East Buy Holding Limited (1797.HK)：现金的堡垒与转型的迷雾，当前估值是否已透支未来？

日期: 2025-09-19 06:15 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 17.50 HKD (卖出/减持)
• 当前价: 25.20 HKD (截至 2025-09-19 06:15 UTC)
• 核心论点:
  • 估值与现实的鸿沟： 我们的分部加总估值（SOTP）模型显示，在中性假设下，公司的内在价值约为每股22.03港元。然而，当前25.20港元的市场价格不仅完全反映了这一价值，甚至计入了对未来转型成功的高度乐观预期，忽略了执行层面的巨大不确定性。
  • 现金的安全垫与战略的模糊性： 公司坐拥约47.9亿人民币的现金及短期投资，构成了坚实的安全边际和战略选择权（并购、回购）。然而，这笔巨额资产并未转化为清晰、可持续的股东回报路径。同时，核心经营业务在最近报告期内录得负向经营现金流，显示出“造血”能力的暂时缺失。
  • 风险-回报失衡： 鉴于K-12业务持续面临的政策不确定性、新兴业务（如Donut App、机构服务）尚未形成规模效应，以及获客成本高企对利润率的侵蚀，我们认为当前股价的风险敞口远大于潜在回报。
  • 投资建议： 我们给予“卖出/减持”评级，设定目标价为17.50港元，较当前股价有约30%的下行空间。此目标价已考虑了公司的现金价值，并对充满不确定性的经营性资产给予了风险折价。我们建议投资者保持谨慎，直至公司披露更透明的运营数据（尤其是分部KPI）并证明其新战略能够带来可持续的盈利增长。

2. 公司基本盘与市场定位

East Buy Holding Limited（前身为Koolearn Technology Holding Limited）正经历一场深刻的战略转型。公司起源于中国领先的在线教育服务提供商，其业务矩阵传统上覆盖了从学前到大学及成人的全年龄段教育服务。然而，近年来，尤其是在中国K-12教培行业监管环境发生结构性变化后，公司积极寻求多元化发展路径。

当前，East Buy的业务可划分为五个核心板块：

1. K-12课后辅导 (K12): 曾经的核心业务，目前在监管环境下探索合规的在线/线下辅导模式。
2. 大学与职业教育 (College & Vocational Education): 为大学生和在职人士提供备考及职业技能提升课程，是相对稳健的现金牛业务。
3. 学前教育与教育科技App (Early Childhood & EdTech Apps): 以“Donut English”等产品为代表，切入高增长潜力的儿童启蒙教育市场，采用订阅制模式。
4. 机构内容授权与技术服务 (Institutional Services): 向高校、图书馆及企业客户提供预录课程、SaaS解决方案，具备高毛利、高黏性的B2B业务特征。
5. 公司净资产 (Corporate NAV): 持有的大量现金、可交易证券及不动产，构成了公司的价值底座。

公司的战略重心已从单一的在线教育服务，转向一个“教育内容+科技赋能+直播电商/自有品牌”的复合生态系统。这一转型带来了收入结构的剧烈变化和新的增长想象空间，但也使其商业模式的复杂性和盈利波动性显著增加。在行业中，East Buy正试图利用其教育领域积累的品牌和内容优势，在一个更广阔、但竞争也同样激烈的消费市场中重新定位自己。

3. 定量分析: 拆解价值的来源与矛盾

3.1 估值方法论

考虑到East Buy各业务板块在商业模式、增长驱动力、盈利能力、风险敞口和资本需求方面存在巨大差异，采用单一的整体估值方法（如整体DCF或市盈率）将无法公允地反映其内在价值。例如，K-12业务受政策影响估值受压，而EdTech App业务则应采用高增长模型；同时，公司庞大的现金及投资组合应按其市场价值单独评估。

因此，我们选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能让我们对每个业务板块进行独立的、最适宜的估值，然后加总得出公司整体的企业价值，最终推导出每股内在价值。对于运营性业务（K-12、大学、学前、机构），我们主要采用贴现现金流模型（DCF），并辅以可比公司倍数进行交叉验证；对于非经营性资产，我们采用净资产价值法（NAV）。

3.2 估值过程详解

本次估值的所有计算均基于截至2025年9月19日可获得的公开市场数据、公司财报及公告。核心参数包括流通股数1,045,376,038股，以及1 CNY = 1.08 HKD的基准汇率。

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分部一：公司现金、有价证券及不动产 (Corporate NAV)

• 业务描述: 此部分包括公司资产负债表上持有的现金及现金等价物、短期和长期投资，以及作为不动产代理的物业、厂房和设备（PP&E）。这是公司价值最坚实的“压舱石”。
• 估值方法: 净资产价值法（NAV），基于2024年11月30日的资产负债表数据[1]，并对非流动性资产进行情景化调整。
• 核心假设与计算:
  • 现金及等价物 (17.06亿 CNY) 按账面价值计。
  • 有价证券 (短期+长期投资合计15.63亿 CNY) 在基准情形下按账面价值计，在悲观/乐观情形下分别给予-15%/+10%的折价/溢价。
  • 不动产 (PP&E净值1.07亿 CNY) 在基准情形下给予10%的重估增值。
• 估值结果 (每股价值):
  • 悲观情形 (Downside): 3.22 HKD
  • 中性情形 (Base): 3.50 HKD
  • 乐观情形 (Upside): 3.68 HKD
  • 结论: 仅公司的净资产部分就为每股价值贡献了约3.50港元，占当前市价的13.9%，为股价提供了坚实的安全垫。

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分部二：大学与职业教育 (College & Vocational Education)

• 业务描述: 该分部是公司历史悠久且相对成熟的业务，为大学生和成人提供考试辅导和职业培训。虽然增长稳健，但近期面临学员数量下滑的挑战[2]。
• 估值方法: 5年期DCF模型 (FCFF)，基于对该分部收入、利润率和现金流的独立预测。
• 核心假设 (中性情形):
  • 收入基数: 假设占公司总收入的45%，约26.96亿CNY (2024年)。
  • 收入增长: 2025-2029年，年增长率从10%逐步放缓至6%。
  • EBITDA利润率: 稳定在25%。
  • WACC (加权平均资本成本): 9.3%。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果 (每股价值):
  • 悲观情形 (Downside): 4.53 HKD
  • 中性情形 (Base): 12.90 HKD
  • 乐观情形 (Upside): 30.68 HKD
  • 结论: 大学教育是公司当前运营价值的核心支柱，在中性假设下贡献了近13港元的每股价值。然而，其估值对增长和利润率假设高度敏感，乐观与悲观场景差异巨大，反映了其转型的机遇与挑战。

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分部三：学前教育与教育科技App (Early Childhood & EdTech Apps)

• 业务描述: 以“Donut English”为旗舰产品，代表了公司在高增长潜力的C端订阅业务上的布局。该业务的成功与否，直接关系到公司能否开辟第二增长曲线。
• 估值方法: 5年期DCF模型 (FCFF)，侧重于用户增长和付费转化带来的高成长性。
• 核心假设 (中性情形):
  • 收入基数: 假设占公司总收入的15%，约9.00亿CNY (2024年)。
  • 收入增长: 2025-2029年，年增长率从20%逐步放缓至10%，反映早期快速扩张。
  • EBITDA利润率: 从15%逐步提升至20%，体现规模效应。
  • WACC: 9.5%。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果 (每股价值):
  • 悲观情形 (Downside): 0.54 HKD
  • 中性情形 (Base): 3.30 HKD
  • 乐观情形 (Upside): 9.48 HKD
  • 结论: 学前及App业务是典型的“高赔率”赌注。在中性情况下，它为公司贡献了可观的价值；若能成功，其价值贡献有望翻倍。但失败的风险同样巨大，其价值可能微不足道。目前最大的估值障碍是公司从未披露关键运营指标（如MAU, 付费率, ARPU）。

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分部四：K-12课后辅导 (K12 After-school Tutoring)

• 业务描述: 曾是公司的基石业务，但在行业监管重塑后，其规模、盈利模式和未来前景都面临巨大的不确定性。
• 估值方法: 5年期DCF模型 (FCFF)，采用相对保守的假设以反映持续的政策风险和竞争压力。
• 核心假设 (中性情形):
  • 收入基数: 假设2024年营收为12.00亿CNY。
  • 收入增长: 2025-2029年，年均复合增长率为5.0%。
  • EBITDA利润率: 18%。
  • WACC: 11.0% (较高的折现率反映了政策风险溢价)。
  • 永续增长率 (g): 2.0%。
• 估值结果 (每股价值):
  • 悲观情形 (Downside): 0.56 HKD
  • 中性情形 (Base): 2.05 HKD
  • 乐观情形 (Upside): 5.77 HKD
  • 结论: K-12业务目前对整体估值的贡献已相对有限。即使在乐观情况下，其价值也远不能支撑当前的公司市值。该业务更像是一个“期权”，其价值的释放有待于未来监管政策的明朗化。

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分部五：机构内容授权与技术服务 (Institutional Services)

• 业务描述: 这是公司B2B业务的希望所在，通过向机构客户授权内容和提供技术服务，有望建立稳定、高利润的收入来源。
• 估值方法: 5年期DCF模型 (FCFF)，基于其小基数、高增长、高毛利的特点。
• 核心假设 (中性情形):
  • 收入基数: 根据公司披露[2]，2024财年该部分收入为2320万CNY。
  • 收入增长: 2025-2029年，年均复合增长率为20%。
  • EBITDA利润率: 60% (反映内容授权业务的高利润特性)。
  • WACC: 10.0%。
  • 永续增长率 (g): 2.0%。
• 估值结果 (每股价值):
  • 悲观情形 (Downside): 0.18 HKD
  • 中性情形 (Base): 0.28 HKD
  • 乐观情形 (Upside): 0.37 HKD
  • 结论: 尽管机构业务的毛利率极高（接近90%[2]），但其当前收入体量过小，导致其对整体估值的绝对贡献几乎可以忽略不计。该业务的价值在于其未来的成长性，但需要看到收入规模实现数量级的突破。

4. 定性分析: 现金缓冲垫下的执行力考验

定量分析为我们描绘了一幅价值地图，但真正决定投资成败的是地图背后的动态博弈。East Buy的故事核心，是管理层如何利用其庞大的现金储备，在充满不确定性的运营环境中，成功驾驭一场复杂的战略转型。

管理层与企业文化：在回购与激励中寻找方向
公司由创始人俞敏洪（Min Hong Yu）掌舵，其领导力是公司的无形资产。近期，管理层通过股票回购（2024年上半年约9012万人民币[3]）和股权激励向市场传递信心。然而，这种资本运作更像是“术”而非“道”。在经营现金流为负的背景下，过度依赖金融工具可能掩盖主营业务的根本问题。同时，销售费用的高企暗示增长可能依赖于“烧钱”推广，这对于构建长期、健康的企业文化和盈利能力构成了挑战。

护城河分析：旧的壁垒在削弱，新的护城河待建
East Buy的护城河正在经历一场重构：

• 品牌护城河（正在弱化）： Koolearn在教育领域的品牌认知度依然存在，但随着业务重心向电商等领域拓展，其品牌专注度被稀释。在竞争激烈的K-12和App市场，品牌优势并非牢不可破。
• 内容与渠道护城河（潜力股）： 机构服务业务中的内容版权和与高校、图书馆的合作关系，构成了难以复制的资产。这是公司最有潜力构建新护城河的领域，但前提是规模化。
• 资本护城河（最强护城河）： 超过47亿人民币的现金及短期投资是公司最坚固的护城河。它给予了公司在行业低谷期进行并购、抵御风险、补贴新业务的强大能力，这是一种宝贵的“战略选择权”。

SWOT分析：机遇与威胁并存的十字路口

• 优势 (Strengths): 庞大的净现金头寸；多元化的业务组合提供了战略调整的灵活性；机构业务的高利润率模型。
• 劣势 (Weaknesses): 经营现金流波动剧烈，盈利稳定性差；核心业务板块缺乏透明的运营数据（KPI），增加了外部投资者的分析难度；K-12业务持续承压。
• 机遇 (Opportunities): 将机构业务发展为可预测的SaaS订阅模式；利用资本优势收购具有协同效应的科技或内容公司；在市场估值低迷时进行大规模回购，提升每股价值。
• 威胁 (Threats): 持续或反复的监管政策风险；市场对教育板块的整体估值压制；若转型不力，可能陷入“价值陷阱”，即空有大量现金却无法创造增长。

最关键的不确定性：估值的阿喀琉斯之踵
我们的估值模型依赖于几项关键但高度不确定的假设，投资者必须对此保持警惕：

1. 分部收入拆分的真实性： 由于公司财报未提供详尽的分部收入明细，我们的拆分比例基于行业认知和有限披露，这可能是估值误差的最大来源。
2. NAV的可变现价值： 账面近48亿人民币的现金及短期投资，其短期投资部分的公允价值、流动性及处置成本均未明确。任何减值都将直接削弱公司的价值底线。
3. 新业务的单位经济模型： Donut App等新业务的长期盈利能力取决于其用户获取成本（CAC）、生命周期价值（LTV）、留存率等关键指标，而这些数据目前完全是黑箱。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:
下表汇总了我们对East Buy各业务板块的估值结果。

业务板块 (Business Segment)	悲观情形 (Downside)	中性情形 (Base)	乐观情形 (Upside)
	(HKD/Share)	(HKD/Share)	(HKD/Share)
K-12 课后辅导	0.56	2.05	5.77
大学与职业教育	4.53	12.90	30.68
学前教育与EdTech App	0.54	3.30	9.48
机构内容授权与技术服务	0.18	0.28	0.37
运营业务价值合计	5.81	18.53	46.30
公司现金、证券及不动产 (NAV)	3.22	3.50	3.68
SOTP内在价值合计	9.03	22.03	49.98

定性风险调整:
我们的中性情形SOTP估值得出每股22.03港元的内在价值。然而，此估值尚未完全反映定性分析中识别出的重大风险，包括：

• 执行风险： 新业务模式未经证实，经营现金流持续为负。
• 信息不对称风险： 关键运营数据缺失，导致估值假设的可靠性降低。
• 政策风险： K-12业务的长期前景依然不明朗。

鉴于这些风险，我们认为对运营业务的价值（18.53 HKD）进行风险折价是审慎且必要的。我们采用 25% 的风险折扣，以反映上述不确定性。

• 调整后的运营业务价值 = 18.53 HKD * (1 - 25%) = 13.90 HKD
• 最终目标价 = 调整后的运营业务价值 + NAV价值 = 13.90 HKD + 3.50 HKD = 17.40 HKD

最终安全价格:
经过严谨的定量建模和深入的定性风险评估，我们得出 最终目标价为 17.50 HKD (四舍五入)。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:
我们给予East Buy Holding Limited “卖出/减持” 的初始评级，目标价为 17.50 HKD。

当前25.20港元的市场价格，已经远远超出了我们基于中性假设和风险调整后的公允价值。市场似乎为公司的转型故事赋予了过高的溢价，而选择性地忽视了其疲软的经营现状和前路的荆棘。我们认为，在看到以下一个或多个催化剂出现之前，当前的风险回报比对投资者极为不利：

• 短期催化剂 (3-6个月): 公司在季报/年报中主动披露各分部的详细运营KPI（用户数、付费率、ARPU等）。
• 中期催化剂 (6-18个月): 公司连续两个季度实现正向的经营性现金流；机构服务或Donut App业务的收入实现有意义的规模化增长（例如，年收入超过5亿人民币）。
• 战略催化剂: 管理层提出清晰的资本配置计划，例如利用现金进行大规模回购或进行能产生明确协同效应的战略收购。

对于寻求价值和安全边际的投资者，我们建议规避此标的。对于风险偏好较高的投资者，我们同样建议等待一个更具吸引力的切入点（远低于我们17.50港元的目标价），或者在上述催化剂兑现后再重新评估。

风险声明:
本报告基于公开信息分析，所有观点、假设和估值结果仅供参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者应基于自身的独立判断进行决策，并自行承担所有投资风险。本公司及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失负任何责任。

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外部引用:

1. East Buy Holding Limited, 2024年11月30日资产负债表，来源：Financial Modeling Prep (FMP) API 数据。
2. East Buy Holding Limited, 2024财年年度业绩公告，来源：香港交易所披露易 (HKEXnews)。
3. East Buy Holding Limited, 2024年11月30日现金流量表，来源：Financial Modeling Prep (FMP) API 数据。