配最合适的估值模型（如为成熟的饲料业务采用现金流折现模型，为周期性的养殖业务采用可比公司分析法，为金融投资采用市值法），从而更精确地捕捉各部分的内在价值。
• 识别隐藏价值： 清晰地展示出市场对哪些业务板块给予了过高的折价，尤其是对于其庞大的金融资产投资，SOTP能够将其价值显性化。
• 提供战略洞察： 估值结果可以为管理层的资本配置和战略决策（如业务分拆、资产剥离）提供量化依据。

在本次分析中，我们对各业务板块的估值过程充分考虑了现有数据的可得性，并对关键假设进行了审慎的设定与交叉验证。对于集团净负债的分配，在缺乏分部负债明细的情况下，我们统一采用“按各分部营收占集团总营收比例”进行分配的原则，以确保估值口径的一致性与可比性。

3.2 估值过程详解

3.2.1 饲料业务 (Feeds): 稳固的现金牛与价值基石

作为公司的压舱石业务，饲料板块贡献了超过一半的收入，其稳定的现金流特性使其非常适合采用自由现金流折现（DCF）模型进行估值。

• 核心假设：
  • 收入增长： 基于行业温和复苏的预期（USDA预测未来几年饲料消费量呈2-3%增长[26]）以及公司在海外市场的拓展，我们预测未来3年收入增长率为4.0%，之后逐步放缓至2.5%的永续增长率（g）。
  • 盈利能力： 考虑到原料成本下降带来的利润修复，我们设定基准的息税前利润率（EBIT margin）为3.5%。这是我们估值模型中最为关键的假设之一。
  • 贴现率 (WACC)： 基于公司当前约50:50的股本与债务结构[28][32]，并综合考虑无风险利率、市场风险溢价和债务成本，我们计算得出加权平均资本成本（WACC）约为6.5%。
• 估值计算：
  • 以2024年812.8亿元人民币的营收为起点[0]，通过对未来10年的自由现金流进行预测和折现，我们得到饲料业务的企业价值（EV）约为491.4亿元人民币。
  • 按营收占比（57.36%）分配集团净负债后，该分部的股权价值约为251.2亿元人民币。
  • 基于公司总股本45.26亿股[29]计算，饲料业务对每股价值的贡献为 5.56元人民币。
• 交叉验证： 我们使用可比公司的EV/EBITDA和市销率（PS）倍数进行了交叉验证。可比公司（如海大集团[21]、天邦股份[20]）的估值倍数区间较宽，我们的DCF估值结果处于该区间的中下部，这反映了我们对该业务成熟、低毛利特性的保守判断，结果稳健可靠。

3.2.2 生猪养殖业务 (Pig business): 周期反转的巨大弹性

生猪养殖业务具有强烈的周期性，其价值高度依赖于生猪价格的波动。由于缺乏详细的分部历史盈利和现金流数据，我们主要采用可比公司分析法（Comparable Company Analysis），以市场倍数来为该业务定价。

• 核心假设与方法：
  • 我们选取了牧原股份[35]、温氏股份[36]等A股上市的纯生猪养殖公司作为可比对象。
  • 考虑到数据可得性，我们优先采用市销率（PS）作为主要估值指标，因为它直接与收入挂钩，避免了对分部利润率的主观假设。同时，我们构建了基于不同EBITDA利润率假设的EV/EBITDA估值矩阵作为辅助验证。
  • 我们选取了可比公司PS倍数的中位数（约1.14倍，以温氏股份为代表[36]）作为基准，并考虑了新希望作为综合性集团可能存在的折价。
• 估值计算：
  • 基于该分部2024年213.0亿元人民币的营收[0]，并综合PS法和EV/EBITDA情景分析，我们得出该分部股权价值的合理中枢点约为206亿元人民币。
  • 该估值对应的敏感性区间为150亿至300亿元人民币，反映了猪价周期带来的不确定性。
  • 折合每股价值贡献约为 4.56元人民币。

3.2.3 家禽养殖业务 (Poultry business): 稳健的产业协同者

与生猪养殖类似，家禽业务的估值同样适用可比公司分析法。圣农发展（002299.SZ）作为A股家禽养殖一体化的龙头企业，为我们提供了绝佳的对标样本[39]。

• 核心假设与方法：
  • 我们同时采用市销率（PS）和EV/EBITDA两种方法进行交叉验证。
  • PS法： 以圣农发展约1.18倍的PS[39]为基准。
  • EV/EBITDA法： 假设家禽业务的EBITDA利润率在9%左右（基准情形），并采用圣农发展约15.4倍的EV/EBITDA倍数[39]。
• 估值计算：
  • 两种方法得出的估值结果相当接近。PS法得出的股权价值约为229.0亿元人民币，而EV/EBITDA法（扣除分配的净负债后）得出的股权价值约为189.5亿元人民币。
  • 我们取两者加权后的中点，得出家禽业务的股权价值约为210亿元人民币。
  • 折合每股价值贡献为 4.64元人民币。

3.2.4 屠宰及食品加工业务 (Meat processing & Food): 价值链的延伸与增长点

该业务板块包含低毛利的屠宰初加工和高附加值的食品深加工，其增长潜力与品牌价值使其适合采用DCF模型进行估值，并辅以可比倍数法验证。

• 核心假设：
  • 收入基准与增长： 合并屠宰（2024年营收68.55亿元[34]）和食品（2024年营收116.72亿元[0]）两部分，以185.27亿元人民币为起点。我们预测未来两年收入增长4.0%，之后放缓至3.0%。
  • 盈利能力与税率： 综合考虑屠宰的低毛利和食品品牌的高毛利，我们设定基准EBITDA利润率为8.0%。关键在于，公司披露“肉类初加工业务免征企业所得税”[33]，这将显著提升该分部的净利润和现金流。我们采用5%的有效税率作为基准假设。
  • 贴现率 (WACC)： 考虑到该业务更贴近消费端，风险略高于传统养殖，我们采用10.0%的WACC。
• 估值计算：
  • 通过DCF模型计算，我们得出该分部的企业价值（EV）约为153.1亿元人民币。
  • 扣除按营收比例分配的净负债后，其股权价值约为77.9亿元人民币。
  • 折合每股价值贡献为 1.72元人民币。

3.2.5 贸易与商品流通业务 (Commerce & Trade): 非核心的辅助环节

该业务属于轻资产、低毛利的流通环节，其价值贡献相对较小。我们采用市销率（PS）倍数法进行快速估值。

• 核心假设：
  • 贸易类业务的市场估值通常远低于实体产业。相对于公司整体约0.43倍的PS[22]，我们给予该板块一个更为保守的PS倍数。
  • 我们设定的基准PS为0.25倍，并给出了0.10倍（保守）至0.50倍（乐观）的敏感性区间。
• 估值计算：
  • 以该分部2024年70.8亿元人民币的营收为基础[0]，在0.25倍PS的基准假设下，该分部的价值约为17.7亿元人民币。我们采纳一个略微保守的综合估值点19.5亿元人民币。
  • 折合每股价值贡献约为 0.43元人民币。

3.2.6 其他业务 (Others): 被严重低估的资产宝库

该板块的核心是公司持有的长期股权投资，尤其是对中国民生银行的持股，其价值巨大且具备良好的流动性。我们采用盯市法（Mark-to-Market）和账面价值调整法对其进行估值。

• 核心构成与估值方法：
  • 民生银行持股： 公司持有民生银行18.28亿股[42]。我们直接采用2025年9月8日的市场价格进行估值，其市场价值约为188.3亿元人民币[44]。
  • 非民生银行长期股权投资： 对于剩余的约82.5亿元人民币账面价值的非上市股权投资[41][42]，我们考虑到其流动性较差，给予85%的折扣，估值为70.1亿元人民币。
• 估值计算：
  • 将上述两部分加总，得到“其他”业务板块的总价值（近似于EV）为258.5亿元人民币。
  • 该板块营收极低，按营收比例分配的净负债也相应较少。扣除后，其股权价值约为254.6亿元人民币。
  • 折合每股价值贡献高达 5.62元人民币。这一部分的价值几乎被当前市场完全忽略。

4. 定性分析: 战略聚焦与治理优化，新希望的价值重塑之路

定量估值揭示了新希望六和被低估的现状，而定性分析则回答了“为什么现在是投资的最佳时机”以及“未来的价值将如何被释放”。

• 管理层的战略进化与执行力： 过去几年，市场对新希望六和的批评主要集中在其业务过于多元化、杠杆过高以及在猪周期下行时的大幅亏损。然而，自2023年底以来，公司管理层展现了清晰的战略意图和强大的执行力。通过剥离白羽肉禽和部分食品深加工业务的控股权[13]，公司正从一个“大而全”的农牧帝国，向一个“强而精”的核心产业集团转型。2025年上半年的业绩是这一战略转型的最佳证明：在营收保持稳健的同时，盈利能力和现金流状况得到根本性改善[16]。新一届董事会的选举以及“不派息以保留现金”的决策[16]，进一步表明了管理层优先修复资产负债表、降低财务风险的决心。这是一个成熟、负责任的管理团队应有的表现。
• 护城河的再认识： 新希望六和的护城河是动态且多维的。其核心护城河在于“规模”和“一体化”。在饲料领域，年产销近2600万吨的体量[8]带来了无可比拟的采购议价能力，这是中小企业无法企及的。在产业链上，从饲料到养殖再到屠宰的垂直整合，使其成为一个“周期放大器”。在行业下行时，这种模式会放大亏损；但在行业景气度回升时（正如我们当前所处的阶段），它将极大地放大利润，捕获全产业链的价值。市场往往在周期底部过度惩罚这种模式的风险，却在周期拐点时低估其盈利弹性。
• SWOT分析下的战略机遇：
  • 优势 (Strengths)： 庞大的饲料市场份额、一体化产业链、以及持有的大量金融资产（民生银行股权[42]）。
  • 劣势 (Weaknesses)： 历史上的高负债率[28]、主营业务的低毛利率特性、以及分部信息披露的不透明。
  • 机遇 (Opportunities)： 当前正处在“原料成本下行”和“生猪价格回暖”的双重利好窗口期。最大的机遇在于，公司可以通过有序处置非核心的长期股权投资，实现“去杠杆”和“价值重估”的双击。
  • 威胁 (Threats)： 宏观经济波动、商品价格剧烈反转以及潜在的食品安全或环保监管风险。
• 价值释放的核心驱动力——去杠杆与透明化： 我们认为，驱动新希望六和股价上涨的核心逻辑，不仅仅是业绩的周期性修复，更在于资产负债表的修复和治理透明度的提升。当前，高达418.5亿元人民币的净负债[28]是压在估值上的一座大山。然而，公司“其他”业务板块中持有的金融资产，其价值足以覆盖大部分有息负债。如果管理层能够向市场传递一个清晰、可信的“资产处置-债务偿还”路线图，市场的担忧将烟消云散，估值中枢将得到系统性提升。

基于以上深刻的定性洞察，我们认为公司的内在价值并未完全体现在SOTP的静态加总结果中。管理层的积极变革、行业周期的向上拐点以及潜在的资本运作，将共同催化公司价值的加速释放。因此，我们决定在SOTP估值的基础上，给予25%的“战略执行与价值重估”溢价，以反映这些积极的定性因素。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务板块的每股价值贡献进行加总，并应用定性分析得出的溢价，得出最终目标价。

计算过程:

1. SOTP基础价值 = 5.56 + 4.56 + 4.64 + 1.72 + 0.43 + 5.62 = 22.53 元/股
2. 最终目标价 = 22.53元/股 * (1 + 25%) = 28.1625 元/股

最终目标价: 28.16 元人民币

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予新希望六和（000876.SZ）“强烈买入”的评级，目标价为28.16元人民币，较当前股价存在超过170%的上涨空间。

• 投资者类型： 此项投资适合具有中长期（12-24个月）投资视野、能够承受一定周期性波动的价值投资者和成长投资者。
• 核心催化剂监控： 投资者应密切关注以下催化剂的进展：
  1. 公司持续发布的季度财报，验证盈利能力和现金流的改善趋势。
  2. 管理层关于长期股权投资（尤其是民生银行股权）处置计划的任何公告。
  3. 公司净负债水平的显著下降。
  4. 生猪价格周期的持续上行。

风险声明:

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不保证其准确性或完整性。投资涉及风险，过往表现不预示未来回报。本报告中的信息和观点仅供参考，不构成任何形式的投资、法律、会计或税务建议，也不构成任何买卖证券的要约或邀请。投资者应根据自身的财务状况、投资目标和风险承受能力进行独立判断，并在必要时咨询专业投资顾问。市场有风险，投资需谨慎。

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