杭州银行 (600926.SS)：被低估的区域堡垒，财富管理驱动价值重估

日期: 2025-09-17 02:58 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 19.53 CNY
• 当前价: 15.49 CNY (截至 2025-09-17 02:58 UTC)
• 评级: 买入 (BUY)
• 核心论点:
  1. 资产质量的“安全垫”被市场忽视: 杭州银行展现了远优于同业的资产质量，其高达541%的拨备覆盖率[18]和仅为0.76%的不良贷款率[18]构建了坚固的风险防御壁垒。在当前宏观经济不确定性增加的环境下，市场对其极强的风险抵御能力给予的估值折扣过大。
  2. 财富管理成为新的增长引擎: 公司正成功地从传统的息差依赖模式向“轻资本、高收益”的财富管理业务转型。其理财规模已突破4,300亿元人民币，非利息净收入同比增长超过20%[22]，这一高增长业务板块的价值尚未在当前仅约0.62倍的市净率(P/B)中得到充分体现。
  3. 估值与基本面严重错配: 基于审慎的相对估值法，我们认为其公允价值应在18.60 CNY。叠加其卓越的资产质量和强劲的非息收入增长所带来的定性溢价，我们认为其12个月内的合理目标价应为19.53 CNY，较当前股价存在约26%的上涨空间。当前的低估值为价值投资者提供了罕见的介入良机。

2. 公司基本盘与市场定位

杭州银行股份有限公司是一家总部位于中国经济最活跃地区之一——浙江省杭州市的领先城市商业银行。公司主要为中小企业和城乡居民提供全面的银行产品与服务，通过约200家分支机构[2]形成了深厚的区域性护城河。

在城商行梯队中，杭州银行凭借其约2.24万亿人民币的总资产规模（截至2025年H1）[6]和超过1,100亿人民币的市值[14]，稳居行业中上游。其商业模式正经历着从传统的存贷利差业务向更加多元化的金融服务平台演进。近年来，公司在财富管理和资产管理领域表现出强大的增长动能，这不仅优化了其收入结构，也提升了客户黏性，使其在与宁波银行(002142.SZ)、南京银行(601009.SS)等优秀同业的竞争中展现出差异化优势。

然而，尽管其盈利能力（ROE TTM 约12.97%[13]）在行业中表现突出，但其估值水平（P/B TTM 约0.62[14]）却与挣扎在盈利边缘的银行处于同一区间，我们认为这种显著的价值与价格的背离是不可持续的。

3. 定量分析: 在折价中寻找确定性

3.1 估值方法论

针对杭州银行的估值，我们选择采用整体估值法 (Holistic Valuation)，而非分部加总估值法 (SOTP)。此决策基于以下关键判断：

• 业务高度整合: 作为一家商业银行，其各项业务（存贷、同业、财富管理）在资金、客户和风险管理上高度协同，难以进行有意义的独立拆分和估值。
• 信息披露限制: 公司财报并未提供各业务分部的详细财务数据（如分部收入、利润），这使得SOTP估值缺乏可靠的数据基础[1]。
• 行业惯例: 对商业银行进行估值，市场普遍采用以市净率(P/B)为核心的相对估值法，并辅以股息贴现模型(DDM)或残余收益模型(Residual Income Model)作为参考。

因此，我们的估值框架将以市净率(P/B)相对估值法为基石，因为它最能反映银行以资本为核心的商业本质。同时，我们将运用残余收益模型作为辅助验证，以评估在当前盈利能力下公司的理论内在价值上限。

3.2 估值过程详解

3.2.1 基石估值：市净率(P/B)相对估值法

该方法的核心在于确定一个公允的P/B倍数，并将其应用于公司的每股净资产(BVPS)。

步骤1：计算每股净资产 (BVPS)
根据截至2025年9月17日的市场数据，我们可以反推出公司的BVPS：

• 当前股价 (Price): 15.50 CNY [14]
• 市净率 (P/B TTM): 0.6176 [14]
• 每股净资产 (BVPS) = Price / P/B = 15.50 / 0.6176 ≈ 25.09 CNY/股

步骤2：确定公允的P/B倍数
当前0.62倍的P/B反映了市场对整个银行板块的悲观情绪，但未能体现杭州银行的个体优势。我们参考以下因素来确定一个更公允的倍数：

• 分析师共识: 市场主流分析师对杭州银行的12个月平均目标价为18.64 CNY[15]。这隐含的P/B倍数为：18.64 / 25.09 ≈ 0.74。
• 可比同业: 考虑到杭州银行优于行业的资产质量和成长性，其P/B理应高于行业中位数，并向宁波银行等优质城商行靠拢。历史上，优质城商行的P/B倍数通常在0.8至1.2倍之间波动。我们审慎地选取0.74 - 0.80作为其合理P/B区间。

步骤3：计算目标价区间

• 保守情景 (P/B = 0.74): 目标价 = 25.09 CNY * 0.74 = 18.57 CNY
• 中性情景 (P/B = 0.80): 目标价 = 25.09 CNY * 0.80 = 20.07 CNY

结论 (P/B法): 基于相对估值法，我们得出杭州银行的量化公允价值区间为18.60 CNY 至 20.10 CNY。我们采纳与分析师共识一致的18.60 CNY作为我们的定量估值基准。

3.2.2 辅助验证：残余收益模型 (Residual Income Model)

该模型从股东权益的视角出发，认为公司价值等于其账面净资产加上未来所有超额收益（残余收益）的现值。这有助于我们判断，若公司能维持其高于资本成本的净资产回报率(ROE)，其理论价值能达到多高。

模型公式:
Value per Share = BVPS + Σ [ (ROE_t - r) * BVPS_{t-1} / (1+r)^t ]
简化为戈登增长模型形式：
Value per Share = BVPS * [1 + (ROE - r) / (r - g)]

核心假设:

• 每股净资产 (BVPS): 25.09 CNY (已计算)
• 净资产回报率 (ROE): 12.97% (TTM数据)[13]。我们假设公司在中期内能维持此水平。
• 股权成本 (r): 9.0%。这是基于无风险利率(约3.0%) + 股权风险溢价(5.5%) + Beta(约1.0)的审慎估计。
• 永续增长率 (g): 4.0%。该增长率低于名义GDP增速，反映了对银行长期增长的保守预期。

计算过程:

• 超额回报率 (ROE - r) = 12.97% - 9.0% = 3.97%
• 折现因子 (r - g) = 9.0% - 4.0% = 5.0%
• 理论价值 = 25.09 * [1 + 0.0397 / 0.05] = 25.09 * [1 + 0.794] ≈ 45.03 CNY/股

敏感性分析与解读:
残余收益模型给出的45.03 CNY是一个高度理想化的理论上限。该结果对参数极为敏感。例如，若我们将股权成本(r)提升至更保守的10%，永续增长率(g)降至3%，则理论价值将降至约35.7 CNY。

该模型的重要启示在于：只要杭州银行能够持续创造高于其资本成本（我们估计为9%）的回报（当前为12.97%），其内在价值就应远高于其账面价值，更远高于当前市价。这从理论上印证了当前市场存在显著低估。

4. 定性分析: 护城河、增长引擎与待解之谜

定量分析为我们划定了价值的范围，而定性分析则揭示了驱动价值的核心动力以及潜在的风险。杭州银行的投资故事，正是在其坚固的“护城河”与强劲的“新增长引擎”之间展开，同时我们也必须正视那些尚待澄清的“未解之谜”。

4.1 坚不可摧的资产质量护城河

在银行业，风险控制能力是决定长期价值的最终试金石。杭州银行在这一点上表现堪称典范。

• 极低的不良贷款率: 截至2024年末，公司不良贷款率(NPL)仅为0.76%，且与上年末持平[18]。这在经济周期波动中显示了其卓越的信贷审核和风险管理水平。
• 超高的拨备覆盖率: 高达541.45%的拨备覆盖率[18]意味着公司为每1元的不良贷款准备了超过5.4元的拨备金。这不仅是一个惊人的数字，更是一个强大的“利润调节器”和“风险吸收器”。它赋予了管理层在未来从容应对潜在风险、甚至在必要时释放利润以平滑业绩的巨大灵活性。

这道由审慎文化和严格风控构建的护城河，是我们在当前宏观环境下看好杭州银行的首要原因。市场似乎只看到了行业的普遍困境，却忽视了杭州银行内部的“安全堡垒”。

4.2 财富管理：驱动价值重估的新引擎

如果说资产质量是“盾”，那么财富管理业务的崛起则是杭州银行锋利的“矛”。

• 规模与速度: 截至2024年末，理财产品规模已超过4,300亿元人民币，同比增长17%[22]。这一增速远超其资产负债表的扩张速度，表明公司正在成功地吸引并沉淀高价值客户资产。
• 收入结构优化: 2024年，非利息净收入达到139.24亿元人民币，同比猛增20.21%[22]。这标志着公司正从依赖净息差(NIM)的重资本模式，向手续费和佣金驱动的轻资本模式转型。在利率市场化和息差收窄的大趋势下，这一转型对其长期盈利能力的稳定性和成长性至关重要。

我们认为，市场尚未给予其财富管理业务板块应有的估值。一个拥有超过4,300亿AUM且高速增长的财富管理平台，其价值远未在当前0.62倍的P/B中体现。这部分业务的持续增长，将是未来推动杭州银行价值重估的核心催化剂。

4.3 待解之谜：透明度与治理的考验

尽管基本面强劲，但投资者仍面临一些信息不确定性，这也是其估值受到压制的部分原因。

• 关键监管指标透明度不足: 在公开可得的信息中，我们未能找到最新的核心一级资本充足率(CET1)、资本充足率(CAR)以及净息差(NIM)的精确数据。这些是评估银行健康状况的核心指标，其缺失会增加投资者的不确定性。
• 管理层稳定性: 公司董事会主席宋剑斌先生同时代理行长职务[17]，这可能暗示着高层治理结构存在过渡期。投资者需要关注后续正式行长的任命，以评估公司长期战略的连续性。
• 数字化进程: 相较于部分领先的零售银行，杭州银行在数字化转型和金融科技合作方面的公开披露较少[23]。在未来，能否通过科技赋能提升客户体验和运营效率，将是其能否维持零售业务竞争力的关键。

这些“未解之谜”构成了主要的监控点。我们认为，一旦公司在未来财报中披露强劲的资本充足率数据，或完成高管团队的平稳过渡，都将成为消除市场疑虑、触发股价上行的重要催化剂。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:
我们的最终目标价是定量分析与定性洞察相结合的产物，旨在构建一个既有数据支撑又反映未来潜力的估值体系。

1. 定量估值基准: 基于P/B相对估值法，我们确定杭州银行的12个月公允价值基准为 18.60 CNY。
2. 定性分析调整: 我们认为，仅使用市场平均水平的估值倍数，未能充分奖励杭州银行的超额品质。因此，我们决定应用 +5.0% 的定性溢价。
   • 溢价理由:
     • 防御溢价: 超高的拨备覆盖率和极低的不良率，理应享有相对于同业的风险折价豁免，即获得估值溢价。
     • 成长溢价: 财富管理业务的强劲增长（规模与收入双位数增长）代表了稀缺的成长性，应在估值中有所体现。
   • 溢价限制: 资本充足率等关键数据的不透明以及管理层的不确定性，限制了我们给予更高的溢价。
3. 最终目标价计算:
   • 最终目标价 = 定量基准 * (1 + 定性调整) = 18.60 CNY * (1 + 5.0%) = 19.53 CNY

最终安全价格:
我们确立杭州银行(600926.SS)的12个月目标价为 19.53 CNY。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:
我们给予杭州银行 “买入” 评级，12个月目标价为 19.53 CNY，相较于当前15.49 CNY的股价，存在 26.1% 的潜在上涨空间。

• 投资者画像: 此项投资适合具有中长期投资视野、追求价值与成长结合（GARP）的投资者。投资者需具备一定的风险承受能力，能够容忍银行板块的短期估值波动，并聚焦于公司的长期基本面改善。
• 持有期限: 建议持有期限为12-18个月，以等待其财富管理业务的价值被市场充分认知，以及宏观情绪改善带来的板块性估值修复。
• 关键催化剂: 投资者应密切关注以下信号：
  1. 公司在下期财报中披露强劲的核心一级资本充足率(CET1)。
  2. 正式任命新行长，消除管理层不确定性。
  3. 非利息净收入持续保持15%以上的同比增长。

风险声明:
本报告基于公开信息分析，旨在提供投资思路参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。本机构及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。市场状况瞬息万变，本报告中的观点和预测可能因后续事件而发生变化，我们不承担更新报告的义务。

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外部引用:

1. FMP Income Statement: Based on the available FMP income statements, segmented financials are not explicitly disclosed.
2. FMP Company Profile: https://financialmodelingprep.com (General description of Bank of Hangzhou operating approximately 200 branches).
3. FMP Balance Sheet: https://financialmodelingprep.com
4. FMP Company Profile: IPO date of 2016-10-27.
5. FMP Income Statement & Balance Sheet: High-level financials for 2024 and 2025 H1.
6. FMP Balance Sheet: Total Assets as of 2025-06-30: 2,235,595,353,000 CNY.
7. FMP Financial Ratios: P/B Ratio (Q2 2025): 0.67015.
8. Yahoo Finance: https://finance.yahoo.com/quote/600926.SS/ (Comparable regional banks).
9. FMP Income Statement: https://financialmodelingprep.com (2025 H1 consolidated income statement).
10. Yahoo Finance: https://finance.yahoo.com/quote/600926.SS/financials/ (2021-2024 annual income statement data).
11. FMP Balance Sheet: https://financialmodelingprep.com (Quarterly total assets).
12. FMP Key Metrics TTM: https://financialmodelingprep.com (ROE TTM, P/E TTM, P/B TTM).
13. FMP Key Metrics TTM: Return on Equity (ROE TTM): 12.97%.
14. FMP Quote & Key Metrics TTM: Market data as of 2025-09-17.
15. Investing.com: https://www.investing.com/equities/bank-of-hangzhou-co-ltd (12-month average price target: 18.64 CNY).
16. Tavily Search & FMP Company Profile: No information on major subsidiaries or recent corporate actions.
17. Reuters: https://www.reuters.com/markets/companies/600926.SS/ (Jianbin Song serves as Chairman and acting head of the bank).
18. Webull (citing 2024 annual report): https://www.webull.com/news/12626998578430976 (NPL ratio: 0.76%; NPL coverage: 541.45% as of year-end 2024).
19. FMP & Tavily Search: No information on regulatory actions or penalties.
20. FMP & Tavily Search: No information on related-party transaction disputes.
21. FMP & Tavily Search: No information on real estate risk exposure.
22. Webull (citing 2024 annual report): https://www.webull.com/news/12626998578430976 (Wealth management product scale >430 billion CNY, +17% YoY; Non-interest net income 13.924 billion CNY, +20.21% YoY).
23. FMP & Tavily Search: No information on digitalization or fintech partnerships.
24. FMP ESG Tool: No ESG score data returned.