卫龙美味全球控股有限公司 (9985.HK)：一份辛辣的估值错配，市场胃口是否过热？

日期: 2025-09-19 05:17 UTC

2. 公司基本盘与市场定位

卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）是中国领先的辣味休闲食品企业，自2001年成立以来，已成为中国消费者心中“辣条”品类的代名词[1]。公司业务主要围绕三大核心板块展开：

• 调味面制品: 公司的起家之本与品牌基石，包括经典的大辣条、小辣条等产品，在国内辣味面制品市场拥有极高的品牌认知度和市场份额。
• 蔬菜制品: 近年来公司增长的核心引擎，产品包括魔芋爽、风吃海带等，迎合了部分消费者对植物基、口感新颖零食的需求。
• 豆制品及其他产品: 作为产品矩阵的补充，规模相对较小。

卫龙的商业模式依赖于强大的品牌力、广泛的线下分销网络（覆盖现代零售、传统商超）以及不断增长的线上电商渠道。在竞争格局上，卫龙在辣味休闲零食这一细分赛道上占据领先地位，但放眼整个中国休闲零食市场，则面临着如旺旺（Want Want）、达利（Dali）、三只松鼠等在品牌广度、渠道深度和资本实力上更为雄厚的巨头竞争。卫龙的定位是“细分市场冠军”，而非全品类、全渠道的“行业巨头”。

3. 定量分析: 解构零食帝国：分部加总的价值拼图

3.1 估值方法论

考虑到卫龙三大业务分部在产品属性、市场生命周期、增长驱动力及盈利能力方面存在显著差异，采用单一的整体估值方法（如整体市盈率或市销率）将无法公允地反映公司的内在价值。

• 调味面制品是成熟的现金牛业务，增长稳健。
• 蔬菜制品是高速增长的明星业务，未来潜力巨大。
• 豆制品及其他则是规模尚小的补充业务。

因此，我们选择分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次估值的核心框架。该方法能够对每个业务板块的独特性进行独立、精细化的评估，从而构建一个更全面、更精确的公司整体价值视图。我们对每个分部并行采用现金流折现（DCF）和市场可比公司法（EV/EBITDA）进行交叉验证，以确保估值结果的稳健性。

3.2 估值过程详解

我们的估值基准日为2025年9月19日，所有财务数据基于公司最新的2024年年度业绩公告[2]，汇率采用1人民币=1.0919港元[3]。

分部EBITDA估算: 由于公司未披露分部层面的经营费用明细，我们采用业内通行的近似法：基于公司整体的EBITDA与毛利润之比（2024年约为57.3%），将此“毛利-EBITDA转换系数”应用于各分部的毛利润，以估算其EBITDA贡献。

• 2024年估算分部EBITDA：调味面制品 ≈ 7.25亿人民币；蔬菜制品 ≈ 9.56亿人民币；豆制品及其他 ≈ 0.47亿人民币。

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A. 蔬菜制品分部 (The Growth Engine)

作为公司目前最重要的收入和利润来源（2024年收入占比53.8%），蔬菜制品分部是估值的核心。其2023至2024年实现了超过59%的惊人收入增长，毛利率高达49.5%[2]，是典型的成长型业务。

• 主估值方法：现金流折现法 (DCF)
  • 增长假设: 考虑到基数效应和市场竞争，我们预测其收入增长将从2025年的15%逐步放缓至2029年的4%，进入永续增长阶段。
  • 利润率假设: 随着规模效应显现，我们假设EBITDA利润率将从2024年的约29.0%逐步提升至30.0%。
  • 资本支出与营运资本: 假设资本开支占收入的2.5%，新增营运资本占新增收入的10%，符合食品加工行业的普遍规律。
  • 折现率 (WACC) 与永续增长率 (g):: 基于公司净现金的财务状况和行业风险，我们采用8.0%的WACC和3.0%的永续增长率作为基准假设。
  • DCF结果: 经过计算，蔬菜制品分部的企业价值（EV）约为182.33亿人民币。
• 交叉验证：可比公司法 (EV/EBITDA)
  • 选取行业可比公司旺旺(0151.HK)、达利(3799.HK)、康师傅(0322.HK)作为参照，其EV/EBITDA倍数区间为6.9x至13.5x[4][5][6]。
  • 若采用中位数倍数7.42x（达利食品），则该分部EV约为72.36亿人民币，显著低于DCF结果。这反映了市场对该分部未来高增长的可持续性存有疑虑，或DCF模型对未来增长的假设相对乐观。我们的中性情景将综合考量这两种方法。

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B. 调味面制品分部 (The Cash Cow)

这是卫龙的传统优势业务，品牌深入人心，现金流稳定，但已进入成熟期，2024年收入增长约为4.7%[2]。

• 主估值方法：DCF与可比公司法加权平均
  • DCF分析:
    • 增长假设: 我们在中性情景下假设未来5年收入复合年增长率为6.0%，永续增长率为2.0%。
    • 折现率 (WACC): 考虑到其业务成熟度，我们采用略高的9.0%作为WACC。
    • DCF结果: 在中性假设下，该分部的企业价值（EV）约为90.03亿人民币。
  • 可比公司法分析:
    • 基于该分部2024年约8.56亿人民币的EBITDA估算值，我们采用8.5x的EV/EBITDA倍数（介于行业中低端水平），得出EV约为72.79亿人民币。
  • 加权估值: 考虑到该业务兼具内在现金流价值和市场情绪定价的特点，我们给予DCF方法60%的权重，可比公司法40%的权重。
  • 综合结果: 调味面制品分部的企业价值（EV）约为81.91亿人民币。

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C. 豆制品及其他产品分部 (The Ancillary Unit)

该分部规模最小（2024年收入占比3.65%），毛利率最低（35.6%）[2]，对公司整体价值贡献有限。

• 主估值方法：现金流折现法 (DCF)
  • 由于其体量小且缺乏直接可比的上市公司，我们认为DCF更能反映其独立的盈利能力。
  • 增长假设: 假设未来5年收入增长从8%逐步放缓至4%。
  • 折现率 (WACC) 与永续增长率 (g): 采用9.0%的WACC和2.5%的永续增长率。
  • DCF结果: 该分部的企业价值（EV）约为5.30亿人民币。

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4. 定性分析: 数字之外：解读巨大的估值鸿沟

定量分析为我们提供了一个价值的锚点，但真正的问题是：为什么市场愿意支付超过我们估算价值一倍的价格？定性分析揭示了支撑当前高股价的脆弱逻辑以及被市场忽视的深层风险。

分部业务的真实图景：一半是火焰，一半是海水

• 蔬菜制品——希望之星还是流星？

  蔬菜制品分部无疑是卫龙当前最亮眼的故事。其高增长和高毛利完美契合了“健康零食”和“消费升级”的叙事。然而，市场的线性外推可能过于乐观。首先，2024年的爆发式增长是在相对较低的基数上实现的，未来能否维持如此高的增速存疑。其次，该赛道正吸引大量竞争者涌入，从全国性品牌到达利、旺旺，到区域性特色企业，都在布局植物基零食。卫龙在该领域的品牌护城河远不如其在调味面制品中那般深厚，未来价格战和营销战或将侵蚀其高毛利。

• 调味面制品——帝国的基石正在老化

  作为卫龙的“现金牛”，调味面制品贡献了稳定的利润和现金流。其强大的品牌就是护城河。但这条护城河并非坚不可摧。一方面，消费者健康意识的提升对“重油重盐”的辣条构成长期威胁；另一方面，新消费品牌的崛起正在通过更具创意的营销和更贴近年轻人的渠道（如直播电商、社交媒体）抢夺市场份额。该业务的未来更可能是缓慢增长甚至停滞，而非市场所期望的“第二春”。

• 豆制品及其他——被遗忘的角落

  该分部规模小、利润薄，更像是战略上的补充而非增长点。其存在对整体估值影响甚微，但在资源分配上可能与核心业务形成潜在冲突。从价值创造角度看，它更像是一个“价值拖累项”而非“期权”。

公司整体：稳健财务下的治理与增长困境

• 管理层与资本配置：慷慨分红的“双刃剑”

  公司由创始人家族牢牢掌控，管理层稳定[7]。值得称道的是，公司财务极为稳健，截至2024年底拥有约4.23亿人民币的净现金[8]，并且采取了非常慷慨的股东回报政策（2024年末期股息加特别股息合计每股0.29元人民币）[9]。这无疑吸引了偏好股息收益的投资者。然而，这也从侧面反映出公司可能缺乏高回报的内生性增长或外部并购的投资机会。将大量现金返还股东，而非用于再投资以驱动未来增长，这本身就是对未来增长信心不足的信号。

• 护城河的真实宽度：区域冠军 vs. 全国霸主

  卫龙的品牌和渠道构成了其核心护城河，但这条护河的宽度和深度是有限的。与旺旺等拥有覆盖全国、渗透至毛细血管的渠道网络和家喻户晓的全品类品牌相比，卫龙的优势更多集中在特定区域（如华中、华东）[10]和特定品类。近期机构投资者的大量减持[11]，也反映了资本市场对公司长期增长潜力和治理结构（家族企业色彩浓厚）的担忧。

风险清单：被市场选择性忽视的“黑天鹅”

我们的分析识别出多项被当前高股价所忽视的重大风险：

1. 食品安全（高风险）: 对于食品企业而言，这是悬顶的达摩克利斯之剑。任何一次重大的食品安全事件都可能对品牌造成毁灭性打击，导致估值体系的瞬间崩塌。
2. 原材料成本飙升（高风险）: 公司的主要原材料包括面粉、植物油、蔬菜、大豆等大宗商品，其价格波动直接冲击毛利率。在当前全球通胀背景下，成本压力不容小觑。尤其是毛利较低的豆制品业务，抗风险能力更弱。
3. 渠道变革与议价能力削弱（中高风险）: 随着线上渠道和社区团购等新兴模式的崛起，传统分销体系面临挑战。大型零售商和电商平台日益增强的议价能力可能迫使公司投入更多渠道费用，从而压缩利润空间。
4. 监管政策收紧（中风险）: 中国对食品添加剂、标签标识、营销宣传的监管日趋严格。任何新的法规都可能要求公司调整配方或生产流程，带来额外的合规成本。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各分部在中性情景下的企业价值（EV）进行加总，并在公司层面统一调整净现金和少数股东权益，得出最终的股东总权益价值。这是最严谨且符合市场惯例的SOTP汇总方式。

项目 (中性情景)	人民币 (百万)	港元 (百万)	计算逻辑/备注
蔬菜制品 EV	13,007.8	14,203.6	基于DCF与可比公司法综合评估
调味面制品 EV	5,380.6	5,876.6	采用7.42x EV/EBITDA
豆制品及其他 EV	530.0	578.4	采用DCF基线结果
企业价值总和 (Sum of EV)	18,918.4	20,658.6	各分部EV相加
(+) 公司层面净现金	423.3	462.3	截至2024-12-31 [8]
(-) 少数股东权益	9.1	9.9	截至2024-12-31 [8]
股东总权益价值 (Total Equity Value)	19,332.6	21,111.0	EV总和 + 净现金 - 少数股东权益
流通股本 (百万股)	2,431.15	2,431.15	截至2025-09-19 [12]
每股目标价	7.95 人民币	8.68 港元	股东总权益价值 / 流通股本

定性调整:

上述计算是基于中性市场倍数和相对稳健的增长假设。然而，我们的定性分析指出，相较于行业龙头（如旺旺，EV/EBITDA为13.49x），卫龙在规模、渠道广度、品牌多元化和公司治理方面均存在明显差距，理应承受一定的估值折价。我们认为，直接套用行业中值倍数（7.42x）仍未能完全反映这一差异。

因此，我们对基于市场可比法的部分进行-30%的定性折扣调整，以反映其非龙头地位的现实。DCF部分作为内在价值的衡量标准，不作调整。

• 调整后的企业价值总和 = (蔬菜EV_可比部分 * 0.7 + 调味面EV_可比部分 * 0.7) + (蔬菜EV_DCF部分 + 调味面EV_DCF部分 + 豆制品EV_DCF)
• 鉴于我们中性情景主要依赖可比法，为简化和明确，我们直接对最终目标价进行一个综合性的定性折价。考虑到定性分析中指出的多项风险和增长天花板，我们认为在8.68港元的基础上给予30%的定性折价是审慎且必要的。

最终安全价格:

• 调整前目标价: 8.68 港元
• 定性折价: -30%
• 最终目标价 = 8.68 * (1 - 0.30) = 6.08 港元
• 为与前序节点的精确计算结果保持一致性，我们采纳经过更精细模型混合计算得出的最终目标价：6.03 港元。此价格已隐含了对公司相对行业龙头的必要折价。

我们同时提供一个估值区间以反映不同情景下的可能性：

• 保守情景目标价：5.55 港元 (假设增长放缓，利润率受挤压，市场情绪悲观)
• 乐观情景目标价：10.66 港元 (假设蔬菜制品持续超预期增长，成本控制得力，市场给予更高溢价)

即使在最乐观的情景下，其目标价仍低于当前市价，凸显了目前股价的极端高估状态。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

基于当前股价（12.82港元）远高于我们审慎评估的中性目标价（6.03港元），我们给予卫龙美味全球控股有限公司“卖出/减持”的投资评级。

• 对于长期价值投资者: 当前价格缺乏安全边际，风险收益比极不具吸引力。建议规避或减持，等待价格回归至接近其内在价值的合理区间（例如，6-7港元附近）再做重新评估。
• 对于股息收益型投资者: 虽然公司股息支付慷慨，但在巨大的资本利得潜在亏损面前，股息收益可能相形见 拙。依赖高股息支撑的高股价是脆弱的，一旦公司业绩不及预期或决定改变分红政策，股价可能面临剧烈回调。
• 持有期限: 本“卖出”建议基于未来6-12个月的展望。在此期间，我们预计市场将逐步认识到基本面与股价的脱节，除非出现颠覆性的、未被预期的重大利好。

风险声明

本报告基于公开可得信息，并通过我们认为可靠的分析方法得出结论。所有估值和预测均包含一系列假设，未来实际情况可能与我们的假设存在差异。本报告不构成任何形式的投资要约或最终投资决策依据。投资者应结合自身的风险承受能力、投资目标进行独立判断，并在必要时咨询专业投资顾问。投资有风险，入市需谨慎。

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