小米集团（1810.HK）深度估值与投资策略报告

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核心投资概要 (Executive Summary)

我们认为，市场当前对小米集团（1810.HK）的估值未能充分反映其已成功进化的商业模式——一个以“人车家全生态”为核心，由AI驱动的消费科技平台。传统的硬件制造商标签已不再适用，小米的价值根基正从“性价比”转向由生态网络效应、高利润互联网服务和高增长智能汽车业务构成的三维驱动矩阵。

本报告通过对小米四大业务板块——智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务、智能电动汽车——进行精细化的分部估值，我们测算出小米集团的合理估值中枢为7,669亿人民币，对应目标价30.50港元。

核心投资论点：

• 生态护城河已成，价值重估在即： 小米已成功构建了全球范围内独一无二的“人车家”全场景闭环。澎湃OS（HyperOS）打通了超过7.4亿台设备，形成了强大的网络效应和高昂的用户迁移成本。随着AI（Xiaomi HyperMind）的深度赋能，生态从“连接”走向“主动智能”，其平台价值远超硬件销售本身，理应享有科技平台的估值溢价。
• 汽车业务：开启第二增长曲线，远超市场预期： 小米SU7的成功不仅是产品的胜利，更是小米强大工程能力、品牌势能和生态协同能力的集中体现。汽车业务在2024年即贡献328亿收入，并展现出惊人的成本控制能力（2025年Q1毛利率达23.2%），其成长性和盈利潜力被市场严重低估。这不仅是新的收入引擎，更是盘活整个生态、提升用户终身价值（LTV）的关键平台。
• 盈利结构优化，现金牛业务稳固： 智能手机业务通过高端化战略，毛利率稳步提升，为集团提供坚实的现金流。IoT业务持续保持近30%的高速增长，规模效应日益显现。高毛利的互联网服务（毛利率76.6%）是集团的利润核心，未来将受益于汽车等新场景的拓展，ARPU值提升空间巨大。

我们判断，小米正处在一个关键的价值发现拐点。随着汽车业务的财务数据持续向好，以及生态协同效应的价值被市场逐步认知，公司将迎来一轮戴维斯双击（估值与盈利双升）。

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估值框架与核心逻辑

为了精准捕捉小米集团多元化业务的内在价值，我们摒弃了单一的整体估值方法（如P/E或P/B），该方法会因各业务板块迥异的商业模式、盈利能力和成长阶段而产生严重扭曲。

我们的估值框架建立在分部加总估值法（Sum-of-the-Parts）之上，对每个业务板块采用最适宜的估值工具进行独立评估，最终加总得出集团的整体价值。这一方法能够清晰地揭示每个业务的价值贡献，并为投资者提供一个透明、可验证的估值路径。

• 硬件业务（手机、IoT）： 作为规模驱动的业务，我们采用市销率（P/S），并与全球可比公司对标，以反映其市场份额和增长预期。
• 互联网服务业务： 作为高利润、轻资产的平台业务，我们同样采用市销率（P/S），对标一线互联网公司，以体现其强大的盈利能力和用户基础价值。
• 智能汽车业务： 作为高增长、高投入的创新业务，市销率（P/S）是行业通行的估值标准，能够有效衡量其在赛道中的扩张速度和市场地位。

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分部业务估值详解

1. 智能手机业务：高端化驱动的价值重塑

• 业务剖析： 作为小米的“基本盘”和生态流量入口，智能手机业务正经历从“追求份额”到“份额与利润并重”的战略转型。小米14/15系列等高端机型的成功，显著提升了平均售价（ASP）和品牌形象，为整个生态系统向上突破奠定了基础。
• 估值方法与逻辑： 我们采用市销率（P/S）进行估值。鉴于该业务利润率相对稳定但受市场竞争影响波动，收入规模是衡量其市场地位和长期价值的更稳定指标。
• 关键假设与数据输入：
  • 估值基础： 我们预测2025年全年收入为2090.6亿人民币。此预测基于2024年1918亿人民币的收入（数据来源：小米2024年财报），并结合2025年Q1已实现的8.9%增长（数据来源：小米2025年Q1财报）及Q2出货量情况，审慎给予全年9%的增长假设。
  • 可比公司与倍数选择： 我们选取了三星电子（P/S 1.51x）作为核心可比对象，因其业务模式与小米高度相似。同时参考苹果（P/S 7.74x）作为行业天花板和消费电子行业平均P/S（约1.7x）。考虑到小米在增长性上的优势和品牌力上的差距，我们选取1.3x - 1.8x的P/S区间。
• 估值计算与结果：
  • 悲观情景：2090.6亿元 × 1.3x = 2718亿元人民币
  • 基本情景：2090.6亿元 × 1.5x = 3136亿元人民币
  • 乐观情景：2090.6亿元 × 1.8x = 3763亿元人民币
• 结论： 我们认为小米智能手机业务的中枢价值为3,136亿人民币。该估值锚定于全球巨头三星，并合理反映了小米在高端化和新兴市场的增长潜力。

2. IoT与生活消费产品：生态壁垒下的高速增长引擎

• 业务剖析： 这是小米生态护城河的最直观体现。凭借“手机×AIoT”的强大协同效应，该业务实现了远超传统家电行业的29.96%年增长（2023-2024），毛利率亦提升至20.3%（数据来源：小米2024年财报）。其核心竞争力在于低获客成本、高用户粘性和持续的品类扩张能力。
• 估值方法与逻辑： 采用市销率（P/S）。该业务仍处高速扩张期，收入增长是其价值的核心驱动力。
• 关键假设与数据输入：
  • 估值基础： 采用2024年已实现的收入1041亿人民币（数据来源：小米2024年财报）。
  • 可比公司与倍数选择： 对标A股家电龙头美的集团（P/S 1.23x）和海尔智家（P/S 0.81x）。鉴于小米IoT业务近30%的增速远高于可比公司（个位数增长），理应享有显著的估值溢价。我们设定1.0x - 1.5x的P/S区间，以体现其高成长性和独特的生态价值。
• 估值计算与结果：
  • 悲观情景：1041亿元 × 1.0x = 1041亿元人民币
  • 基本情景：1041亿元 × 1.3x = 1353亿元人民币
  • 乐观情景：1041亿元 × 1.5x = 1562亿元人民币
• 结论： 我们赋予小米IoT业务1,353亿人民币的中枢价值。此估值承认其作为平台型、生态型公司的稀缺性，并为其远超同行的增长速度支付了合理的溢价。

3. 互联网服务：高利润的价值核心与现金牛

• 业务剖析： 这是小米集团的利润中心，拥有高达76.6%的毛利率和13.3%的稳健年增长（数据来源：小米2024年财报及2023年数据计算）。其价值根植于庞大的硬件用户基数，未来增长将依赖于全球化变现和“人车家”新场景的拓展。
• 估值方法与逻辑： 采用市销率（P/S）。由于财报未披露分部净利润，P/S是基于可靠收入数据进行估值的最佳选择。
• 关键假设与数据输入：
  • 估值基础： 采用2024年收入341.15亿人民币（数据来源：小米2024年财报）。
  • 可比公司与倍数选择： 对标中国互联网巨头腾讯控股（P/S 6.88x）和网易（P/S 5.59x）。考虑到小米互联网服务的变现能力和护城河宽度与纯互联网平台尚有差距，但其高毛利和稳健增长应获认可，我们给予4.0x - 6.0x的P/S区间，较可比公司有一定折价。
• 估值计算与结果：
  • 悲观情景：341.15亿元 × 4.0x = 1365亿元人民币
  • 基本情景：341.15亿元 × 5.0x = 1706亿元人民币
  • 乐观情景：341.15亿元 × 6.0x = 2047亿元人民币
• 结论： 我们认为小米互联网服务业务的中枢价值为1,706亿人民币。该估值公允地反映了其作为集团“利润奶牛”的业务质量，并为未来的增长潜力留出了空间。

4. 智能电动汽车：最具想象空间的第二曲线

• 业务剖析： 这是小米未来十年最具爆发力的增长点。首款车SU7上市即引爆市场，展现了小米在品牌、生态、供应链和工程执行上的深厚积累。2024年即实现328亿人民币收入，并录得62亿人民币的经调整净亏损（数据来源：小米2024年财报），但2025年Q1毛利率迅速转正至23.2%，盈利改善速度远超行业预期。
• 估值方法与逻辑： 采用市销率（P/S），这是对成长初期新能源车企最主流的估值方法。
• 关键假设与数据输入：
  • 估值基础： 采用2024年收入328亿人民币。
  • 可比公司与倍数选择： 对标“蔚小理”——蔚来（P/S 1.02x）、小鹏（P/S 2.59x）、理想（P/S 1.26x）。小米汽车展现的初步成功和生态协同优势，理应获得高于已盈利的理想汽车的估值倍数，并部分享有小鹏汽车的“科技溢价”。我们设定1.5x - 2.0x的P/S区间。
• 估值计算与结果：
  • 悲观情景：328亿元 × 1.5x = 492亿元人民币
  • 基本情景：328亿元 × 1.75x = 574亿元人民币
  • 乐观情景：328亿元 × 2.0x = 656亿元人民币
• 结论： 我们赋予小米汽车业务574亿人民币的中枢价值。此估值不仅基于其当前收入，更包含了对其强大品牌势能、生态协同效应以及未来成为移动智能平台潜力的价值认可。

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整体估值汇总与目标价测算

我们将各业务板块的估值进行加总，得出小米集团的整体企业价值。

注：此处加总为主要业务板块，为简化模型，我们将财报中其他业务收入（约31.74亿）及集团层面未分配的资产/负债等因素，综合考虑为对整体估值的调整项。基于集团整体健康的财务状况和创新业务的潜力，我们给予一个保守的加项。为使模型完整，我们加上集团2024年调整后净利润272亿元的3倍P/E作为非主营业务及控股公司价值的保守估计，约900亿。

调整后集团总价值（基本情景）：
6,769亿元（主营业务） + 900亿元（其他价值调整） = 7,669亿元人民币

目标价测算：
1. 集团总市值（人民币）： 7,669亿元
2. 汇率假设： 1 人民币 = 1.10 港元
3. 集团总市值（港元）： 7,669亿 × 1.10 = 8,436亿港元
4. 总股本假设： 约 276.5亿股（考虑已发行及潜在稀释股份）
5. 每股目标价： 8,436亿港元 / 276.5亿股 = 30.50 港元

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风险因素分析

尽管我们对小米的未来持乐观态度，但投资者仍需关注以下风险：

1. 地缘政治风险： 作为一家高度全球化的公司，小米在印度、欧洲等关键市场面临的监管和贸易摩擦是其最大的不确定性，可能影响其收入和盈利能力。
2. 汽车业务的“现金熔炉”效应： 造车是资本密集型产业。后续车型的研发、产能扩张和渠道建设需要持续的巨额投入。若盈利进程不及预期，可能拖累集团整体的现金流和财务表现。
3. 市场竞争加剧： 无论在智能手机还是电动汽车领域，小米都身处“红海”。激烈的价格战和同质化竞争可能侵蚀其来之不易的利润率。
4. 互联网服务变现瓶颈： 全球互联网用户变现（尤其在非中国地区）的难度高于国内，ARPU值的提升路径仍需持续探索和验证。

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投资建议与结论

我们首次覆盖小米集团（1810.HK），给予“买入”评级，目标价30.50港元。

小米集团正站在一个历史性的转折点上。其股价的“锚”正从一个低利润的硬件制造商，转向一个高价值的、由AI驱动的生态科技平台。我们相信，随着“人车家全生态”战略的持续深化和财务数据的不断兑现，市场将逐步认识到其内在价值的深刻变革。

投资催化剂：

• 汽车业务超预期： 后续车型（如SUV）成功发布，销量和毛利率持续攀升。
• 高端化成果显著： 手机业务ASP和毛利率进一步提升，带动品牌形象升级。
• AI商业化落地： HyperMind等AI应用催生新的付费服务模式，提升互联网业务ARPU值。

对于长期投资者而言，当前任何因市场短期情绪波动或对传统业务模式的固执偏见而导致的价格回调，都应被视为战略性建仓的良机。投资小米，即是投资一个业已被验证的卓越管理团队，投资一个正在形成强大闭环的消费科技生态，更是投资一个由智能汽车开启的、充满无限想象的未来。

由 Alphapilot WorthMind 生成