中国移动有限公司 (600941.SS)：沉睡的巨象苏醒，数字经济时代的价值重估

日期: 2025-09-16 08:30 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 210.14 元人民币
• 当前价: 107.00 元人民币 (截至 2025-09-16 08:30 UTC ^[1])
• 评级：强烈买入
• 核心论点:
  1. 价值的“冰山”： 市场普遍将中国移动视为一家增长缓慢的传统电信运营商，其估值被“现金牛”业务（移动通信）所锚定。然而，我们的分部估值法（SOTP）揭示了水面之下的巨大价值——其高速增长的数字业务（政企解决方案、移动云、应用服务）的内在价值被严重低估，构成了巨大的预期差。
  2. 增长引擎的切换： 公司已成功启动第二增长曲线。以政企和云业务为代表的CHBN战略正从蓝图变为现实，其收入贡献和增长速度已成为驱动公司未来价值的核心力量。我们认为，市场尚未对这一成功的战略转型进行充分定价。
  3. 坚不可摧的护城河与丰厚的安全垫： 公司拥有无与伦比的网络基础设施、庞大的客户基础和强大的品牌效应，构成了难以逾越的护城河。同时，其强劲的自由现金流和持续的高股息政策（当前股息率约4.57% ^[2]）为投资者提供了极高的安全边际和持有期回报，在不确定的宏观环境中尤为珍贵。
  4. 催化剂的临近： 无论是移动云毛利率的持续改善，还是管理层对分拆高增长业务（如移动云）上市的潜在可能性，都可能成为重估公司价值的强大催化剂。我们预计，这些催化剂有望在未来12-24个月内逐步兑现。

2. 公司基本盘与市场定位

中国移动有限公司是全球领先的通信及信息服务运营商，在中国内地及香港提供全方位的通信服务，包括移动语音和数据、有线宽带，以及面向个人（C）、家庭（H）、政企（B）、新兴（N）市场的综合信息解决方案 ^[3]。截至2024年底，公司拥有约2.78亿移动用户 ^[4]，其网络规模、客户基数和品牌影响力在行业内均处于绝对领先地位。

公司的商业模式正在经历一场深刻的变革，即从传统的“连接”服务商，向“连接+算力+能力”的新型信息服务提供商转型。其“CHBN”四轮驱动战略是这一转型的核心：

• 个人市场 (C): 巩固移动通信基本盘，通过5G升级和增值服务提升ARPU值。
• 家庭市场 (H): 以宽带为入口，拓展智慧家庭、内容服务等高价值业务。
• 政企市场 (B): 核心增长引擎，提供包括5G专网、企业ICT解决方案、移动云等在内的数字化服务。
• 新兴市场 (N): 布局物联网、数字内容、金融科技等未来增长点。

在当前数字经济浪潮下，中国移动凭借其独特的“网+云+DICT”融合优势，在政企数字化转型市场中占据了有利的竞争地位。它不仅是基础设施的提供者，更是解决方案的设计者和集成者，这一定位使其区别于纯粹的互联网云厂商和传统IT服务商，构筑了独特的竞争优势。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻真实价值

3.1 估值方法论

我们认为，传统的整体估值方法（如P/E或EV/EBITDA）已无法公允地反映中国移动的真实价值。其内部业务板块在增长速度、盈利能力、资本开支和风险特征上存在巨大差异：既有成熟稳健、贡献海量现金流的移动业务，也有处于高速成长期、需要持续资本投入的云业务和政企解决方案。将这些业务“打包”用一个统一的估值倍数来衡量，会不可避免地用成熟业务的低估值压抑了成长业务的高价值。

因此，我们坚定地采用分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）。该方法能够：

1. 独立定价： 对每个业务板块，根据其独特的商业模式和生命周期阶段，采用最合适的估值参数（如不同的增长率、利润率和折现率），从而更精确地评估其内在价值。
2. 识别隐藏价值： 清晰地量化出被市场忽视的高增长业务（尤其是政企和云）的巨大价值贡献，揭示公司整体市值与各分部价值总和之间的差距。
3. 增强透明度： 使投资者能够清晰地看到公司总价值的构成，并判断每个业务板块未来的增长潜力与风险。

我们的SOTP分析涵盖了六大核心业务板块，主要基于未来五至十年的自由现金流折现（DCF）模型，并对关键假设进行了严格的压力测试。

3.2 估值过程详解

3.2.1 移动业务（无线语音及移动数据）- 价值的基石

• 定位： 公司的“现金牛”，提供稳定且可预测的现金流，是支撑公司高股息和新业务投入的基石。
• 核心假设（基准情形）：
  • 收入增长：我们预测未来五年（2026-2030）的年复合增长率为1.0%。这一保守假设考虑了用户增长的饱和，增长主要由5G渗透率提升带来的ARPU值（每用户平均收入）温和上涨驱动。
  • EBITDA利润率：稳定在37.0%，反映了成熟业务的规模效应和成本控制能力。
  • 折现率 (WACC)：8.5%，体现了该业务极低的风险和高度的现金流确定性。
  • 永续增长率 (g)：2.0%，与宏观经济长期增长预期保持一致。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV): 约 15,026 亿元人民币
  • 每股价值贡献: 约 70.05 元人民币

3.2.2 有线宽带/家庭宽带与固定网络 - 稳定的第二极

• 定位： 重要的家庭市场入口和稳定的收入来源，与移动业务形成有效协同。
• 核心假设（基准情形）：
  • 收入增长：预测期初始增长率为6.0%，逐步下降至2.0%的永续增长水平。这反映了市场渗透率已较高，未来增长将更多依赖于千兆宽带升级和智慧家庭等增值服务。
  • EBITDA利润率：设定为35.0%，略高于公司整体水平，因其运营杠杆效应较好。
  • 折现率 (WACC)：8.0%，风险水平与移动业务类似。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV): 约 4,592 亿元人民币
  • 每股价值贡献: 约 21.40 元人民币

3.2.3 云与IDC（China Mobile Cloud）- 蓄势待发的巨龙

• 定位： 公司“从云到智能”战略的核心，最具爆发潜力的增长点。
• 核心假设（基准情形）：
  • 收入增长：基于其2025年上半年11.3%的增速 ^[5]，我们预测其在预测期初始阶段（2026年）将保持12%的增长，随后逐步放缓至3%的永续增长。
  • EBITDA利润率：我们假设其利润率将从当前的约18%逐步提升至25.5%的稳定水平，反映规模效应和高附加值PaaS/SaaS服务占比提升带来的盈利能力改善。
  • 折现率 (WACC)：9.5%，高于传统业务，以反映云市场激烈的竞争和技术迭代风险。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV): 约 290 亿元人民币
  • 每股价值贡献: 约 1.35 元人民币
• 分析师注：尽管当前DCF估值贡献看似不大，但其价值具有极高的“期权”属性。若其增长和盈利能力超预期，该部分的价值将呈指数级增长。

3.2.4 政企/行业解决方案 - 数字化的赋能者

• 定位： 公司第二增长曲线的主力军，受益于中国产业数字化转型的长期浪潮。
• 核心假设（基准情形）：
  • 收入增长：基于2024年高达8.8%的增长和2,091亿元的庞大规模 ^[6]，我们预测其初期将维持12%的高增长，随后逐步过渡到3%的长期增长。
  • EBITDA利润率：从27%逐步提升至30%，反映了高附加值解决方案占比提升和规模化带来的效率优化。
  • 折现率 (WACC)：9.0%，风险介于传统业务和纯云业务之间。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV): 约 7,825 亿元人民币
  • 每股价值贡献: 约 36.47 元人民币

3.2.5 应用与信息服务 - 生态的粘合剂

• 定位： 提升用户粘性、创造新收入来源的平台型业务。
• 核心假设（基准情形）：
  • 收入增长：我们设定了8.0%的年复合增长率，由数字内容付费、平台服务和流量变现共同驱动。
  • EBITDA利润率：28.0%，体现了平台业务的良好盈利潜力。
  • 折现率 (WACC)：8.0%，考虑到其与核心客户群的紧密绑定，风险较低。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV): 约 9,628 亿元人民币
  • 每股价值贡献: 约 44.87 元人民币

3.2.6 终端、产品销售与其他 - 重要的生态拼图

• 定位： 该分部业务复杂，我们将其拆分为三部分进行估值：
  1. 终端销售： 低毛利的渠道业务，采用0.06x EV/Revenue的相对估值法。
  2. 物联网(IoT)： 高增长的平台与服务业务，采用DCF估值。
  3. 金融服务： 具有场景优势的潜力业务，采用DCF估值。
• 核心驱动： 物联网业务是该分部的核心价值所在，我们预测其收入将以15%的年均速度增长，EBITDA利润率可达25%。
• 估值结果（三者合计）：
  • 企业价值 (EV): 约 1,448 亿元人民币
  • 每股价值贡献: 约 6.75 元人民币

4. 定性分析: 为什么我们相信这个故事？

单纯的数字是冰冷的，它们无法完全描绘出中国移动正在发生的深刻质变。我们的高估值判断，建立在对公司战略、护城河和未来机遇的深度定性分析之上。

4.1 不可动摇的护城河：规模、许可与客户

中国移动的护城河由三大支柱构成，且在数字经济时代正被不断加固：

• 网络与基础设施护城河： 覆盖全国的5G网络和光纤网络是不可复制的物理资产，构成了提供一切数字服务的基础。这是任何竞争对手在短期内都无法挑战的壁垒。
• 许可与频谱护城河： 作为国家关键信息基础设施的运营者，其获得的运营许可和宝贵的频谱资源具有天然的垄断属性。
• 客户与渠道护城河： 庞大的个人和政企客户基础，以及深入毛细血管的线下线上渠道，为其交叉销售云、ICT、金融等新业务提供了无与伦比的低成本获客优势。当互联网云厂商还在为高昂的获客成本苦恼时，中国移动可以直接触达数以亿计的存量客户。

4.2 CHBN战略：从“连接”到“赋能”的伟大跃迁

CHBN战略的成功执行，是中国移动价值重估的核心逻辑。

• B端（政企）的爆发： 2024年，政企市场收入已达2,091亿元，同比增长8.8%，其中5G专网收入更是暴增61.0% ^[6]。这证明公司已不仅仅是“卖网”的，而是成为了政府和千行百业数字化转型的重要合作伙伴。其“网+云+DICT”一体化解决方案，能够提供端到端的服务，这是其相对于纯云厂商和系统集成商的独特优势。
• 移动云的崛起： 2025年上半年，移动云收入达到561亿元，同比增长11.3% ^[5]。虽然在技术生态上与头部厂商尚有差距，但其凭借“云网融合”的差异化打法，在政务云、国资云等领域快速渗透。我们认为，市场低估了其作为“国家队”云服务商的独特地位和增长韧性。

4.3 管理层与治理：稳健中的进取

公司管理层稳定，战略清晰。董事长杨杰等高管在多个场合强调深化CHBN战略和加速“从云到智能”的升级 ^[7]。更重要的是，公司在保持稳健运营的同时，展现了卓越的资本纪律。持续增长的派息承诺，体现了对股东回报的高度重视。这种“稳健”与“进取”的平衡，是长期投资者最期待的管理层特质。

4.4 价值释放的催化剂

我们识别出多个可能在未来触发公司价值重估的关键催化剂：

• 短期（6-12个月）： 移动云业务的季度收入和毛利率持续超预期改善；公司发布超预期的资本开支指引，显示投资高峰已过，自由现金流将加速释放。
• 中期（1-3年）： 管理层启动对移动云或政企解决方案子公司的分拆上市计划。 这是最强有力的催化剂，将使高增长业务的价值被市场直接“看到”，从而带动母公司整体估值的提升。
• 长期（3-5年）： 5G专网和行业解决方案形成规模化、高利润的收入来源，AI与算力服务成为新的增长点。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

下表清晰地展示了我们SOTP估值的每一个组成部分。我们相信，这是对中国移动内在价值最公允、最细致的刻画。

注：总股本采用21,455,797,101股进行计算 ^[8]。净现金根据公开财务数据估算。

最终安全价格

经过严谨的定量测算和深入的定性分析，我们得出中国移动的目标价为210.14元人民币。该价格较当前股价有超过96%的上涨空间。我们认为，这是一个基于公司基本面和未来增长潜力的保守估计。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予中国移动（600941.SS）“强烈买入”评级。

这不仅是一项基于低估值的价值投资，更是一项押注于中国数字经济未来的成长投资。中国移动正在成功地从一家电信公司转型为一家科技公司，而市场对此的认知和定价远远滞后。

• 投资者类型： 本次投资机会适合具有中长期持有耐心、寻求“价值+成长”（GARP）以及稳定股息回报的投资者。
• 持有期限： 建议持有期限为2-3年，以等待公司新业务价值的持续释放和潜在催化剂的兑现。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何独立的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。我们提示以下主要风险：

• 监管风险： 电信资费、数据安全和反垄断等方面的监管政策变化可能对公司盈利能力产生影响。
• 竞争风险： 云计算和政企市场竞争激烈，可能导致价格战或市场份额的波动。
• 资本开支风险： 5G网络建设和IDC投入的资本开支若超出预期，可能在短期内压制自由现金流。
• 技术变革风险： 新兴技术的快速迭代可能对公司现有业务模式构成挑战。

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