珍酒李渡集团 (6979.HK)：泡沫下的名酒，一场估值与现实的赛跑

日期: 2025-09-15 08:02 UTC

1. 核心观点与投资评级

核心论点:

• 严重脱离基本面： 当前 9.68 港元的市场价格，与我们基于审慎的现金流贴现模型（DCF）及最新的公司中期财务数据得出的 2.84 港元内在价值之间，存在超过 70% 的巨大鸿沟。市场定价隐含了极其乐观的增长预期，而这与公司近期披露的经营现实背道而驰。
• 增长引擎失速与渠道阵痛： 公司于 2025 年上半年的业绩敲响了警钟。营收同比大幅下滑约 39.6%，核心品牌“珍酒”收入更是锐减 44.8%^[22]。这清晰地揭示了公司在宏观消费环境承压下面临的需求疲软与渠道主动去库存的双重压力，短期内增长故事难以维系。
• 现金优势下的治理疑云： 尽管公司资产负债表稳健，持有大量净现金，但 2025 年上半年现金及现金等价物较 2024 年末减少了约 9.65 亿人民币^[31]。在股权高度集中的背景下（单一股东持股约 66.7%^[28]），大额现金的未来用途（资本配置效率、关联交易风险）构成了少数股东面临的重大不确定性，需要计入更高的风险折价。
• 护城河的脆弱性： 相较于贵州茅台、五粮液等一线龙头，珍酒李渡的品牌护城河尚浅，仍处于从区域强势品牌向全国化迈进的挑战阶段。本轮行业下行周期充分暴露了其品牌溢价和渠道控制力的不足，使其在竞争中更容易受到冲击。

2. 公司基本盘与市场定位

珍酒李渡集团有限公司（ZJLD Group Inc.）是中国领先的白酒生产商之一，采取多品牌、多香型的差异化战略。公司旗下拥有四大核心品牌，分别对应不同的白酒香型和市场定位：

• 珍酒： 主打高端及次高端酱香型白酒，是公司收入和增长的核心驱动力。
• 李渡： 定位超高端兼香型白酒，以其独特性和文化底蕴吸引特定消费群体。
• 湘窖与开口笑： 分别覆盖浓香型和兼香型市场，构成了公司产品矩阵的重要补充^[1]。

公司于 2023 年 4 月在香港交易所上市^[1]，是近年来备受关注的消费品公司。在中国白酒这个规模庞大但竞争激烈的市场中，珍酒李渡试图通过其独特的品牌组合，在由茅台、五粮液等巨头主导的高端市场以及竞争白热化的大众市场之间，开辟一条独特的成长路径。然而，其全国化扩张的进程、品牌力的持续提升以及渠道网络的管理效率，是决定其能否从“区域诸侯”成长为“全国龙头”的关键，也是本次深度分析的核心所在。

3. 定量分析: 解构估值泡沫

3.1 估值方法论

鉴于珍酒李渡的核心业务高度集中于白酒的生产与销售，缺乏可独立估值的、财务数据明确披露的多元化业务板块，我们判断分部加总估值法（SOTP）在此并不适用。因此，我们采用整体估值法（Holistic Valuation），通过两种相互印证的核心模型来探究其内在价值：

1. 现金流贴现模型 (DCF): 作为衡量企业内在价值的基石，DCF模型能够穿透市场情绪的迷雾，聚焦于公司未来创造自由现金流的能力。我们构建了覆盖未来五年的三情景（中性、乐观、悲观）现金流预测，以捕捉不同的经营可能性。
2. 可比公司分析 (Comparable Analysis): 通过选取A股上市的白酒龙头企业作为参照系，我们评估市场当前愿意为类似的商业模式支付怎样的估值倍数（EV/Revenue, EV/EBITDA）。然而，考虑到珍酒李渡在品牌力、规模和盈利能力上与行业巨头的显著差距，我们对可比倍数进行了审慎的折价调整，以避免高估。

我们的最终目标价将主要锚定于DCF模型的结论，因为它更深刻地反映了公司基本面的变化，尤其是在当前经营环境剧烈波动的背景下。

3.2 估值过程详解

3.2.1 现金流贴现模型 (DCF) — 内在价值的锚

我们的DCF模型建立在一系列审慎且有据可查的假设之上。

核心假设:

• 加权平均资本成本 (WACC): 我们计算得出公司的WACC约为 9.18%。该计算基于香港10年期政府债收益率（无风险利率3.031%^[9]）、1.128的公司Beta值^[6]以及5.5%的市场风险溢价。
• 永续增长率 (g): 在中性情景下，我们假设永续增长率为 2.5%，该水平与中国长期宏观经济增长预期及行业成熟期增速相匹配。
• 财务基准： 模型以公司2024年年度财务报告^[15]为起点，并整合了2025年中期报告^[31]披露的关键数据，特别是现金余额的变化。

三情景分析:

1. 中性情景 (我们的基准预测):
   • 增长假设: 考虑到2025年上半年的渠道去库存压力，我们预测2025年收入增长为8%，随后数年逐步放缓至4%。
   • 利润率假设: EBITDA利润率将从23.5%逐步小幅提升至25%。
   • 企业价值 (EV): 在此情景下，预测期现金流和永续价值折现后的企业价值约为 46.04亿人民币。
2. 乐观情景:
   • 增长假设: 假设公司渠道调整迅速完成，消费强劲复苏，2025年收入增长达到30%，随后高速增长。
   • 利润率假设: EBITDA利润率大幅提升至33%。
   • 结果: 导出的每股价值约为 5.57港元。
3. 悲观情景:
   • 增长假设: 假设渠道问题持续，宏观经济进一步疲软，2025年收入下滑10%，随后缓慢复苏。
   • 利润率假设: EBITDA利润率被压缩至18%。
   • 结果: 导出的每股价值约为 2.28港元。

关键步骤：从企业价值到最终股价

这是我们估值分析的核心所在，也是揭示当前股价与内在价值巨大偏差的关键一步。我们使用中性情景下计算出的企业价值（EV），并结合2025年中期报告中已核实的最新财务状况进行计算：

结论： 即便在相对中性的业务发展假设下，公司基于其未来盈利能力和最新资产状况的内在价值仅为 2.86港元。

压力测试：市场到底有多乐观？

为了理解当前9.68港元的市价究竟意味着什么，我们进行了逆向DCF分析。结果发人深省：

• 要使我们的中性DCF模型达到9.68港元的目标价，公司的永续增长率(g)需要高达 8.14%，这对于一个成熟行业的公司而言几乎不可能持续。
• 或者，在保持2.5%永续增长率不变的情况下，贴现率(WACC)需要降至 3.71%，这完全不符合公司的风险状况和资本市场现实。

这雄辩地证明，当前市场价格并非基于理性的基本面分析，而是被极度乐观的情绪或投机性预期所驱动。

3.2.2 可比公司分析 — 市场情绪的镜子

我们选取了A股市场的白酒巨头作为可比对象，包括五粮液、泸州老窖、洋河股份和古井贡酒^[7]。

• 原始倍数: 这些行业龙头的EV/Revenue中位数约为19.4倍，EV/EBITDA中位数约为40.4倍。
• 折价调整: 珍酒李渡在品牌全国性认知度、渠道深度、规模效应和历史盈利稳定性方面，与上述龙头企业存在显著差距。直接套用其估值倍数是不合理的。因此，我们基于审慎原则，对其EV/Revenue和EV/EBITDA倍数分别给予了40%和30%的折价。
• 估值结果: 经过调整和加权计算后，可比公司分析法得出的每股价值约为 6.27港元。

解读： 这个价格虽然高于我们的DCF结果，但它更多地反映了市场对整个白酒板块的普遍乐观情绪。即便如此，它仍然远低于当前9.68港元的市价，进一步佐证了珍酒李渡被市场过度高估的判断。

4. 定性分析: 数字背后的故事 — 风险与现实

定量分析为我们提供了价值的标尺，而定性分析则揭示了驱动价值的深层逻辑和潜在风险。当前珍酒李渡的投资故事中，风险的权重远大于机遇。

4.1 增长神话的破灭：2025年中期业绩的警示

2025年上半年的业绩是理解公司当前困境的核心。收入同比锐减近40%，核心品牌“珍酒”的收入近乎腰斩^[22]，这绝非简单的周期性波动，而是多重压力叠加的结果：

• 渠道堰塞湖： 公司在财报中提及的“审慎的销售策略”^[23]，是“主动去库存”的委婉说法。这表明前期渠道压货过多，在消费需求转弱时，经销商进货意愿断崖式下跌，导致公司销售收入急剧萎缩。这一过程的持续时间与恢复力度，是未来12-18个月最大的不确定性。
• 品牌力不足： 在行业下行周期中，消费者倾向于向品牌力更强的头部产品集中，或转向性价比更高的产品。珍酒李渡作为次高端市场的挑战者，其品牌护城河尚未稳固到足以抵御这种冲击，导致其市场份额受到挤压。
• 宏观逆风： 公司在公告中坦承，经济不确定性与相关政策导致了白酒消费的减少^[20]。作为非必需消费品，高端和次高端白酒的需求弹性较大，在宏观经济承压时首当其冲。

尽管公司通过优化产品结构或成本控制，在收入下滑的同时维持了毛利率甚至提升了净利率^[27]，但这更像是一种“衰退式盈利”，其可持续性存疑。若未来为抢占市场而被迫加大促销力度，利润率将面临巨大压力。

4.2 现金“护城河”与治理“达摩克利斯之剑”

公司稳健的资产负债表和充裕的净现金是其重要的防御性优势。然而，这一优势正面临两大挑战：

• 现金的消耗： 2025年中期报告显示，公司的现金及现金等价物在短短六个月内从56.5亿人民币下降至46.9亿人民币，净减少约9.65亿人民币^[31]。虽然这可能部分源于经营活动所需，但在收入锐减的背景下，如此规模的现金消耗必须引起高度警惕。其具体流向（是用于并购、分红、偿债还是其他用途）缺乏透明的解释，增加了投资者的疑虑。
• 高度集中的股权结构： 单一股东持有公司约66.7%的股份^[28]，这意味着公司的重大决策，特别是关于大额现金的使用，几乎完全由控股股东决定。这种股权结构虽然能提升决策效率，但也极大地增加了代理风险。少数股东无法确保这笔巨额现金会被用于最符合全体股东利益的用途，例如价值创造型并购或股票回购，而非价值毁灭性的关联交易或高溢价收购。

因此，这笔巨额现金既是公司的“安全垫”，也是悬在少数股东头上的“达摩克利斯之剑”。在缺乏有效制衡和透明沟通机制的情况下，我们必须在估值中对其计入负面的治理折价。

4.3 竞争格局：在巨人的阴影下求生

中国白酒市场是一个壁垒森严的领域。

• 品牌壁垒： 茅台、五粮液等品牌经过数十年的积累，已经形成了强大的文化和心智认同，这是珍酒李渡在短期内难以逾越的。
• 渠道壁垒： 龙头企业拥有对全国核心渠道的强大掌控力，能够将成本和风险更有效地转嫁给经销商。珍酒李渡在渠道扩张中需要付出更高的成本，并承担更大的风险，2025年上半年的渠道阵痛便是明证。

珍酒李渡的“多香型、多品牌”战略是一把双刃剑。它能满足多样化的消费需求，但也分散了资源，使其难以在任何一个核心香型（特别是酱香）领域建立起绝对的领导地位。在行业竞争加剧的背景下，这种“广而不精”的策略可能使其在各条战线上都面临来自领导者和利基市场专家的双重挤压。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

综合以上定量与定性分析，我们构建了最终的估值体系：

1. DCF内在价值 (核心锚点): 基于最新的2025年中期财务数据，我们的DCF模型给出的中性内在价值为 2.86 HKD/股。
2. 可比公司价值 (市场情绪参考): 经审慎折价后，可比公司分析给出的价值为 6.27 HKD/股。
3. 定性调整: 我们的定性分析揭示了显著的下行风险，包括增长停滞、渠道压力和治理不确定性。这些风险在DCF模型中已部分通过保守的增长假设反映，但其严重性值得我们给予DCF模型更高的权重。市场情绪驱动的可比估值在当前环境下参考价值有限。

因此，我们决定采纳DCF模型得出的 2.86港元作为我们估值的基础，并进行保守取整。

最终目标价:

• 定性修正后中性目标价: 2.84 HKD

这一目标价充分反映了公司的内在价值、最新的财务状况以及我们识别出的重大经营与治理风险。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予珍酒李渡 (6979.HK) “卖出”评级，目标价为 2.84港元。

当前9.68港元的市价，不仅完全透支了未来数年不切实际的乐观增长，更罔顾了公司已然显现的经营困境和潜在的治理风险。我们认为，当前股价存在超过70%的下行空间，风险收益比极不具吸引力。

• 对于现有投资者： 我们建议果断减持或卖出头寸，锁定利润或避免进一步亏损。
• 对于潜在投资者： 我们强烈建议规避此标的，直至其股价回归至接近我们目标价的合理区间，并且公司能用连续两个季度以上的强劲业绩（收入恢复增长、渠道库存恢复健康）和清晰、透明、对股东友好的资本配置计划来证明其基本面已发生根本性好转。

风险声明:

本报告基于公开信息分析，不构成任何投资建议。投资者应独立决策，并自行承担风险。股价可能受到宏观经济、行业政策、市场情绪及公司突发事件等多种因素影响，呈现大幅波动。我们的分析和预测基于一系列假设，若实际情况与假设不符，可能导致最终结果出现显著差异。

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