东风集团股份 (00489.HK) 深度估值与战略分析报告

---

摘要：困境中的巨象转身，价值重估的黎明前夜

本报告旨在对东风集团股份（00489.HK，下称“东风”或“公司”）的内在价值进行一次系统性、穿透式的评估，并结合其战略转型动态，形成具备前瞻性的投资判断。

核心投资论点： 我们认为，东风集团当前的市值，已过度反映了市场对其传统合资业务（尤其是日系品牌）在中国市场份额下滑的悲观预期，形成了一种“清算价值”式的定价。然而，市场严重低估了公司四大核心板块的独立价值，特别是其自主品牌（乘用车业务）在新能源转型中展现的强劲增长势头、商用车业务稳固的“压舱石”地位、以及汽车金融业务作为“隐藏现金牛”的雄厚资本实力。

估值方法与结论： 基于东风业务板块的多元化与独立性，我们摒弃了模糊的整体估值法，采用更为精准的分部加总估值法（Sum-of-the-Parts），对公司四大核心业务进行了独立估值并加总。分析结果显示，东风集团的综合股权价值约为1,171亿元人民币。

基于约86.1亿的总股本和1.10的港元/人民币汇率假设，我们测算出东风集团的每股内在价值约为14.96港元。相较于当前市场交易价格，存在显著的价值重估空间。

投资建议： 我们给予东风集团股份“投机性买入”（Speculative Buy）的评级。此标的具备典型的高风险、高回报的非对称收益特征。它并非一项稳健的价值投资，而是一场对管理层战略执行力、产品竞争力以及行业格局演变的前瞻性押注。本报告建议能够承受市场波动、着眼于1-3年周期性困境反转机会的进取型投资者，在当前价位战略性建仓。

---

第一部分：估值分析——穿透迷雾，重构价值

传统整体估值法无法有效衡量像东风这样业务结构复杂的集团。其高增长的自主新能源业务、稳健的商用车业务、盈利模式独特的金融业务以及面临挑战的合联营投资业务，其价值驱动逻辑和风险收益特征迥异。因此，分部加总估值是唯一能够公允反映其真实价值的路径。

我们的分析框架将公司拆分为以下四个核心价值板块：

• 乘用车业务：增长的核心引擎，未来价值的希望所在。
• 商用车业务：集团的“压舱石”，提供稳定的现金流和安全垫。
• 汽车金融业务：被市场忽视的“隐藏现金牛”，价值稳健。
• 合联营及其他业务：昔日的利润奶牛，需在风险折价后评估其残余价值。

1.1 乘用车业务：增长引擎的价值探寻

该板块是东风转型的核心，包含了岚图、风神、eπ等自主品牌，其高增长性与尚不稳定的盈利能力是主要特征。

• 估值方法：我们采用市销率（P/S）估值法作为主要基准，因为它能更好地衡量成长性企业的价值；同时引入市盈率（P/E）估值法作为辅助验证。
• 数据基础：
  • 乘用车业务2024年收入：521.18亿元人民币（来源：公司2024年报）。
  • 自主乘用车销量同比增长26.4%，毛利率提升8.4个百分点（来源：公司2024年报）。
• 计算过程：
  1. P/S估值：我们选取吉利汽车(0175.HK)、长城汽车(601633.SH)、长安汽车(000625.SZ)作为核心可比公司，其P/S估值乘数均值约为0.79倍。
     • 估值 = 521.18亿元 × 0.79 = 412.2亿元人民币。
  2. P/E估值：由于分部利润未披露，我们基于行业平均净利率（假设3%-5%）和可比公司P/E（10-16倍）进行推算，得出该业务的估值范围约为156亿至418亿元。我们取此范围的中值作为参考。
     • 估值 = (156 + 418) / 2 = 287.0亿元人民币。
• 板块估值结论：根据“所有估值方法加和取平均值”的原则，我们综合P/S法和P/E法的结果。
  • 乘用车业务价值 = (412.2亿 + 287.0亿) / 2 = 349.6亿元人民币。

1.2 商用车业务：压舱石的稳固基石

作为国内商用车领域的巨头，该业务是东风的传统优势所在，具备周期性但根基稳固。

• 估值方法：我们采用市净率（P/B）估值法（适用于重资产行业）和市盈率（P/E）估值法（反映盈利能力）相结合。
• 数据基础：
  • 商用车业务2024年净资产：96.29亿元人民币（分部资产594.40亿 - 分部负债498.11亿，来源：公司2024年报）。
  • 商用车业务2024年收入：471.17亿元人民币（来源：公司2024年报）。
  • 估算净利润：参考可比公司中国重汽(000951.SZ) 5.5%的净利率，估算出东风商用车净利润约为25.91亿元人民币。
• 计算过程：
  1. P/B估值：选取中国重汽和福田汽车(600166.SH)为可比公司，其平均P/B乘数约为1.425倍。
     • 估值 = 96.29亿元 × 1.425 = 137.2亿元人民币。
  2. P/E估值：主要参考中国重汽合理的14.31倍P/E（剔除福田汽车的异常高值）。
     • 估值 = 25.91亿元 × 14.31 = 370.8亿元人民币。
• 板块估值结论：P/B法反映了其价值底线，P/E法揭示了其盈利潜力。综合两者，我们取其算术平均值。
  • 商用车业务价值 = (137.2亿 + 370.8亿) / 2 = 254.0亿元人民币。

1.3 汽车金融业务：被低估的现金牛

该板块为集团提供稳定的金融服务和利润贡献，资产质量优良，但其价值常被市场忽略。

• 估值方法：金融类业务最适用的估值方法是市净率（P/B）估值法。
• 数据基础：
  • 汽车金融业务净资产：549.61亿元人民币（分部资产1528.17亿 - 分部负债978.56亿，来源：公司2024年中期报告，为可获取的最新分部数据）。
• 计算过程：
  1. P/B估值：我们参考A股上市银行的P/B水平，大型国有行P/B在0.6-0.8倍，优质股份行在1.0倍左右。考虑到东风汽车金融业务的资产质量和协同效应，我们给予一个中性的0.8倍P/B乘数。
     • 估值 = 549.61亿元 × 0.8 = 439.7亿元人民币。
• 板块估值结论：
  • 汽车金融业务价值 = 439.7亿元人民币。

1.4 合联营及其他业务：风险折价下的残余价值

该板块主要包括对东风本田、东风日产等合联营企业的投资收益。鉴于日系品牌在中国市场面临的严峻挑战和新能源转型迟缓的风险，必须给予保守估值。

• 估值方法：采用市盈率（P/E）估值法，基于其投资收益进行评估。
• 数据基础：
  • 2024年总投资收益：19.48亿元人民币（来源：已整合的公司财务数据）。
• 计算过程：
  1. P/E估值：考虑到合资品牌未来盈利能力的巨大不确定性，我们认为市场平均10倍以上的P/E已不适用。我们采用一个审慎的5.0倍至8.0倍的P/E区间，取其中值6.5倍进行估值。
     • 估值 = 19.48亿元 × 6.5 = 126.6亿元人民币。
• 板块估值结论：
  • 合联营及其他业务价值 = 126.6亿元人民币。

1.5 总体估值汇总

我们将上述四个业务板块的估值进行加总，得出东风集团的整体股权价值。此方法假设公司层面无重大的未分配净负债。

业务板块	估值方法	估值结果（人民币）
乘用车业务	P/S + P/E 平均	349.6 亿元
商用车业务	P/B + P/E 平均	254.0 亿元
汽车金融业务	P/B	439.7 亿元
合联营及其他业务	P/E	126.6 亿元
总计	分部加总	1,169.9 亿元

每股价值测算：

• 总股权价值：约 1,170亿元人民币
• 港元/人民币汇率（假设）：1.10
• 总股本：约 86.1亿股
• 每股内在价值 = (1,170亿 × 1.10) / 86.1亿 ≈ 14.96港元

---

第二部分：定性分析——巨象转身的机遇与挑战

量化估值揭示了巨大的价值洼地，而定性分析则告诉我们填平这片洼地需要克服的阻力与潜在的催化剂。东风的投资故事，本质上是“新旧动能转换”的宏大叙事。

核心矛盾：衰退的“旧世界” vs. 崛起的“新大陆”

• “旧世界”的黄昏：以东风日产、东风本田为代表的合资燃油车业务，曾是集团的利润奶牛。但在中国市场电动化、智能化的浪潮下，其产品力、品牌吸引力正被快速崛起的自主品牌侵蚀。2024年仅19.48亿元的投资收益，已是这一趋势的明确信号。这部分业务正从“资产”快速转变为“包袱”，是市场给予东风低估值的主要原因。
• “新大陆”的黎明：以岚图、eπ、风神等为代表的自主新能源业务，是东风的未来。2024年自主乘用车销量26.4%的同比增长和毛利率的显著提升，证明其转型战略已初见成效。这是东风摆脱路径依赖、实现价值重估的唯一希望。

战略资产与核心能力 (优势与机会)

1. 财务安全垫深厚：近千亿的现金储备和健康的经营性现金流，是东风在行业惨烈“价格战”中得以幸存并持续为新业务“输血”的底气。这是其相较于部分新势力最核心的优势。
2. 商用车“护城河”稳固：商用车业务的领先地位不仅贡献了稳定的利润，更在“一带一路”和国内基建的推动下，具备穿越周期的能力，是集团战略转型的“稳定器”。
3. 出海的蓝海机遇：国内市场的“内卷”正倒逼中国车企全面出海。东风可利用其在商用车领域已建立的海外渠道，将成熟的新能源产品推向东南亚、中东等市场，开辟第二增长曲线。
4. 智能化的务实追赶：通过与华为等科技巨头合作，东风正试图以“借力”的方式快速补齐在智能座舱和高阶智驾领域的短板。这是在技术“军备竞赛”中一条现实且高效的路径。

关键风险与致命威胁 (劣势与威胁)

1. 品牌力仍是软肋：尽管产品矩阵已经拉开，但东风的自主新能源品牌在消费者心智中的地位，与比亚迪、蔚小理等头部玩家相比仍有巨大差距，尚未诞生一款真正的“现象级爆款”。
2. 盈利能力极度脆弱：2024年集团层面“会计意义”上的扭亏为盈，掩盖了主营业务造血能力严重不足的现实。在行业价格战持续深化的背景下（2025年一季度行业利润率已降至3.9%），公司几乎没有犯错空间。
3. 体制机制的惯性：作为大型央企，“船大难掉头”的风险客观存在。在瞬息万变的市场中，其决策效率和激励机制能否跟上民营对手的步伐，是决定其转型成败的关键变量。
4. 价格战的无底线绞杀：这是当前所有车企面临的最大外部威胁。持续的“以价换量”将严重侵蚀利润，打乱研发和产品节奏，加速行业洗牌。东风2025年上半年销量的下滑，已是这一威胁的直接体现。

---

第三部分：投资论述与行动建议

投资论述：一场高赔率的价值重估博弈

综合来看，投资东风集团股份，是在用一个“烟蒂股”的价格，购买一个潜在的“成长股”期权。市场当前对其定价，几乎完全基于其最坏的一面——合资业务的衰退。我们的分部估值清晰地表明，即便对合资业务给予极大的风险折价，公司其他业务板块的价值之和也远超当前市值。

这种巨大的预期差，构成了极具吸引力的非对称风险收益：

• 下行风险：即便转型不顺，公司庞大的净资产（尤其是金融业务）和稳健的商用车业务也构筑了坚实的价值底线，使其彻底崩盘的风险较低。
• 上行潜力：转型的成功无需全面开花。未来1-2年内，只要在岚图或eπ品牌下成功打造出一至两款月销过万的爆款车型，市场的叙事逻辑就将从“价值毁灭”彻底转变为“价值重生”。届时，估值体系将从P/B（市净率）切换至P/S（市销率）甚至远期P/E（市盈率），引发戴维斯双击，带来数倍的潜在回报。

评级与目标价

• 投资评级：投机性买入 (Speculative Buy)
• 目标价：15.00港元

行动建议与关键催化剂

我们建议风险承受能力强的投资者，将东风集团股份作为一项长周期（1-3年）的卫星配置。投资决策的核心，是跟踪其转型战略的落地情况。以下是需要密切关注的关键催化剂（Signposts）：

• 月度销量数据：重点关注岚图、eπ等核心新能源品牌的月度销量是否出现拐点，能否持续爬坡并诞生爆款。
• 季度财报：核心是毛利率的变化。自主品牌毛利率能否持续改善，是其摆脱亏损、证明自身造血能力的关键。
• 技术合作进展：与华为等伙伴合作的高阶智驾系统，能否如期在2025年内量产上车，并形成有竞争力的用户体验。
• 海外市场拓展：关注公司出口业务的增长数据，这是其重要的潜在增长点。