美团 (03690.HK) 深度估值与投资策略报告

报告日期： 2025年8月12日

分析师： AlphaPilot WorthMind

评级：买入 (BUY)

目标价：167.3 港元

(基于当前时间，假设当前股价约为120港元，潜在上行空间约39%)

核心观点摘要 (Executive Summary)

我们认为，美团（03690.HK）当前正处在一个关键的战略转折点，其股价未能充分反映其核心业务的坚韧性、即时零售的巨大增长潜力以及管理层果断调整战略所带来的长期价值。尽管市场因激烈的竞争格局而弥漫着悲观情绪，但我们的分部估值模型显示，美团的内在价值被显著低估。

通过对美团四大业务板块——餐饮外卖、到店酒旅、即时零售、新业务及其他——进行精细化的拆分估值，我们得出公司总企业价值（EV）为 8,499亿人民币。在计入公司稳健的净现金储备后，我们测算出其公允股权价值约为 9,499亿人民币，对应每股价值 167.3港元。

我们的“买入”评级基于以下三大支柱：

护城河的韧性被低估：市场过度放大了竞争对核心业务的短期利润冲击，而忽视了美团基于双边网络效应和履约规模构筑的深厚壁垒。我们判断，当前的“补贴战”虽会侵蚀短期利润，但无法撼动美团的长期市场领导地位。
即时零售的价值重估：即时零售（美团闪购）是驱动美团未来增长的核心引擎。我们的模型给予该业务近3,000亿人民币的估值，认为市场尚未完全认知到其万亿赛道中的领导地位和与外卖业务的强大协同效应。
战略收缩的价值创造：管理层果断收缩高亏损的美团优选业务，是理性的“止损”行为，将显著改善公司的现金流和盈利能力，并将资源聚焦于高回报的核心战场。

核心风险在于竞争的持续时间与烈度超出预期，以及潜在的监管政策收紧。然而，我们认为当前股价已过度反映了这些风险，为具备长线视野的投资者提供了极具吸引力的风险回报比和安全边际。

估值分析：解构价值，洞见未来

为了穿透复杂的业务迷雾，精准评估美团的真实价值，我们摒弃了单一的整体估值法，采用了更为精细化的分部加总估值模型。该方法能够独立评估不同生命周期、不同盈利模式业务板块的公允价值，从而构建立体化的价值认知。

1. 餐饮外卖业务：现金牛的基石价值

作为美团的“压舱石”业务，餐饮外卖贡献了稳定的现金流和海量的用户流量。尽管面临京东、阿里等巨头的跨界竞争，但其基于订单密度和运营效率建立的履约壁垒依然坚固。

估值方法：我们主要采用可比公司分析法 (Comparable Company Analysis, CAA)，选取全球外卖龙头 DoorDash (DASH.US) 和欧洲主要玩家 Deliveroo (ROO.L) 作为对标。核心估值倍数为 EV/EBITDA，因为它能更好地反映该业务的盈利能力和现金流状况。
核心财务预测：
- 我们采纳了中金公司对2025年核心本地商业经营利润的审慎预测，即 353亿元人民币，该预测已充分考虑了竞争加剧的影响。
- 根据安信国际的利润结构拆分模型（数据来源：安信国际研报），我们估算餐饮外卖业务将贡献其中 56.67% 的利润。
- 计算得出，餐饮外卖业务2025年预估经营利润（作为EBITDA的代理指标） = 353亿元 × 56.67% ≈ 200.1亿元人民币。
估值倍数选择：
- DoorDash的2025年预期EV/EBITDA约为21.2x，Deliveroo约为13.4x。
- 考虑到美团在中国市场的绝对龙头地位（堪比DoorDash），但同时面临更激烈的竞争环境和监管不确定性，我们认为给予其一个介于两者之间、但更具防御性的倍数是合理的。我们选取 16.0x 至 18.0x 的估值区间。
估值计算：
- 估值下限：200.1亿元人民币 × 16.0 = 3,202亿元人民币
- 估值上限：200.1亿元人民币 × 18.0 = 3,602亿元人民币
最终估值：根据我们的方法论，取区间平均值。
- 餐饮外卖业务估值 = (3,202 + 3,602) / 2 = 3,402亿元人民币

2. 到店、酒店及旅游业务：高利润的护城河

这是美团的利润核心，拥有极高的经营利润率和强大的品牌心智。尽管面临抖音等内容平台的挑战，但其基于海量用户和商户形成的交易闭环，以及与外卖业务的交叉引流，构成了难以逾越的竞争壁垒。

估值方法：我们综合运用了市盈率 (P/E) 法和 EV/EBITDA 法进行交叉验证，选取的核心可比公司为 Trip.com (TCOM) 和 Booking Holdings (BKNG)。
核心财务预测：
- 我们取中金公司（353亿元）和美银证券（422亿元）对2025年核心本地商业经营利润预测的平均值，即 387.5亿元人民币。
- 根据安信国际的利润结构拆分模型，到店酒旅业务贡献 40.62% 的利润。
- 计算得出，到店酒旅业务2025年预估经营利润 = 387.5亿元 × 40.62% ≈ 157.42亿元人民币。
估值倍数选择与计算：
- P/E法：Trip.com的2025年预期P/E为17.51x。考虑到美团的流量优势和竞争压力，我们采用 16.0x 的P/E倍数。
  - P/E估值 = 157.42亿元人民币 × 16.0 = 2,518.72亿元人民币
- EV/EBITDA法：Trip.com的2025年预期EV/EBITDA为13.17x。我们采用 12.0x 的EV/EBITDA倍数进行交叉验证。
  - EV/EBITDA估值 = 157.42亿元人民币 × 12.0 = 1,889.04亿元人民币
最终估值：取两种方法结果的平均值。
- 到店酒旅业务估值 = (2,518.72 + 1,889.04) / 2 = 2,203.88亿元人民币

3. 即时零售 (美团闪购/小象超市)：未来的增长引擎

即时零售是本地生活服务的下一个万亿级战场，也是美团最具想象空间的增长曲线。美团凭借其在外卖业务中积累的庞大用户基础和成熟的履约网络，在该领域已建立起显著的先发优势。

估值方法：对于这项高增长但尚未盈利的业务，我们采用 EV/Sales (企业价值/销售额) 估值法，对标公司为 Instacart (CART.US) 和 DoorDash (DASH.US)。
核心财务预测：
- 基于中金对“新业务”分部2025年总收入约990亿元人民币的预测，并考虑到美团优选收缩的影响，我们审慎假设即时零售业务贡献了其中 75% 的收入。
- 计算得出，即时零售业务2025年预测收入 = 990亿元 × 75% ≈ 740亿元人民币。
估值倍数选择：
- 可比公司Instacart和DoorDash的2025年预期EV/Sales倍数分别为2.85x和8.31x，差异巨大。
- 美团即时零售的增速远超Instacart，但面临的竞争压力大于DoorDash。其独特的“外卖+闪购”协同效应是核心优势。综合考量，我们认为 3.5x 至 4.5x 的EV/Sales倍数区间是合理的。
估值计算：
- 估值下限：740亿元人民币 × 3.5 = 2,590亿元人民币
- 估值上限：740亿元人民币 × 4.5 = 3,330亿元人民币
最终估值：取区间平均值。
- 即时零售业务估值 = (2,590 + 3,330) / 2 = 2,960亿元人民币

4. 新业务及其他 (含海外、优选等)：战略收缩与期权价值

该分部是公司财务的主要拖累项，但内部结构复杂，包含了正在大幅收缩的美团优选和处于扩张初期的海外业务Keeta。

估值方法：我们采用审慎的分析师估值参考法。对于持续产生巨额亏损且前景不明的业务，最合理的估值方式是将其年度亏损额作为对公司整体价值的减项，这直接反映了其现金消耗对股东价值的侵蚀。
核心财务预测：
- 根据中金公司的最新预测，随着美团优选业务的大幅收缩，该分部2025年全年的经营亏损预计将从超过百亿收窄至 67亿元人民币。
最终估值：
- 我们给予该分部 -67亿元人民币（负67亿元） 的估值。这一估值已隐含了对Keeta等业务长期期权价值的认可（即未采用惩罚性的更高倍数亏损作为减值）。

整体估值汇总与目标价测算

我们将上述各业务板块的估值进行加总，得出美团的整体企业价值。

业务板块	估值方法	最终估值 (人民币)
餐饮外卖	EV/EBITDA (平均值)	3,402 亿元
到店、酒店及旅游	P/E & EV/EBITDA (平均值)	2,203.88 亿元
即时零售	EV/Sales (平均值)	2,960 亿元
新业务及其他	经营亏损法	-67 亿元
企业价值 (EV) 合计	分部加总	8,498.88 亿元

从企业价值到目标价：

计算股权价值 (Equity Value)：
- 企业价值 (EV) = 8,498.88 亿元人民币
- 加上：净现金。我们参考美团最新的财务报表，并考虑到未来的资本支出和经营活动现金流，保守估计其2025年的净现金储备约为 1,000亿元人民币。（此为基于公开信息的分析师假设）
- 股权价值 = 企业价值 + 净现金 = 8,498.88 + 1,000 = 9,498.88 亿元人民币
计算每股目标价：
- 总股本：我们采用约 62亿股 作为美团的总股本。（此为基于公开信息的分析师假设）
- 每股价值 (人民币) = 9,498.88亿元 / 62亿股 ≈ 153.2 元人民币/股
- 汇率转换：根据最新汇率 1 人民币 ≈ 1.092 港币 (数据来源: Wise, 2025-08-12)
- 每股目标价 (港币) = 153.2 × 1.092 ≈ 167.3 港元/股

投资风险分析 (Risk Analysis)

尽管我们对美团的未来持乐观态度，但投资者仍需警惕以下风险：

竞争超预期风险 (高)：这是当前最核心的风险。如果京东、阿里的补贴战持续时间更长、投入力度更大，将可能进一步侵蚀美团的利润和现金流，导致市场情绪持续承压，估值修复周期拉长。
监管政策风险 (中高)：平台经济的监管常态化。尤其在骑手权益保障方面，任何要求平台承担更多社保责任的政策出台，都将显著增加其履约成本，对核心外卖业务的利润模型构成直接冲击。
新业务执行风险 (中)：海外业务（Keeta）在巴西等市场的扩张面临巨大的本地化挑战和激烈竞争，盈利路径漫长且充满不确定性。美团优选的收缩已证明了新业务探索的巨大风险。
宏观经济风险 (中)：本地生活服务与居民消费意愿高度相关。若宏观经济复苏不及预期，消费者可能会削减开支，从而影响美团的订单量和客单价。

投资建议与结论

我们坚定地给予美团（03690.HK）“买入”评级，目标价167.3港元。

当前市场正陷入一场典型的“囚徒困境”式恐慌，过度关注短期竞争带来的利润波动，而忽视了美团作为中国本地生活服务领域“基础设施”的长期价值。我们认为，美团管理层已经展现出卓越的战略定力和执行能力，通过“收缩防守（优选）”和“聚焦进攻（核心商业+闪购）”的组合拳，正在为下一阶段的价值释放奠定基础。

对于投资者而言，现在是考验认知与勇气的时刻。当市场在为“补贴战”的硝烟而恐惧时，我们看到的是一个被低估的行业领袖，其核心业务的壁垒依然坚固，新增长引擎的马力正持续增强。我们相信，一旦竞争格局趋于理性，或即时零售的价值被市场充分认知，美团的股价将迎来强劲的价值重估。我们建议长线投资者利用当前市场的悲观情绪，积极布局，分享美团穿越周期、王者归来的长期红利。

由 Alphapilot WorthMind 生成