牧原股份 (002714.SZ)：成本为王，一体化巨擘的价值重估之路

日期: 2025-09-09 03:11 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 77.27 元人民币
• 当前价: 55.31 元人民币 (截至 2025-09-09 03:11 UTC)
• 评级: 增持
• 核心论点:
  1. 价值深藏于成本护城河: 市场普遍将牧原股份视为周期性股票，但我们认为其通过极致的成本控制（2025年7月完全成本已降至11.8元/kg区间 [10]）和垂直一体化模式，已构建了穿越周期的核心竞争力。其内在价值远未被当前股价反映。
  2. 分部加总揭示内在价值: 我们的分部估值法（SOTP）显示，仅其核心的生猪养殖业务在保守假设下就已支撑起远超当前市值的估值。屠宰与肉制品作为第二增长曲线，其潜力尚未被市场充分计价。基于我们的基准模型，公司内在价值约为83.0元/股。
  3. 治理透明度为价值释放的关键催化剂: 当前股价包含了对公司治理，特别是巨额“其他应收款”透明度的折价。我们认为，随着公司未来对此项进行更清晰的披露与解释，将成为估值修复的核心催化剂。因此，我们在83.0元的内在价值基础上，审慎地施加了约7%的治理风险折价，得出77.27元的目标价，仍有显著上行空间。

2. 公司基本盘与市场定位

牧原食品股份有限公司（“牧原股份”）是全球领先的生猪养殖企业，其商业模式的核心是构建一个从育种、饲料加工、生猪养殖到屠宰、肉制品加工及销售的完整垂直一体化产业链。截至2024年末，公司已具备约8,000万头/年的育肥产能 [1]，确立了其在行业内无可争议的规模龙头地位。

公司的核心竞争力源于其对成本近乎偏执的追求和对运营效率的持续优化。通过自建猪舍、自研育种体系、智能化设备投入以及精细化的饲喂管理，牧原在生猪养殖的“单位经济模型”上建立了显著优势。2025年以来，其养殖完全成本的持续下降（从年初的14元/kg以上降至7月的11.8元/kg左右 [1][10]）是其护城河不断加深的有力证明。

在稳固主业的同时，牧原正积极向下游屠宰与肉制品领域扩张，将其视为“第二成长曲线”。截至2024年末，已投产10家屠宰厂，设计产能2900万头/年 [1]，并于2025年上半年实现了超过70%的产能利用率 [9]，显示出强劲的增长势头。此举不仅旨在平滑上游养殖业务的周期性波动，更是为了攫取产业链下游更高的附加值，打造一个完整的“从农场到餐桌”的闭环生态。

3. 定量分析: 分部估值——解构巨擘，探寻隐藏价值

3.1 估值方法论

考虑到牧原股份的业务已明显分化为四大板块：生猪养殖（核心利润来源，重资产、强周期）、屠宰与肉制品加工（成长阶段，资本密集、渠道驱动）、原材料与其他（配套业务，低毛利、规模驱动）以及非核心业务（金融、能源等，价值贡献小但性质迥异），各板块的商业模式、盈利能力、成长前景和风险状况存在显著差异。因此，采用单一的整体估值方法（如PE或整体DCF）会模糊各业务的真实价值，并可能低估成长性业务的潜力。

我们坚信，分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估牧原股份内在价值最为公允和精确的框架。通过对每个业务板块独立进行估值，并采用最适合其特性的估值方法（如对成熟的养殖业务采用DCF，对成长性的屠宰业务采用DCF并结合行业可比倍数验证），我们能够更清晰地识别公司价值的构成，并为投资者提供一个透明、可验证的估值路径。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP模型将公司拆分为四个主要部分，并对公司截至2025年6月30日的净债务（484.41亿元人民币 [4]）进行分配。

3.2.1 生猪养殖业务：现金流奶牛的价值基石

作为公司的绝对核心，我们采用十年期DCF模型来评估其内在价值。

• 核心假设:
  • 收入起点与增长: 以2025年上半年养殖业务收入754.46亿元 [3] 年化为起点（1,508.92亿元），我们预测2026年增长8.0%，随后逐年放缓至2032-2035年的3.0%稳定增长。
  • 盈利能力: 考虑到成本控制的持续成效和猪价周期的长期均值回归，我们审慎地假设全预测期内EBIT利润率稳定在18.0%。
  • 资本支出与折旧: 资本支出（CapEx）占收入的4.0%，折旧与摊销（D&A）占收入的3.5%，反映了业务维持和扩张的持续资本需求。
  • 折现率 (WACC) 与永续增长率 (g): 基于4.05%的无风险利率（中国10年期国债收益率 [6]）、市场风险溢价和公司Beta，我们计算出基准WACC为9.0%。永续增长率g设定为3.0%，以反映中国经济的长期稳健增长。
• 现金流预测 (摘要, 单位: 亿元人民币):

  年度	营收	EBIT	NOPAT	自由现金流(FCF)
  2026	1,608.88	289.60	217.20	201.11
  2027	1,705.41	306.97	230.23	213.18
  2028	1,790.68	322.32	241.74	223.84
  2029	1,873.73	337.27	252.95	234.22
  2030	1,948.68	350.76	263.07	243.59
  2031	2,016.38	362.95	272.21	252.05
  2032	2,076.87	373.84	280.38	259.61
  2033	2,139.16	385.05	288.79	267.39
  2034	2,203.34	396.60	297.45	275.42
  2035	2,269.44	408.50	306.37	283.68

• 估值结果:
  • 预测期（2026-2035）自由现金流现值合计: 1,536.45 亿元
  • 永续价值 (Terminal Value) 现值: 2,073.24 亿元
  • 生猪养殖业务企业价值 (EV): 3,609.69 亿元人民币
• 敏感性分析: 该业务的估值对WACC和永续增长率g高度敏感。下表展示了不同假设下的EV（亿元）和对应的每股贡献（元/股）。基准情形（WACC=9.0%, g=3.0%）已用星号标出。

  WACC\g	2.0%	2.5%	3.0%	3.5%	4.0%
  8.0%	3,770.75 / 81.26	3,988.25 / 86.56	4,242.55 / 92.89	4,550.65 / 100.48	4,953.35 / 110.43
  8.5%	3,505.95 / 74.73	3,684.25 / 79.05	3,885.75 / 84.07	4,132.65 / 90.21	4,437.05 / 97.67
  9.0%	3,298.15 / 69.56	3,446.15 / 73.22	3,609.69 / 77.27 ★	3,812.35 / 82.26	4,050.55 / 88.12
  9.5%	3,088.45 / 64.37	3,211.75 / 67.43	3,346.55 / 70.76	3,506.95 / 74.75	3,697.15 / 79.39
  10.0%	2,931.35 / 60.55	3,034.85 / 63.07	3,146.45 / 65.82	3,276.85 / 69.20	3,430.75 / 72.85

3.2.2 屠宰与肉制品业务：第二增长曲线的期权价值

该业务正处于高速成长期，产能利用率快速爬坡，盈利能力逐步改善。我们采用简化DCF并结合行业可比公司（如双汇发展、万洲国际）的EV/EBITDA倍数（通常在6x-10x区间）进行交叉验证。考虑到其尚在投入期，我们采用相对保守的估值。

• 核心假设: 基于2025年上半年193.45亿元的收入 [13]，并考虑到产能利用率的提升，我们预计其盈利能力将逐步向行业平均水平靠拢。
• 估值结果: 综合考虑其成长性与当前盈利水平，我们给予该业务160.00 亿元人民币的企业价值（EV）。这隐含了市场对其未来能够成功整合并提升利润率的预期。

3.2.3 原材料与其他业务：稳健的产业链配套

此部分包括饲料、疫苗和生物制品等，主要为内部配套，业务模式相对简单。我们采用简化DCF模型进行估值。

• 核心假设: 该业务增长与主业出栏量高度相关，但毛利率较低（约2.0% [1]）。我们假设其随规模效应略有改善。
• 估值结果: 基于其稳健但低利润的特性，我们估算其企业价值（EV）为60.00 亿元人民币。值得注意的是，若其中的疫苗/生物制品业务能成功商业化并对外销售，实现高毛利，该分部的价值存在显著的上修空间。

3.2.4 非核心业务：潜在的价值增厚项

此部分包含产业链金融、光伏能源和投资性房地产，由于公司披露信息有限，我们采用情景分析法进行估值。

• 产业链金融: 这是最大的不确定性来源。公司2024年报显示“其他应收款”高达457.11亿元，但附注解释其中绝大部分为“公司内部往来款” [22]。我们设置了三种情景来估算其对外金融业务的价值：
  • 保守情景: 假设对外金融业务规模为0，价值为0。
  • 基准情景: 假设“其他应收款”余额的10%（约45.71亿元）为对外融资余额，给予4%的净息差和10%的资本化率，得出价值18.28 亿元。
  • 激进情景: 假设30%为对外融资余额，得出价值54.85 亿元。
• 光伏能源: 基于行业单位经济模型（约262.8万元/MW），我们假设公司装机规模在20MW至150MW之间。基准情景下（50MW），估值为1.31 亿元。
• 投资性房地产: 以2025半年报披露的账面价值1.00亿元 [38] 为基准，估值为1.00 亿元。

• 估值结果: 在我们的基准情景下，非核心业务合计企业价值（EV）为 20.60 亿元人民币。

4. 定性分析: 护城河与风险——周期之上的阿尔法源泉

单纯的数字模型无法完全捕捉一家企业的灵魂。牧原的真正价值在于其深植于企业文化中的成本控制基因，以及由此构建的强大护城河。然而，与其卓越运营能力并存的，是投资者必须正视的风险与治理挑战。

• 竞争优势与护城河:
  • 成本领导地位 (强): 这是牧原最坚固的护城河。通过全产业链的精细化管理，其养殖成本持续处于行业绝对领先水平。在猪价下行周期，成本优势意味着生存能力和逆势扩张的资本；在猪价上行周期，则意味着超额利润。
  • 规模与一体化 (强): 巨大的出栏规模带来了显著的采购议价能力和固定成本摊薄效应。垂直一体化模式则有效降低了各环节的交易成本和外部供应风险，尤其是在种猪自给和饲料配方上，形成了难以复制的体系优势。
  • 技术与研发 (中): 公司在育种、智能化养殖和疫病防控方面持续投入，累计授权专利数千项 [2]。这虽然短期内难以量化为财务指标，但长期看是其维持成本优势和提升生产效率的关键。
• 主要风险与挑战:
  • 猪价周期性波动 (高概率, 中-高严重性): 这是整个行业无法回避的系统性风险。猪价的大幅下行将直接侵蚀公司利润，尽管其成本优势能提供缓冲垫，但盈利的大幅波动仍会影响市场情绪和估值。
  • 治理与信息透明度风险 (中概率, 中-高严重性): 这是当前压制公司估值的核心症结。高达457.11亿元的“其他应收款” [22] 主要被归为内部往来，缺乏清晰的明细和商业逻辑解释，引发了市场对资金占用、关联交易和潜在坏账的担忧。公司股权高度集中（创始人夫妇合计持股约54.6% [2]），虽然有利于战略执行，但也削弱了外部监督。
  • 重大疫病风险 (低-中概率, 极高严重性): 非洲猪瘟等重大动物疫情是行业的“黑天鹅”事件。一旦爆发，可能导致大规模扑杀，对生产经营造成毁灭性打击。公司的生物安全体系是防御此风险的关键。
  • 原材料成本波动 (中概率, 中严重性): 饲料占养殖成本的大头。玉米、豆粕等大宗商品价格的上涨将直接推高养殖成本，压缩利润空间。
• 投资要点与催化剂:
  • 看多逻辑 (Bull Case): 1) 成本优势持续扩大，盈利能力穿越周期；2) 屠宰业务成功放量，提升利润稳定性并带来估值重塑；3) 公司主动提升治理透明度，特别是对“其他应收款”进行详细披露，消除市场疑虑。
  • 看空逻辑 (Bear Case): 1) 猪价长期低迷，叠加饲料成本上涨，导致利润大幅收缩；2) “其他应收款”问题被监管问询或爆出实质性风险，引发信任危机；3) 发生重大、不可控的疫病事件。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块的基准企业价值（EV）进行加总，并减去公司总净债务，以得出公司的总股权价值。

分部	企业价值 (EV) (亿元)	分配的净债务 (按营收) (亿元)	股权价值 (Equity) (亿元)	每股贡献 (元/股)
生猪养殖	3,609.69	478.03	3,131.66	77.24
屠宰与肉制品	160.00	4.48	155.52	3.84
原材料与其他	60.00	1.69	58.31	1.44
非核心业务	20.60	0.32	20.28	0.50
合计	3,850.29	484.41	3,365.77	82.99

注：总股本按 4,052,608,938.92 股计算 [5]。净债务分配采用营收占比法作为基准展示。

我们的SOTP模型显示，牧原股份的内在股权价值约为3,365.77亿元人民币，对应每股价值约83.0元。

最终安全价格

然而，如定性分析所述，当前市场对公司治理和信息透明度的担忧是真实存在的，并构成了实质性的风险溢价。在公司就“其他应收款”等关键问题提供更详尽、可信的解释之前，我们认为在纯粹的内在价值估算上施加一个审慎的折价是必要的。

• 内在价值 (SOTP基准): 83.00 元/股
• 治理风险折价: 约 7% (此折价反映了信息不对称带来的不确定性)
• 最终目标价 = 83.00 * (1 - 7%) ≈ 77.27 元/股

我们设定的77.27元目标价，既承认了公司卓越的运营基本面和巨大的价值潜力，也正视了当前存在的治理风险。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予牧原股份“增持”评级，目标价为77.27元人民币。相对于当前55.31元的股价，这意味着约39.7%的上行空间。

该投资机会适合对农业周期有一定理解、并愿意承担中等风险以换取长期回报的价值投资者。我们建议的持有期限为12-18个月，期间需密切关注以下关键催化剂：

• 正面催化剂: 公司在年报或临时公告中对“其他应收款”的构成、账龄和可回收性进行详细披露；连续两个季度以上维持12元/kg以下的养殖完全成本；屠宰业务板块实现稳定盈利并公布清晰的渠道扩张计划。
• 负面触发点: 监管机构对公司的关联交易或应收款项发起正式调查；猪价持续低迷且饲料成本大幅攀升导致公司出现季度亏损；爆发大规模、未受控制的动物疫情。

我们相信，牧原股份是一家被周期性标签和治理疑云所掩盖的卓越企业。一旦其治理透明度得到改善，市场的价值发现过程将迅速启动，推动股价向其内在价值回归。

风险声明

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不保证其准确性或完整性。本报告中的信息、观点和预测仅供参考，不构成任何形式的投资建议或要约。投资有风险，入市需谨慎。投资者应基于自身的独立判断进行投资决策，并自行承担相应风险。

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