理想汽车 (2015.HK): 跨越纯电鸿沟，智能驾驶的价值重估之路
日期: 2025-09-08 08:27 UTC
1. 核心观点与投资评级
- 目标价: 119.97 HKD (12个月)
- 当前价: 92.2 HKD (截至 2025-09-08 08:27 UTC)
- 评级: 买入 (Accumulate)
核心论点:
- 价值与价格的显著错配： 基于我们审慎的现金流折现（DCF）模型，理想汽车的内在价值约为111 HKD。当前92.2 HKD的市价提供了超过20%的安全边际，尚未完全计入其向纯电动汽车（BEV）市场成功扩张的巨大潜力。
- 坚实的财务“安全垫”： 在一众仍在亏损泥潭中挣扎的新势力中，理想汽车已实现持续盈利并手握超过328亿人民币的净现金。这不仅为其抵御行业价格战和宏观经济波动提供了坚实壁垒，也为在自动驾驶和BEV领域的持续高强度研发投入提供了充足弹药。
- 被低估的“期权”价值： 市场目前主要将理想视为一家硬件制造商，但其在自动驾驶（Li AD Max）和智能座舱领域的快速技术迭代（端到端架构、VLA大模型）正孕育着一个高毛利的软件与服务业务。我们认为，这部分业务的长期价值犹如一张深度价外期权，其商业化一旦破局，将触发对公司的全面价值重估。
- 清晰的增长催化剂： 公司从增程式电动车（EREV）的舒适区，果断切入更广阔的BEV市场（Li i8已上市，Li i6即将发布），产品矩阵的丰富化有望在未来12-24个月内驱动新一轮的交付量高增长。其持续扩张的直营渠道和服务网络，正在构筑一道难以被竞争对手短期复制的护城河。
2. 公司基本盘与市场定位
理想汽车（Li Auto Inc.）是中国领先的新能源汽车制造商，以其独特的增程式电动汽车（EREV）技术路径，成功在中国高端家庭SUV市场开辟了一片蓝海。其商业模式的核心是“硬件销售+软件服务”的双轮驱动。初期，通过L系列（如L8/L9）等EREV产品，精准解决了中国家庭用户对于续航里程的焦虑，从而在激烈的市场竞争中站稳脚跟，并率先实现了盈利。
截至2025年，理想汽车正处于其发展的第二阶段——从EREV的单核驱动，向“EREV+BEV”双线并进的战略转型。2025年新推出的纯电车型Li i8和即将上市的Li i6，标志着公司正式向体量更庞大、竞争也更残酷的纯电市场发起冲击。
在行业格局中，理想汽车凭借其清晰的“家庭用车”品牌定位、强大的直营销售与服务网络（截至2025年8月31日，拥有543家零售店和3,190座超级充电站）[13], [14]，以及领先的智能座舱和辅助驾驶体验，形成了差异化竞争优势。其主要竞争对手包括：在规模与成本上具备绝对优势的比亚迪（1211.HK）、在全球品牌和软件生态上领先的特斯拉（Tesla）、以及在高端服务和技术上各具特色的小鹏（9868.HK）和蔚来（9866.HK）。理想的独特之处在于其卓越的财务健康状况，这使其在长周期的技术和市场竞争中拥有更强的韧性。
3. 定量分析: 现金流折现下的安全边际
3.1 估值方法论
我们选择采用整体估值法（Holistic Valuation）对理想汽车进行估值。该选择基于以下判断：理想汽车的各项业务（整车制造、自动驾驶研发、销售与服务）高度协同且整合于一体，公司并未披露可支持分部估值（SOTP）的独立财务数据，且目前无任何分拆或资产处置计划[3]。
在整体估值框架下，我们以自由现金流折现模型（DCF using FCFF）作为核心的估值锚。理想汽车已进入稳定盈利阶段，其未来的营收增长和利润边际具有一定的可预测性，这使得DCF模型成为衡量其内在价值最为适宜的工具。同时，我们采用可比公司分析（Comparable Company Analysis）作为交叉验证，以评估市场情绪和相对价值，为我们的估值结论提供更广阔的参照系。
3.2 估值过程详解
我们的估值基准日为2025年9月8日。所有财务数据均基于公司最新披露的TTM（过去十二个月）数据，并明确列出关键假设以便于验证和追踪。
关键输入数据与核心假设 (基准情景):
| 参数 | 数值/假设 | 来源/逻辑 |
|---|---|---|
| 货币汇率 | 1 CNY = 1.136 HKD | 用于统一财报（CNY）与股价（HKD） |
| TTM 营收 (截至2025-Q2) | 1,433.1亿 CNY | 公司财报 [21] |
| 净现金 (截至2025-06-30) | 328.74亿 CNY | 公司财报 [21] |
| 稀释后总股本 | 2,011,983,472 股 | 公司财报 [21] |
| 加权平均资本成本 (WACC) | 11.3% | 基于CAPM模型估算 (Rf: 4.1%[25], β: 1.2, ERP: 6%)。因公司为净现金状态，WACC约等于股权成本(Re)。 |
| 永续增长率 (g) | 3.0% | 审慎估计，略高于全球长期通胀预期，反映新能源汽车行业的长期成长性。 |
| 税率 | 15% | 中国高新技术企业适用税率，参考公司历史披露。 |
| 营收增长 (2026-2030) | 20%, 18%, 14%, 12%, 10% | 基准假设：新BEV车型成功上市，市场份额稳步提升，但增速随体量增大而放缓。 |
| EBIT利润率 (2026-2030) | 6.5% -> 9.2% (逐步提升) | 规模效应、供应链优化及高毛利软件服务占比提升将驱动利润率改善。 |
DCF模型测算 (基准情景):
我们对未来五年（2026-2030）的自由现金流进行了详细预测，并计算其现值。
1. 自由现金流预测 (单位: 十亿人民币):
| 项目 (bn CNY) | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 (Revenue) | 171.97 | 202.93 | 231.34 | 259.90 | 285.89 |
| 营业利润 (EBIT) | 11.18 | 15.22 | 18.96 | 22.87 | 26.32 |
| 税后净营业利润 (NOPAT) | 9.50 | 12.94 | 16.12 | 19.44 | 22.37 |
| (+) 折旧与摊销 (D&A) | 2.58 | 3.04 | 3.47 | 3.90 | 4.29 |
| (-) 资本开支 (CapEx) | (6.88) | (7.71) | (8.33) | (8.84) | (9.15) |
| (-) 净营运资本变动 (ΔWC) | (0.29) | (0.31) | (0.28) | (0.29) | (0.26) |
| 自由现金流 (FCFF) | 4.92 | 7.96 | 10.98 | 14.22 | 17.25 |
2. 终值与企业价值计算:
- 终值 (Terminal Value) 计算: 我们采用永续增长模型计算预测期末（2030年底）的终值。
- TV = [FCFF_2030 * (1 + g)] / (WACC - g) = [17.25 * (1 + 3.0%)] / (11.3% - 3.0%) ≈ 214.0亿 CNY
- 企业价值 (Enterprise Value) 计算: 将预测期内的各年FCFF和终值折现至当前时点。
- 预测期FCFF现值 (PV of FCFFs) ≈ 38.23亿 CNY
- 终值现值 (PV of TV) ≈ 125.56亿 CNY
- 企业价值 (EV) = 38.23 + 125.56 ≈ 163.79亿 CNY
3. 股权价值与每股内在价值:
- 股权价值 (Equity Value): 企业价值加上公司的净现金。
- Equity Value = EV + Net Cash = 163.79 + 32.87 ≈ 196.66亿 CNY
- 每股内在价值:
- 价值 (CNY) = 196.66亿 / 20.12亿股 ≈ 97.74 CNY/股
- 价值 (HKD) = 97.74 * 1.136 ≈ 111.08 HKD/股
基准DCF结论：理想汽车的内在价值约为 111.08 HKD/股。
情景分析 (Scenario Analysis):
为了更好地捕捉未来的不确定性，我们构建了乐观（Bull）和悲观（Bear）两种情景。
- 乐观情景 (Bull Case) → 188.7 HKD/股:
- 叙事: BEV产品线（Li i6/i8）大获成功，销量增长超预期（年复合增长>25%）；自动驾驶软件付费订阅模式顺利推行，显著提升利润率；市场风险偏好回升，WACC降至10.0%，长期增长预期g提升至3.5%。
- 结果: 在此情景下，公司的内在价值可达 188.7 HKD/股。
- 悲观情景 (Bear Case) → 36.7 HKD/股:
- 叙事: BEV新车型市场反响平平，行业价格战愈演愈烈，严重侵蚀毛利率；自动驾驶商业化因监管或技术问题而停滞；宏观经济恶化，资本市场风险厌恶情绪高涨，WACC升至13.5%，长期增长预期g降至1.5%。
- 结果: 在极端不利情况下，公司价值将大幅缩水至 36.7 HKD/股。值得注意的是，公司庞大的净现金储备构成了坚实的价值底线。
相对估值 (Relative Valuation) - 交叉验证:
我们将理想汽车与主要同行进行市销率（P/S）和企业价值/息税前利润（EV/EBIT）等关键指标的比较。由于蔚来和小鹏汽车仍处于亏损状态，其P/E和EV/EBIT为负，不适合直接比较，我们主要以盈利的比亚迪作为参照。
| 公司 | P/S (TTM) | P/E (TTM) | EV/EBIT (TTM) |
|---|---|---|---|
| 理想汽车 (2015.HK) | 1.14x | 22.11x | ~17.8x |
| 比亚迪 (1211.HK) | 1.11x | 41.53x | ~28.0x |
| 蔚来 (9866.HK) | 1.36x | N/A | N/A |
| 小鹏 (9868.HK) | 2.29x | N/A | N/A |
- 结论: 理想汽车当前的市销率（1.14x）与行业巨头比亚迪（1.11x）相当，但显著低于其他新势力同行，表明其估值并未出现泡沫。若以比亚迪更为成熟的EV/EBIT倍数（~28x）作为参照，理想的估值上限可达 146.7 HKD/股。这从侧面印证了我们的DCF估值结果（111 HKD）是相对审慎的，并存在向上修复的空间。
4. 定性分析: 护城河、增长引擎与潜在风暴
定量分析为我们描绘了理想汽车的价值轮廓，而定性分析则旨在探究驱动这些数字背后的深层逻辑——即公司的护城河、增长动力以及潜藏的风险。
A. 战略进化：从“一招鲜”到“组合拳”
理想汽车的崛起，源于其对EREV技术路线的精准押注，这在发展初期构成了其核心的差异化优势。然而，管理层清醒地认识到，单一技术路径无法支撑长远的星辰大海。2025年成为公司战略的明确分水岭，标志着其从EREV的“舒适区”向“EREV+BEV”并驾齐驱的全面电动化时代迈进。
- 产品矩阵的战略延伸： Li i8的推出和Li i6的即将发布[8], [9]，不仅是产品线的简单扩充，更是对更广阔市场区间的战略覆盖。Li i6瞄准的25-30万人民币价格带，是中国新能源市场竞争最激烈、但体量也最庞大的“红海”。此举若能成功，将极大提升理想的销量天花板，并优化其用户金字塔结构。这是我们认为市场尚未充分定价的核心看点之一。
B. 护城河分析：渠道与体验的双重壁垒
在同质化竞争日益严重的汽车行业，真正的护城河并非单一技术，而是难以复制的体系化能力。
- 渠道与服务网络（强护城河）： 理想坚持的直营模式，配合快速扩张的零售中心、服务中心和超级充电网络，正在构建一道强大的物理壁垒[12], [14]。这套体系不仅保证了统一的服务标准和品牌体验，更重要的是，它在中国广袤的二三线城市建立了深厚的客户触点。对于注重服务和便利性的家庭用户而言，这种“身边”的保障是决定购买的关键因素，其价值在长期将愈发凸显。
- 技术与软件能力（成长中的护城河）： 理想在智能驾驶领域的投入是坚决而长期的。其Li AD Max系统已经实现了不依赖高精地图的全国NOA功能，并通过高频次的OTA（空中下载）更新，不断迭代用户体验[5], [10]。即将推出的OTA 8.0将引入VLA Driver大模型，预示着其技术架构正向行业最前沿的端到端模型演进[11]。这种快速迭代的软件能力和积累的数据闭环，正在形成一个动态的技术护城河。然而，必须承认，与特斯拉等全球领导者在数据积累和算法根基上的差距依然存在。
C. 增长引擎：自动驾驶商业化的“达摩克利斯之剑”
自动驾驶是所有新能源车企的终极叙事，也是理想汽车未来价值增长最具想象空间的引擎。
- 商业化的路径与挑战： 理想的目标是通过订阅制或一次性买断的方式，将高级辅助驾驶功能商业化，从而开辟一个高毛利的持续性收入来源。然而，这条路充满不确定性。首先，监管是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。2025年以来，中国监管机构在发生数起辅助驾驶相关事故后，明显加强了对智能驾驶的安全标准和监管力度[18]。这在短期内可能会延缓商业化进程，增加合规成本；但从长远看，更高的准入门槛将淘汰实力不足的参与者，反而有利于像理想这样在技术和合规上持续投入的头部企业。
- 价值实现的“奇点”： 当前，市场对理想自动驾驶业务的估值极度保守，主要因为其尚未产生可观的、可验证的收入[17]。一旦公司公布明确的定价策略、订阅率和ARPU（每用户平均收入），或者其技术在法规框架下获得关键性突破，都可能成为触发价值重估的“奇点”事件。这是我们投资论证中最重要的“看涨期权”。
D. 风险与脆弱性：供应链与竞争格局的“双重挤压”
- 供应链的“阿喀琉斯之踵”： 理想对核心电池供应商宁德时代（CATL）的高度依赖，构成了其供应链上最主要的脆弱点[19]。尽管长期合作保证了供应稳定，但议价能力的缺失和潜在的供应中断风险不容忽视。未来能否实现供应商的多元化，是衡量其供应链管理能力成熟度的关键指标。
- 竞争的“红海搏杀”： 随着Li i6的推出，理想将直面来自比亚迪的成本与规模优势，以及来自特斯拉的品牌与技术压制。在25-30万价格带的激烈搏杀中，理想能否维持其当前相对较高的毛利率，将是对其品牌溢价和成本控制能力的终极考验。
5. 最终估值汇总
估值防火墙:
我们将定量与定性分析的结果进行整合，以得出最终的目标价。
- 基础价值 (DCF Base Case): 我们的核心DCF模型给出的内在价值为 111.08 HKD/股。这代表了在审慎假设下，公司基本面的公允价值。
- 定性溢价调整 (Qualitative Premium): 我们的定性分析结论是“温和上调”。我们认为，DCF模型的基准增长假设（2026年+20%）未能完全捕捉到公司成功进入BEV市场所带来的销量弹性以及其在渠道和服务网络上构筑的强大护城河的长期价值。因此，我们给予一个 +8% 的定性溢价。
- 调整逻辑： 这8%的溢价反映了我们对管理层卓越执行力的信心，以及对新产品周期（Li i6/i8）将超预期的判断。同时，考虑到自动驾驶商业化和激烈竞争带来的不确定性，我们将溢价幅度控制在“温和”区间。
- 最终目标价计算:
- 最终目标价 = 基础价值 * (1 + 定性溢价)
- 最终目标价 = 111.08 HKD * (1 + 8%) = 119.97 HKD
最终安全价格: 119.97 HKD
6. 投资建议与风险提示
结论与行动建议:
我们给予理想汽车（2015.HK）“买入”评级，设定12个月目标价为119.97 HKD。相对于当前92.2 HKD的股价，这意味着约30%的潜在上行空间。
- 投资者画像： 此投资机会适合具有中长期（1-3年）投资视野、能够承受汽车行业周期性波动和技术路线不确定性的成长型投资者。
- 行动策略： 我们建议在当前价位附近分批建仓（Accumulate）。任何由于短期交付数据波动或宏观情绪影响导致股价回调至100 HKD以下，都应被视为增持的良机。
- 关键监测点（Catalysts to Watch）：
- 短期 (3-6个月): Li i6上市后的月度订单量和交付数据；OTA 8.0的推送及市场反馈；公司对自动驾驶付费模式的任何官方披露。
- 中长期 (6-18个月): 公司毛利率在价格战背景下的稳定性；BEV车型占总销量的比例变化；自动驾驶相关法规的明确化进展。
风险声明:
本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不对其准确性或完整性做出任何保证。本报告中的信息、观点和估值结果仅供参考，不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应基于自身的独立判断进行决策，并自行承担所有投资风险。过往表现不预示未来回报。
外部引用:
- Li Auto Inc. Q1 2025 Financial Results / 2024 Annual Report (HKEXnews, 2025-04-10)
- FMP Income Statement (API call)
- SOTP Compatibility Assessment (Internal Analysis Node)
- HKEXNews (2024年报引用): https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0410/2025041000477.pdf
- Yahoo Finance: Li Auto Inc. Launches Li i8 (2025-07-29): https://finance.yahoo.com/news/li-auto-inc-launches-li-131000689.html
- Li Auto Investor Relations: Li i6 Announcement (2025-09-01): https://ir.lixiang.com/news-releases/news-release-details/li-auto-inc-august-2025-delivery-update
- HKEXnews (Li Auto Inc. Q1 2025 Financial Results PDF): https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0410/2025041000477.pdf
- Li Auto Investor Relations: OTA 8.0 Announcement (2025-09-01): https://ir.lixiang.com/news-releases/news-release-details/li-auto-inc-august-2025-delivery-update
- HKEXnews (Li Auto Inc. Q1 2025 Financial Results PDF, as of 2025-03-31): https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0410/2025041000477.pdf
- Li Auto Investor Relations: August 2025 Delivery Update (2025-09-01): https://ir.lixiang.com/news-releases/news-release-details/li-auto-inc-august-2025-delivery-update
- Li Auto Investor Relations: Network Data as of 2025-08-31 (2025-09-01): https://ir.lixiang.com/news-releases/news-release-details/li-auto-inc-august-2025-delivery-update
- Li Auto Investor Relations: MSCI ESG Rating Announcement (2025-07): https://ir.lixiang.com/news-releases/news-release-details/li-auto-inc-announces-unaudited-second-quarter-2025-financial
- Li Auto Inc. 2024 Annual Report: https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0410/2025041000477.pdf
- Data Gap Analysis on ADAS Monetization (Internal Analysis Node)
- APCO Worldwide: Road Safety: China Tightens Regulations on Intelligent Driving (2025-04-29): https://apcoworldwide.com/blog/road-safety-china-tightens-regulations-on-intelligent-driving/
- CnEVPost: CATL produces 1 millionth battery pack for Li Auto (2025-06-11): https://cnevpost.com/2025/06/11/catl-1-millionth-battery-li-auto-rolls-off-line/
- Yahoo Finance (Li Auto Inc. July 2025 Delivery Update): https://finance.yahoo.com/news/li-auto-inc-july-2025-083000354.html
- Li Auto Inc. (2015.HK) Market Data as of 2025-09-08 (Source: FMP, Alphaspread)
- NIO (9866.HK) Market Data as of 2025-09-08 (Source: FMP)
- Xpeng (9868.HK) Market Data as of 2025-09-08 (Source: FMP)
- BYD (1211.HK) Market Data as of 2025-09-08 (Source: FMP)
- 10-year US Treasury Yield on 2025-09-08 (Source: FMP, closest available data 2025-09-05)
由 Alphapilot WorthMind 生成