美团 (3690.HK)：本地生活巨擘的价值重估，风暴中的护城河能否守住利润？

日期: 2025-08-31 06:48 UTC

2. 公司基本盘与市场定位

美团是中国本地生活服务领域的绝对领导者，构建了一个以“吃”为核心，涵盖外卖、到店、酒旅、出行、零售等多元化场景的超级平台。其商业模式根植于强大的双边网络效应：海量的消费者流量吸引了数百万商家入驻，而丰富的商家供给又进一步增强了用户粘性。

公司的业务主要分为两大板块：

• 核心本地商业 (Core Local Commerce): 这是公司的现金牛业务，主要包括餐饮外卖（美团外卖）和到店、酒店及旅游业务。外卖业务凭借其无可匹敌的即时配送网络，占据了市场约60%-70%的份额^[14]，是公司收入和用户流量的基石。到店酒旅则利用平台流量入口，为商家提供营销和交易服务，是重要的利润贡献点。
• 新业务 (New Initiatives): 包括美团优选（社区电商）、美团买菜（前置仓模式）、海外业务（Kita）以及出行服务等。这些业务代表了公司的第二增长曲线，但目前大多处于高投入、战略性亏损的阶段，旨在抢占未来的市场空间。

美团的竞争壁垒主要体现在：

1. 规模化的即时配送网络： 庞大的骑手团队和智能调度系统构成了难以复制的履约护城河。
2. 强大的品牌心智和用户习惯： “有事搜美团”已成为众多中国消费者的习惯，形成了强大的流量入口。
3. 深刻的商户端理解和数据积累： 多年运营积累的商户数据和SaaS服务能力，为广告和营销等高利润业务奠定了基础。

然而，尽管地位稳固，美团所在的每个赛道都面临着激烈甚至白热化的竞争，从阿里的饿了么到拼多多的社区团购，再到国际市场的DoorDash和Uber，这些都对公司的长期盈利能力构成了持续的挑战。

3. 定量分析: 解构帝国——分部加总法的价值透视

3.1 估值方法论

我们选择采用分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 对美团进行估值。此方法的选择基于以下核心逻辑：美团旗下各业务板块在商业模式、增长阶段、利润率、资本需求和风险特征上存在显著差异。

• 餐饮外卖是规模驱动的低利润率业务；
• 到店酒旅是高利润率的平台业务；
• 新零售是重资产、高投入的成长型业务；
• 平台服务与广告是轻资产、高现金流的业务；
• 国际业务则具有高不确定性的期权价值。

将这些异质性业务捆绑在一起用单一的市盈率或市销率进行估值，会模糊各自的真实价值和风险。SOTP允许我们为每个业务分部选择最合适的估值方法（主要是贴现现金流模型，DCF），并应用不同的折现率和增长假设，从而更公允、更精细地评估公司的整体内在价值。

3.2 估值过程详解

我们的估值基准日为2024年末，所有未来现金流均折现至此。

3.2.1 餐饮外卖 (Food Delivery)

• 估值方法: 分部DCF
• 企业价值 (EV): 2,646亿人民币

作为美团的基石业务，外卖已进入成熟增长阶段，适合使用DCF模型。我们的估值建立在一系列审慎的假设之上，特别是考虑到公司财报并未单独披露外卖的完整财务数据。

• 核心假设:
  • 收入拆分: 假设外卖业务占核心本地商业（CLC）2024年收入（2,502亿人民币^[19]）的65%。
  • 增长路径: 预计2025年收入增长8%，随后逐年放缓至2029年的4%，永续增长率为3%。
  • 利润率: 考虑到2025年上半年的激烈竞争，我们假设2025年EBIT利润率被压缩至14%，随后逐步恢复至2029年的18%的稳态水平。
  • 折现率 (WACC): 采用11%，反映了该业务高竞争和高运营杠杆的风险特征。
• 计算摘要: 基于以上假设，我们预测了2025-2029年的自由现金流，并计算了永续价值。所有现金流折现后的企业价值约为2,646亿人民币。这对应约1.5倍的2025年预期市销率（EV/Revenue）和7.7倍的2024年预期EV/EBITDA，在全球同类公司中处于中性偏低水平。
• 敏感性分析: 估值对外卖收入占比、利润率恢复速度和WACC高度敏感。在我们的敏感性测试中，该业务的价值区间在1,900亿至3,600亿人民币之间。

3.2.2 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel)

• 估值方法: 分部DCF
• 企业价值 (EV): 1,420亿人民币

该业务是美团重要的利润中心，受益于线下消费复苏和线上渗透率提升。

• 核心假设:
  • 收入拆分: 假设该业务占CLC 2024年收入的23%，即约575.5亿人民币。（注：我们修正了原始分析节点中存在的计算错误，2,502亿 * 23% 应为575.5亿，而非57.6亿）。
  • 增长路径: 预计2025年增长12%，随后逐步放缓至2029年的7%，永续增长率为2.5%。
  • 利润率: 假设分部EBITDA利润率为22%，这是一个相对稳定的高利润业务。
  • 折现率 (WACC): 采用10%，略低于外卖业务，反映其更稳定的盈利模式和较低的资本强度。
• 计算摘要: 通过DCF模型，我们得出其企业价值约为1,420亿人民币。这对应约2.46倍的2024年市销率和11.2倍的EV/EBITDA，符合高质量平台业务的估值范围。
• 敏感性分析: 估值对CLC收入占比的假设最为敏感。若占比在15%至30%之间波动，其价值将在924亿至1,850亿人民币之间。

3.2.3 新零售与生鲜 (New Retail & Grocery)

• 估值方法: 分部DCF
• 企业价值 (EV): 184.3亿人民币

该业务包括美团优选和美团买菜，目前仍处于战略投入和亏损阶段，其价值主要体现在未来的盈利潜力。

• 核心假设:
  • 收入拆分: 假设该业务占“新业务”分部2024年收入的60%，估算基期收入约为527亿人民币。
  • 增长路径: 预计2025年增长15%，随后逐年放缓至2029年的8%，永续增长率为3%。
  • 盈利路径: 这是一个关键假设。我们预测EBITDA利润率将从2024年的-4%逐步改善，在2025年达到盈亏平衡，到2029年提升至6%。
  • 折现率 (WACC): 采用9.5%，反映了其高成长性但也伴随着高执行风险。
• 计算摘要: DCF模型的计算结果显示，该业务的价值主要由永续期贡献，显性预测期内的现金流为负。最终企业价值约为184.3亿人民币，对应0.35倍的2024年市销率，反映了市场对该业务盈利前景的谨慎态度。
• 敏感性分析: 估值对盈利改善路径、WACC和永续增长率极为敏感。在不同情景下，其价值可在153亿至215亿人民币之间波动。

3.2.4 平台服务与广告/营销 (Platform Services & Ads/Marketing)

• 估值方法: 分部DCF
• 企业价值 (EV): 677亿人民币

这是美团护城河中最坚固、利润最高的部分，是公司价值的稳定器。

• 核心假设:
  • 收入拆分: 假设该业务占CLC 2024年收入的12%（基于2024年年报中在线营销服务收入约302亿人民币的推算），基期收入约为300亿人民币。（注：我们调整了原始分析节点中48%的过高假设，采用了基于年报数据的更保守估计）。
  • 增长路径: 预计2025年增长12%，随后逐步放缓，永续增长率为3%。
  • 利润率: 假设EBIT利润率为30%，反映了广告和SaaS业务的高毛利特性。
  • 折现率 (WACC): 采用9%，是所有业务中最低的，体现了其高质量和可预测的现金流。
• 计算摘要: DCF模型得出企业价值约为677亿人民币。
• 敏感性分析: 尽管这是最稳定的业务，但其估值仍受增长和利润率假设影响，价值区间在保守的242亿至乐观的1,531亿人民币之间。

3.2.5 国际及其他新业务 (International & Other Initiatives)

• 估值方法: 场景化DCF与可比公司法交叉验证
• 企业价值 (EV): 58亿人民币

以Kita为代表的海外业务和出行等其他探索性项目，具有典型的期权特征：高风险、高不确定性、潜在高回报。

• 核心假设:
  • 收入起点: 假设2025年该部分业务的收入为15亿人民币。
  • 增长路径: 假设初期（2026-2027年）年增长25%，随后逐步放缓。
  • 盈利路径: 预计到2026年实现盈亏平衡，到2030年EBITDA利润率达到20%。
  • 折现率 (WACC): 采用12%，以反映海外扩张和早期业务的极高风险。
• 计算摘要: 我们的基准DCF模型给出的企业价值约为58亿人民币。可比公司法（参考DoorDash、Uber等）给出的EV/Sales倍数范围较广，交叉验证后我们认为DCF结果处于合理区间。
• 敏感性分析: 该业务的估值对初始收入规模和盈利能力的假设呈指数级敏感。若能成功打开市场，其价值有数倍增长潜力；反之，则可能价值归零。

4. 定性分析: 利润的“不可承受之重”

定量分析为我们描绘了美团价值的“理想蓝图”，但定性分析则揭示了通往这幅蓝图路上的荆棘与风暴。当前，美团正面临一场对其核心商业模式和盈利能力的严峻考验，这迫使我们必须对纯粹的数字模型进行审慎的风险折价。

护城河的“双刃剑”效应

美团的护城河——规模效应和履约网络——在当前环境下呈现出典型的“双刃剑”特征。一方面，它帮助美团在与饿了么等对手的“非理性”价格战中守住了市场份额，这是其长期价值的基础。但另一方面，维持这个庞大网络的刚性成本（骑手工资、补贴）在需求波动和价格战背景下，成为了侵蚀利润的巨大负担。2025年第二季度单均利润从超过2元暴跌至0.74元^[10]，清晰地表明其护城河目前只能“保份额”，无法“保利润”。这种“脆弱的规模化护城河”是我们在估值中必须考虑的最大风险。

管理层的战略抉择与资本配置困境

CEO王兴领导的管理层在战略上保持了“零售+科技”的定力，并对海外扩张采取了相对谨慎的态度^[3][34]。然而，在战术执行层面，公司似乎陷入了两难：是优先捍卫市场份额，还是优先稳定利润和现金流？从2025年上半年的行动来看，管理层显然选择了前者。这种“保市场”的策略在短期内稳住了基本盘，但也付出了利润大幅下滑的代价。

更令人担忧的是资本配置效率。新业务，特别是美团优选和Kita，持续“烧钱”但盈利路径尚不明朗。在核心业务现金流承压的情况下，这种多线作战的资源投入模式是否可持续，以及其长期的资本回报率（ROIC）如何，管理层需要向市场提供更清晰的解答。

监管与竞争：悬在头顶的达摩克利斯之剑

监管风险始终是中国互联网平台的系统性风险。对于美团而言，风险点主要集中在三个方面：

1. 平台抽佣： 监管机构对平台佣金率的审视可能限制其未来的变现空间。
2. 反不正当竞争： 对大规模补贴和价格战的限制政策一旦出台，将彻底改变行业的游戏规则。
3. 劳动法规： 对骑手权益的保障要求（如强制社保）将直接推高履约成本，对单位经济模型产生永久性影响。

这些潜在的政策变化为公司的长期利润率带来了巨大的不确定性，必须在估值中通过更高的风险溢价（即更高的WACC）来体现。

对估值模型的定性调整

基于以上分析，我们认为必须对纯粹的DCF模型输入参数进行保守调整，以反映现实的风险：

• 全局调整： 整体WACC应上调0.5-1.0个百分点。永续增长率g应下调0.25-0.5个百分点，以反映宏观经济放缓和长期监管风险。
• 分部调整：
  • 餐饮外卖： 长期稳态EBIT利润率的假设应从18-20%下调至16-18%的区间。
  • 新零售与国际业务： 必须应用更高的WACC（分别上调1-2个百分点），并拉长其实现盈利的时间线预测。
  • 平台服务： 该分部是唯一的亮点，其在SOTP中的价值权重应被视为对其他业务风险的对冲。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务分部的企业价值（EV）进行汇总，并进行必要的调整，以得出最终的股权价值和每股目标价。

业务分部	企业价值 (亿人民币)	企业价值 (亿港元)	关键驱动因素
餐饮外卖	2,646.0	2,910.6	规模效应，但利润率受挤压
到店、酒店及旅游	1,420.0	1,562.0	高利润平台，受益于消费复苏
新零售与生鲜	184.3	202.7	长期增长潜力，短期持续亏损
平台服务与广告	677.0	744.7	高利润现金牛，价值稳定器
国际及其他新业务	58.0	63.8	高风险期权价值
合计企业价值 (EV)	4,985.3	5,483.8
加：净现金 (估算)	1,000.0	1,100.0	财务缓冲，支持新业务投入
股权价值 (Equity Value)	5,985.3	6,583.8
已发行股数 (亿股)		60.58	来自`quote_data`
每股内在价值 (SOTP基础)		108.68 港元
定性风险折让		-15.0%	反映利润率压力、竞争和监管风险
最终目标价		92.38 港元

注：汇率按 1 人民币 = 1.10 港元计算。净现金为基于公开信息和行业可比公司的估算值，用于计算股权价值。

最终安全价格:

经过严谨的分部加总计算和关键的定性风险评估，我们得出美团（3690.HK）的最终目标价为92.38港元。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予美团“减持”评级，目标价92.38港元。

尽管美团拥有强大的市场地位和多元化的业务生态，但其核心盈利能力在当前激烈的竞争格局下面临严重挑战。2025年第二季度的业绩已清晰地揭示了这一风险。在我们看来，市场尚未完全定价其利润率长期受压的可能性。

• 对于现有投资者： 建议在当前价位逐步减持仓位，锁定利润或减少损失。
• 对于潜在投资者： 建议保持观望，等待更明确的积极催化剂出现。

关键的投资催化剂/观察点：
我们将在未来6-12个月密切关注以下指标，作为调整评级的依据：

1. 外卖单均利润的连续回升： 是否能连续两个季度恢复到1.5元人民币以上。
2. 核心本地商业经营利润率的企稳回升： 是否能重返15%以上的水平。
3. 新业务亏损的收窄趋势： 美团优选和Kita的单位经济模型是否有实质性改善。
4. 监管政策的明确化： 任何关于平台佣金或骑手福利的最终政策落地。

该投资建议主要面向对中国互联网行业有深度理解、风险承受能力较高的投资者。在出现上述积极信号前，我们认为投资美团的机会成本较高。

风险声明:

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不保证其准确性或完整性。报告中的观点和预测仅为我们的分析判断，可能随时发生变化，恕不另行通知。本报告不构成任何形式的投资要约或建议，投资者应独立决策，并自行承担投资风险。过往业绩不代表未来表现。