中国能源建设 (601868.SS)：杠杆巨人立于十字路口，探寻债务迷雾下的真实价值

日期: 2025-09-28 03:50 UTC

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1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 1.80 CNY
• 当前价: 2.40 CNY (截至 2025-09-28 03:50 UTC^[1])
• 投资评级: 减持 (Underweight)

核心论点:

我们认为，市场当前对中国能源建设（下称“中国能建”）的定价未能充分反映其复杂资本结构背后蕴含的巨大风险。我们的分析指向一个明确的结论：这是一家被高杠杆、不透明的投资组合以及持续的现金流压力所困扰的公司，其当前股价缺乏基本面支撑。

1. 估值安全垫脆弱，被巨额债务侵蚀： 截至2025年第一季度末，公司净债务高达2,418亿人民币^[2]，远超其约666亿人民币的市值^[1]。我们的分部估值法（SOTP）模型显示，在合理的运营假设下，巨额的净债务与少数股东权益（约906亿人民币^[2]）严重侵蚀了归属于母公司股东的权益价值，甚至在基准情景下指向负值。这揭示了公司股东权益的极端脆弱性。
2. “投资与运营”板块是价值的“黑箱”： 该板块持有超过千亿人民币的长期投资^[2]，是公司资产负债表上的关键变量，但其资产构成、公允价值和流动性高度不透明。该板块的真实价值是决定公司内在价值的核心，但缺乏清晰披露使其成为最大的不确定性来源。财报数据显示，该项资产在2024年末至2025年一季度间出现数百亿的剧烈波动^[3]，进一步加剧了对其估值的疑虑。
3. 运营现金流持续承压，造血能力堪忧： 公司的核心业务——工程承包，具有极高的营运资本需求。其应收账款周转天数（DSO）高达约207天^[4]，导致经营活动产生的现金流极不稳定，跟踪十二个月（TTM）的自由现金流为负^[4]。在利率可能上行的宏观环境下，这种依赖外部融资维持运营和投资的模式难以为继。
4. 投资叙事的核心是“去杠杆”，而非“成长”： 公司的价值释放并非来自内生性增长，而是高度依赖于未来可能发生的资产处置和债务重组。这是一个充满不确定性的“事件驱动型”投资逻辑。在明确的、可执行的去杠杆路线图出现之前，投资该公司相当于对一次高难度的资本运作进行投机，风险收益比不具吸引力。

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2. 公司基本盘与市场定位

中国能源建设是全球能源电力和基础设施建设领域的领军企业之一，其业务版图覆盖全产业链。作为一家大型中央企业，公司在中国乃至全球的能源转型和基础设施升级中扮演着关键角色。其业务主要通过五个板块展开^[5]：

• 勘察设计与咨询服务 (Survey, Design and Consulting Services): 高技术壁垒和资质门槛的业务，为电力（火电、水电、核电、新能源）和基础设施项目提供顶层设计和咨询服务，是集团的“智慧大脑”，利润率相对较高。
• 工程建设与总承包 (Construction and Contracting): 集团的营收支柱和核心业务。以EPC（设计-采购-施工）总承包模式，在全球范围内承建大型能源和基建项目。该业务规模巨大，但利润率较低，且占用大量营运资本。
• 工业制造 (Industrial Manufacturing): 生产与电力行业相关的辅助设备、电网设备和钢结构等，属于重资产制造业，其盈利能力受产能利用率和原材料成本影响显著。
• 投资与运营 (Investment and Operation): 这是公司战略转型的核心，通过投资和运营电力项目（特别是新能源）、基础设施、房地产和金融服务，旨在从传统的工程承包商向“投建营”一体化的资产管理者转型。该板块是公司资产负债表上最复杂、最不透明的部分。
• 其他业务 (Other Businesses): 包括物流贸易、设备租赁和信息技术服务等，作为主营业务的补充。

在市场定位上，中国能建凭借其央企背景、全产业链整合能力和庞大的项目执行经验，在国内外大型项目中具备强大的竞争力。然而，这种规模优势的背后，是典型的重资产、高杠杆、长周期的商业模式，使其在宏观经济波动和金融环境下显得尤为敏感。

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3. 定量分析: 一道被负债主导的复杂方程式

3.1 估值方法论

考虑到中国能建业务性质迥异的五个板块，我们采用分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP） 作为核心估值框架。此方法能够更公允地评估每个业务单元的独立价值，避免因业务差异巨大而导致单一估值乘数（如整体市盈率）的错配。

然而，我们必须强调，由于公司公开披露中严重缺乏按业务板块划分的详细财务数据（如分部EBITDA、分部资产负债、分部资本开支等），本次SOTP估值在很大程度上依赖于基于行业惯例和公司整体财务状况的代理假设。这些假设的每一个微小变动都可能对最终结果产生巨大影响。

此外，我们注意到公司不同数据来源中关于流通股本（Shares Outstanding） 的口径存在重大差异（行情报价数据^[1]显示为约277.5亿股，而企业价值数据^[6]则使用约416.9亿股）。这是一个亟待澄清的重大披露问题。为与当前市场价值保持一致，本报告所有每股价值计算均采用行情报价数据中的277.49亿股作为基准，但我们将此差异列为一项重大治理风险。

3.2 估值过程详解：揭示内在价值的压力测试

我们的SOTP分析旨在进行一次压力测试，以探究在合理的经营假设下，公司的股东权益价值究竟几何。我们以2024财年合并财务数据为基础^[7]，并对各分部进行拆解。

关键财务输入 (合并口径):

• 2024财年营业收入: 1,409.32亿人民币
• 2024财年EBITDA: 104.66亿人民币
• 净债务 (截至2025Q1): 2,417.77亿人民币
• 少数股东权益 (截至2025Q1): 906.22亿人民币
• 长期投资账面价值 (截至2025Q1): 1,067.64亿人民币

基准情景核心假设:

假设类别	勘察设计	工程承包	工业制造	投资运营	其他业务
收入占比 (代理)	10%	72%	9%	6%	3%
估值方法	EV/EBITDA	EV/EBITDA	EV/EBITDA	NAV	EV/EBITDA
估值乘数/NAV折扣	12.0x	8.0x	7.0x	账面价值100%	6.0x
净债务分配比例	2%	10%	2%	85%	1%
少数股东权益分配	5%	60%	5%	25%	5%

估值计算步骤与结果:

1. 分部企业价值 (EV) 估算:
   • 我们首先根据收入占比和行业代表性利润率，估算出各运营板块的EBITDA，并确保其总和与公司合并EBITDA（104.66亿人民币）一致。
   • 勘察设计: 估算EBITDA约19.7亿人民币，乘以12.0x倍数，得出EV ≈ 236亿人民币。
   • 工程承包: 估算EBITDA约70.8亿人民币，乘以8.0x倍数，得出EV ≈ 566亿人民币。
   • 工业制造: 估算EBITDA约11.8亿人民币，乘以7.0x倍数，得出EV ≈ 83亿人民币。
   • 投资运营: 采用净资产法（NAV），以其最新的长期投资账面价值作为企业价值的代理，EV ≈ 1,068亿人民币。
   • 其他业务: 估算EBITDA约2.5亿人民币，乘以6.0x倍数，得出EV ≈ 15亿人民币。
   • 分部EV合计: 236 + 566 + 83 + 1,068 + 15 = 1,968亿人民币。
2. 分配净债务与少数股东权益:
   • 我们将集团层面的净债务（2,418亿人民币）和少数股东权益（906亿人民币）按照上述假设比例分配至各板块。这一步骤至关重要，因为它将揭示各业务在承担相应资本结构后的真实股东价值。
3. 计算分部股东权益价值:
   • 分部股东权益 = 分部EV - 分配的净债务 - 分配的少数股东权益。
   • 勘察设计: 236亿 - 48亿 (债) - 45亿 (少数) = 143亿人民币
   • 工程承包: 566亿 - 242亿 (债) - 544亿 (少数) = -220亿人民币
   • 工业制造: 83亿 - 48亿 (债) - 45亿 (少数) = -10亿人民币
   • 投资运营: 1,068亿 - 2,055亿 (债) - 227亿 (少数) = -1,214亿人民币
   • 其他业务: 15亿 - 24亿 (债) - 45亿 (少数) = -54亿人民币
4. SOTP估值结论:
   • 将各分部股东权益加总，我们得出归属于母公司股东的总权益价值为：143 - 220 - 10 - 1,214 - 54 = -1,355亿人民币。

分析结论：
这个惊人的负值结果是本次分析的核心发现。它清晰地表明，在当前资本结构下，公司的债务负担已经完全压倒了其运营资产和投资资产所能产生的价值。工程承包和投资运营这两个资本最密集的板块，在分配了与其业务模式相匹配的债务和少数股权后，对母公司股东的价值贡献为巨额负数。

当前市场给予公司约666亿人民币的市值，这与我们基于基本面SOTP得出的负值结论形成巨大鸿沟。我们认为，市场定价可能隐含了以下几点我们无法在当前数据下证实的乐观预期：

• 投资资产的巨大隐藏价值： 市场可能认为1,068亿的长期投资账面价值被严重低估，其公允价值足以覆盖大部分债务。
• 债务的无追索权结构： 市场可能假设大部分债务为项目层面融资，对母公司无追索权，因此不应从集团层面进行扣减。
• 强烈的政府隐性担保： 作为央企，市场可能预期公司在面临流动性危机时将获得国家支持，从而忽略了其脆弱的财务状况。

然而，在缺乏明确证据支持上述任何一点的情况下，我们必须坚守审慎的财务分析原则。SOTP模型揭示的负权益价值，为我们看空该股提供了强有力的定量支持。

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4. 定性分析: 航行于债务、风险与机遇的迷雾之中

定量分析的冰冷数字背后，是公司复杂的经营现实和战略困境。定性分析旨在解释“为什么”会出现这样的估值结果，并探寻未来的潜在转机与风险。

• 债务迷宫与流动性枷锁:
  公司的资产负债表是一座复杂的迷宫。高达2,418亿的净债务和906亿的少数股东权益，共同构成了一个巨大的资本黑洞。少数股东权益规模庞大，暗示着集团内部存在大量与外部资本合作的项目公司（SPV），这使得厘清债务的最终偿还责任、以及利润的最终归属变得异常困难。母公司股东的权益被排在了一个非常靠后的清偿顺序上。同时，持续为负的自由现金流和长达7个月的应收账款周期，意味着公司自身的“造血”功能严重不足，高度依赖外部融资的“输血”，这在金融紧缩周期中是极其危险的。
• 投资板块：希望的灯塔还是估值的陷阱？
  公司寄望于“投资与运营”板块实现从“包工头”到“资产所有者”的华丽转身。理论上，运营中的新能源电站、高速公路等可以提供长期稳定的现金流，对冲工程业务的周期性。然而，现实是，这些投资的真实价值充满了不确定性。我们无法得知这上千亿的投资中，有多少是流动的上市股权，有多少是深陷泥潭的非标资产，又有多少被用作获取更多债务的抵押品。2024年末至2025年一季度，该项资产账面价值不明原因地减少了近800亿人民币^[3]，这种剧烈的会计波动而缺乏清晰解释，严重削弱了投资者对公司信息披露质量的信任。这个板块既可能是未来价值释放的唯一希望，也可能是引爆下一次危机的导火索。
• 治理与披露：亟待阳光化的角落
  除了投资板块的透明度问题，我们在分析中发现的“流通股本”口径不一致问题，是公司治理和信息披露方面的一个重大红旗。对于投资者而言，连用以计算自身权益价值的最基本单位——股数，都存在疑问，这无疑会大幅提高对该公司的风险溢价要求。清晰、一致、透明的财务披露，是公司重新赢得市场信任的必要前提。
• 政策东风与宏观逆风:
  作为能源和基建领域的国家队，中国能建无疑受益于“碳中和”和“新基建”等国家战略。能源转型带来了对风电、光伏、储能和智能电网等领域的大量建设需求，这为公司的工程承包和投资业务提供了广阔的市场空间。然而，政策的顺风无法完全抵消宏观的逆风。全球经济增长放缓、利率中枢上移、以及地方政府财政压力的增大会抑制长周期基础设施的投资意愿，同时提升公司的融资成本，对其高杠杆模式构成双重挤压。

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5. 最终估值汇总

估值防火墙:

业务板块	估值方法	企业价值 (EV) (亿人民币)	分配净债务 (亿人民币)	分配少数股东权益 (亿人民币)	股东权益价值 (亿人民币)	每股价值贡献 (CNY)
勘察设计与咨询	EV/EBITDA	236	(48)	(45)	143	0.51
工程建设与总承包	EV/EBITDA	566	(242)	(544)	(220)	(0.79)
工业制造	EV/EBITDA	83	(48)	(45)	(10)	(0.04)
投资与运营	NAV	1,068	(2,055)	(227)	(1,214)	(4.38)
其他业务	EV/EBITDA	15	(24)	(45)	(54)	(0.19)
SOTP合计		1,968	(2,418)	(906)	(1,355)	(4.88)

*注：每股价值基于277.49亿股计算。

最终安全价格:

我们的SOTP基础模型得出了-4.88元/股的内在价值。这个结果并非预测股价会跌至负数，而是作为一个强烈的信号，表明在当前资本结构和信息披露水平下，公司的普通股股东权益缺乏基本面价值支撑。

鉴于此，我们无法给出一个基于内在价值加成的目标价。相反，我们的目标价是基于对当前市场价格进行风险折价。定性分析揭示了深刻的结构性风险，包括极端杠杆、现金流问题和信息不透明。我们认为，对当前2.40元人民币的股价给予25%的风险折扣是审慎且必要的。

最终目标价 = 当前价 × (1 - 风险折扣率) = 2.40 CNY × (1 - 25%) = 1.80 CNY

这个1.80元的目标价，反映了在潜在的资产变现或债务重组等积极催化剂兑现之前，投资者因承担巨大不确定性而应获得的价格保护。

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6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予中国能源建设（601868.SS）“减持 (Underweight)” 评级，12个月目标价为1.80元人民币。

• 对于风险规避型投资者： 建议立即清仓或回避。公司的财务状况极其脆弱，潜在的下行风险远大于不确定的上行空间。
• 对于寻求高风险回报的投资者： 必须将此标的视为一次“特殊情况（special situation）”投资，而非传统的价值投资。投资决策应完全基于对未来资产出售、债务重组等“事件驱动”催化剂的判断。我们建议在公司发布明确、可量化的去杠杆计划（例如，公告出售某项重大投资并将所得款项用于偿还特定债务）之前，保持观望。

未来12个月的关键监控点：

• 正面催化剂： 任何关于出售长期投资、剥离非核心资产、或引入战略投资者以降低母公司层面负债的公告。
• 负面触发器： 主要投资项目出现重大减值、再融资困难或成本飙升、以及即将于2025年10月24日发布的财报^[1]显示运营现金流持续恶化。

风险声明:

本报告基于公开可得信息进行分析，并包含基于合理假设的估算。所有信息和观点仅供参考，不构成任何形式的投资要约或建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应基于自身的独立判断进行决策，并自行承担所有投资风险。本报告中提及的财务数据和市场价格具有时效性，可能与您阅读报告时的实际情况存在差异。

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