KE Holdings Inc. (BEKE)：平台霸主的转型阵痛与价值重估
一份关于中国领先房地产服务平台的深度分部估值与战略分析
日期: 2025-09-19 06:12 UTC
1. 核心观点与投资评级
- 目标价: $23.11
- 当前价: $20.07
- 评级：增持 (Overweight)
- 核心论点:
- 无可争议的护城河与平台价值： KE Holdings (贝壳) 已经构建了一个由线上平台 (Beike) 和线下强大经纪网络 (Lianjia等) 组成的、难以复制的“操作系统”。其网络效应、数据积累和品牌认知度共同构成了深厚的护城河，使其在核心的存量房和新房交易市场中占据主导地位。
- 战略转型“一体两翼”的阵痛与机遇： 公司正从高利润率的传统房产交易经纪业务（“一体”），向资本密集度更高、利润率更低的家装家居和租赁服务（“两翼”）扩张。这一转型在短期内推高了营收规模，但也带来了毛利率的结构性压缩和资本占用的增加。我们认为，市场对这种短期利润率压力反应过度，而低估了其构建“一站式”居住服务生态系统的长期协同价值。
- 分部估值揭示内在价值： 通过对五大业务板块进行分部加总估值 (SOTP)，我们发现公司各业务板块的价值总和远超其当前的企业价值所隐含的水平。特别是其核心的二手房业务，作为稳定的现金牛，其价值被新兴业务的短期不确定性所掩盖。
- 风险调整后的吸引力： 尽管我们识别出宏观政策、业务转型执行以及公司治理透明度等风险，并在估值模型中审慎地计入了12%的定性折价，但其最终目标价仍较当前股价存在超过15%的上行空间。我们认为，当前的股价为能够承受中期波动的长期投资者提供了具备安全边际的介入点。
2. 公司基本盘与市场定位
KE Holdings Inc.（“贝壳”或“公司”）是中国领先的线上线下一体化住房交易和服务平台。其商业模式的核心是创建一个高效、透明和标准化的房地产服务生态系统，旨在解决中国房地产市场长期存在的信息不对称、服务质量参差不齐等痛点。
公司通过其旗舰平台 Beike (贝壳)，连接了购房者、租户、房主、房地产经纪人、开发商以及各类服务提供商。其业务版图主要分为五个板块：
- 存量房交易服务 (Existing Home Transaction Services): 公司的传统核心与现金牛业务，主要通过旗下自营品牌 Lianjia (链家) 和加盟品牌 Deyou (德佑) 等提供二手房买卖经纪服务，收取佣金。
- 新房交易服务 (New Home Transaction Services): 作为开发商的分销渠道，利用其庞大的经纪人网络和线上流量为新楼盘提供营销和销售服务，获取佣金收入。
- 家装家居 (Home Renovation and Furnishing): 公司战略发展的“一翼”，提供从设计、施工到定制家具、软装配饰的一站式家装服务，旨在捕捉房产交易后的高价值延伸需求。
- 房屋租赁服务 (Home Rental Services): 公司的另一战略“翼”，通过“省心租 (Carefree Rent)”等托管模式，大规模管理和运营租赁房源，提供标准化的租赁服务，赚取服务费和租金差。
- 新兴及其他服务 (Emerging and Other Services): 包括金融服务、数据服务和其他增值业务，是公司探索新增长曲线的孵化器。
在竞争格局中，贝壳凭借其开创性的“经纪人合作网络 (ACN)”机制，打破了传统经纪行业的零和博弈，通过规则化的合作与分佣，极大地提升了房源和客源的匹配效率。这使其在线上平台流量和线下门店覆盖率方面均建立了显著的领先优势，成为中国居住服务领域的绝对龙头。
3. 定量分析: 拆解巨舰，探寻各业务板块的真实价值
3.1 估值方法论
我们选择采用分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 对KE Holdings进行估值。这一决策基于以下核心理由：
- 业务异质性显著： 公司的五个业务板块在商业模式、增长阶段、利润率水平、资本强度和风险特征上存在根本差异。例如，存量房交易是成熟的轻资产、高利润率业务；而家装和租赁则是成长期的重运营、资本占用较高的业务。使用单一的整体估值倍数（如P/E或EV/EBITDA）会模糊各业务的独特价值，并可能导致对公司整体价值的误判。
- 数据可用性支持： 公司财报中披露了各业务分部的收入数据，并提供了部分关于“贡献利润 (Contribution)”的指引，这为我们独立评估各板块的现金流生成能力提供了基础。
- 揭示隐藏价值： SOTP方法能够更清晰地识别并量化每个业务板块对公司整体价值的贡献，有助于投资者理解公司的增长驱动力所在，并评估管理层资本配置的有效性。
我们的SOTP流程如下：首先，对每个业务板块使用最适合其特性的估值方法（主要是现金流折现法-DCF，并辅以可比公司倍数法进行交叉验证）独立计算其企业价值 (Enterprise Value, EV)。然后，将各板块的EV加总，得到公司的总企业价值。最后，扣除公司层面的净债务并应用定性分析得出的风险折价，最终推导出公司的股权价值和每股目标价。
3.2 估值过程详解
我们对KE Holdings的五大业务板块进行了独立的估值建模，所有计算均基于截至2025年9月19日的最新公开数据。为便于统一比较，所有人民币计价的估值结果均按照 1美元 = 7.30人民币 的汇率假设进行转换。
3.2.1 存量房交易服务 (Existing Home Transaction Services, EHTS) - 现金牛的基石价值
- 业务概述： 作为公司的发家之本和核心利润来源，EHTS业务拥有强大的品牌壁垒和网络效应，贡献利润率高达40%区间[1]。虽然市场进入成熟期，但其稳定的现金流生成能力是支撑公司新业务扩张的基石。
- 估值方法： 采用分部DCF模型。
- 核心假设：
- 基期营收 (2024年)：282亿人民币[2]。
- 营收增长率：假设未来5年复合年增长率为3%，反映其成熟业务特性和市场自然增长。
- 贡献利润率 (Contribution Margin)：基于公司披露，我们采用40%作为基准[1]。
- 总部费用分摊：假设为营收的3%。
- 折现率 (WACC)：9.5%，反映其业务的成熟度和稳定性。
- 永续增长率 (g)：2.5%。
- 估值结果：
- 基于上述假设，我们测算出EHTS业务的企业价值约为 1,171亿人民币。
- 折合美元价值：约 160.5亿美元。
3.2.2 新房交易服务 (New Home Transaction Services, NHTS) - 周期性的增长引擎
- 业务概述： NHTS业务近年来增长迅速，已成为公司重要的收入贡献者。该业务高度依赖与开发商的合作关系，并受房地产宏观周期和政策的显著影响。2025年第一季度数据显示其营收同比增长64.2%[3]，显示出强劲的复苏势头。
- 估值方法： 采用分部DCF模型。
- 核心假设：
- 基期营收 (2025年预测)：基于2025年Q1的80.75亿人民币[3]进行年化，得到323亿人民币。
- 营收增长率：假设2026年增长15%，随后逐年放缓至5%。
- EBIT Margin：保守假设为10%，反映其渠道业务特性。
- 自由现金流转化率：假设为营收的7.5%。
- 折现率 (WACC)：9.0%，略低于EHTS，反映其较高的增长性。
- 永续增长率 (g)：2.5%。
- 估值结果：
- 我们测算出NHTS业务的企业价值约为 479亿人民币。
- 折合美元价值：约 65.6亿美元。
3.2.3 家装家居 (Home Renovation and Furnishing) - 协同效应下的第二曲线
- 业务概述： 这是公司寄予厚望的增长“翼”，旨在通过与房产交易业务的协同，实现客户的深度转化。2024年该业务营收增长36.1%至148亿人民币[4]，贡献利润率约为30.7%[1]，显示出良好的盈利潜力。
- 估值方法： 综合DCF模型与EV/Sales倍数法。
- 核心假设 (DCF)：
- 基期营收 (2024年)：148亿人民币[4]。
- 营收增长率：假设2025年增长15%，随后逐年放缓。
- EBIT Margin：假设从6%逐步提升至稳态的10%。
- 折现率 (WACC)：10.0%。
- 永续增长率 (g)：3.0%。
- 估值结果：
- DCF模型给出的企业价值约为182亿人民币。
- EV/Sales倍数法（采用1.5倍的中性倍数，参考公司整体倍数及行业可比）给出的企业价值约为222亿人民币。
- 我们取二者平均值，得到该业务的企业价值约为 202亿人民币。
- 折合美元价值：约 27.7亿美元。
3.2.4 房屋租赁服务 (Home Rental Services) - 重塑租赁市场的长期布局
- 业务概述： 租赁业务是公司最具成长性的板块之一，2024年营收飙升135.0%至143亿人民币[2]。其“省心租”模式虽然在快速扩张期资本占用较大，且短期贡献利润率较低（约5.0%[1]），但旨在通过规模化和标准化运营，建立长期稳定的经常性收入来源。
- 估值方法： 采用分部DCF模型。
- 核心假设：
- 基期营收 (2024年)：143亿人民币[2]。
- 营收增长率：假设2025年增长30%，随后逐年放缓。
- EBIT Margin：假设从6%逐步提升至稳态的12%，反映运营效率的提升。
- 再投资率：初期较高（60%），随业务成熟下降至20%。
- 折现率 (WACC)：10.0%。
- 永续增长率 (g)：3.0%。
- 估值结果：
- 我们测算出租赁业务的企业价值约为 244亿人民币。
- 折合美元价值：约 33.4亿美元。
3.2.5 新兴及其他服务 (Emerging and Other Services) - 期权价值的孵化器
- 业务概述： 该板块主要包括金融服务等，规模尚小（2024年营收25亿人民币[2]），但具有高成长性和潜在的高利润空间。由于信息披露有限，其估值具有较高的不确定性。
- 估值方法： 综合DCF模型与EV/Sales倍数法。
- 核心假设 (DCF)：
- 基期营收 (2024年)：25亿人民币 (约3.4亿美元)[2]。
- 营收增长率：假设2025年增长8.8%，随后逐步放缓。
- EBITDA Margin：中性假设为15%。
- 折现率 (WACC)：10.0%。
- 估值结果：
- DCF模型给出的企业价值约为5.9亿美元。相对估值法（基于公司整体EV/Sales倍数）给出的价值约为5.0亿美元。
- 我们取二者平均值，得到该业务的企业价值约为 5.45亿美元。
4. 定性分析: 穿越迷雾，洞悉价值背后的驱动与风险
定量估值为我们描绘了贝壳价值的骨架，而定性分析则是赋予其血肉与灵魂，解释了这些数字背后的“为什么”。我们的分析聚焦于公司战略转型中的核心矛盾、风险以及长期潜力。
战略重心转移：从“轻”到“重”，从“高利”到“高增长”
贝壳的战略演进清晰地体现了从一个高利润率的交易平台，向一个覆盖居住全生命周期的、更“重”的服务生态的转变。这一转变是双刃剑：
- 正面效应：
- 客户生命周期价值最大化： 通过家装和租赁业务，贝壳能深度绑定交易客户，将一次性的交易佣金收入，拓展为持续多年的服务收入，极大地提升了单个客户的终身价值 (LTV)。
- 增强平台粘性与护城河： “一体两翼”的布局构建了一个强大的服务闭环。交易流量可以高效地转化为家装和租赁的订单，反之，优质的家装和租赁服务也能提升品牌美誉度，为交易业务引流，从而形成一个自我强化的正反馈循环。
- 开辟全新增长空间： 在传统房产交易市场增速放缓的背景下，万亿级的家装和租赁市场为贝壳打开了第二和第三增长曲线，为其长期发展注入了新的动力。
- 负面挑战与风险：
- 利润率结构性下移： 家装和租赁业务的利润率天然低于房产经纪业务。随着这两块业务在总营收中占比的提升，公司整体的毛利率和经营利润率将面临结构性的下行压力。这一点在公司2024年的财报中已有所体现，其毛利率从27.9%下降至24.6%[4]。
- 资本占用与运营复杂性增加： “省心租”模式需要公司垫付押金和进行房源预处理，家装业务则涉及供应链管理、库存和施工交付，这些都显著增加了公司的资本占用和运营管理的复杂性。这不仅考验管理层的执行力，也对公司的现金流管理提出了更高要求。
- 新的监管风险敞口： 租赁业务涉及对租客押金的监管，金融服务则直接面临金融监管政策的约束。随着业务规模的扩大，公司在这些领域的合规风险和政策敏感性也随之提升。
宏观政策与周期：永远的达摩克利斯之剑
作为一家深耕于中国房地产市场的企业，贝壳的命运与宏观政策和房地产周期紧密相连。
- 房地产调控政策： 限购、限贷、利率调整等政策直接影响市场的交易活跃度 (GTV)，从而对公司的核心佣金收入产生最直接、最迅速的冲击。
- 租赁市场政策： “租购并举”是国家长期战略，政策层面对规范化、规模化的租赁企业持支持态度。这为贝壳的租赁业务提供了有利的宏观环境。然而，对租金价格、租赁合同、押金管理的潜在监管加强，也可能限制其盈利空间。
管理层与公司治理：执行力溢价与透明度折价并存
- 强大的执行力： 以CEO彭永东为首的管理团队展现了卓越的战略远见和执行能力。无论是ACN网络的构建，还是向家装、租赁领域的果断扩张，都体现了其强大的组织和运营能力。公司积极的股票回购和现金分红政策，也向市场传递了对股东友好的信号。
- 治理与财务透明度： 公司的资产负债表存在一些复杂性，例如大规模的现金、定期存款和理财产品配置，以及复杂的关联方交易。虽然这可能出于资金效率和业务发展的考虑，但在外部投资者看来，这降低了财务的透明度，增加了分析难度，通常需要在估值中计入一定的“治理折价”。
综上所述，我们的定性分析结论是：KE Holdings正处于一个关键的战略转型期。其长期生态价值巨大，但短期内面临利润率、资本效率和多重风险的考验。因此，在SOTP估值的基础上，我们认为有必要施加一个审慎的12%的定性折价，以充分反映上述风险因素。
5. 最终估值汇总
估值防火墙 (Valuation Firewall)
我们将各业务板块的企业价值进行汇总，以得出公司的总企业价值。
| 业务板块 (Business Segment) |
估值方法 (Methodology) |
企业价值 (EV, RMB Billion) |
企业价值 (EV, USD Billion) |
| 存量房交易服务 (EHTS) |
DCF |
117.1 |
16.05 |
| 新房交易服务 (NHTS) |
DCF |
47.9 |
6.56 |
| 家装家居 (Home Renovation) |
DCF & Multiples Average |
20.2 |
2.77 |
| 房屋租赁服务 (Home Rental) |
DCF |
24.4 |
3.34 |
| 新兴及其他服务 (Emerging) |
DCF & Multiples Average |
4.0 |
0.55 |
| 总计 (Gross Enterprise Value) |
Sum-of-the-Parts |
213.6 |
29.27 |
最终安全价格 (Final Target Price Derivation)
- 总企业价值 (Gross EV): 292.7亿美元
- 减：净债务 (Net Debt): 根据公司截至2025年3月31日的财报数据，企业价值为1729.7亿美元，市值为1634.0亿美元，隐含净债务约为95.7亿美元[5]。
- 调整前股权价值 (Pre-Adjustment Equity Value):
$292.7亿 - 95.7亿 = 197.0亿美元$
- 应用定性风险折价 (Qualitative Risk Discount): 基于我们对业务转型、利润率压力和治理透明度的分析，我们应用12%的折价。
$197.0亿 \times (1 - 12\%) = 173.36亿美元$
- 最终股权价值 (Final Equity Value): 173.36亿美元
- 已发行股数 (Shares Outstanding): 1,126,092,676 股[6]
- 每股目标价 (Target Price per Share):
$173.36亿 / 11.26亿股 = $23.11
6. 投资建议与风险提示
结论与行动建议
我们的分部加总估值结合审慎的定性风险调整，得出KE Holdings Inc.的目标价为 $23.11。相较于当前$20.07的股价，存在约15.1%的上行空间。因此，我们给予公司 “增持” (Overweight) 评级。
- 投资建议： 我们建议投资者逐步建立仓位。KE Holdings并非一个短期交易标的，而是一个需要耐心持有的长期价值投资机会。其股价可能会因为宏观政策变化或季度业绩不及预期而出现波动，这些波动可能为长期投资者提供更具吸引力的买入点。
- 投资者画像： 此项投资适合具有较长投资视界（3-5年）、能够理解并承受平台型公司在战略转型期所带来的短期业绩波动的价值投资者。
- 关键监测指标： 投资者应密切关注以下指标以验证我们的投资逻辑：
- 家装和租赁业务的营收增长速度及贡献利润率的改善趋势。
- 公司整体的经营利润率变化。
- “省心租”模式下的单位经济模型（UE）和资本回报率。
- 中国房地产市场的政策走向和交易量数据。
风险声明
本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅供参考，不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。过去的业绩不代表未来的表现。本报告中涉及的任何前瞻性陈述均受到多种风险和不确定性的影响，实际结果可能与预期存在重大差异。
外部引用
- itiger.com. "Four Years After Zuo Hui's Passing, BEKE-W (02423) Shows Signs ...".
- KE Holdings Inc. "KE Holdings Inc. Announces Fourth Quarter and Fiscal Year 2024...".
- GlobeNewswire. "KE Holdings Inc. Announces First Quarter 2025 Unaudited...".
- GlobeNewswire. "KE Holdings Inc. Announces Fourth Quarter and Fiscal Year 2024...".
- Financial Modeling Prep (FMP). Enterprise Value Data for BEKE as of 2025-03-31. (Internal Data Feed)
- Financial Modeling Prep (FMP). Quote Data for BEKE as of 2025-09-19 06:12 UTC. (Internal Data Feed)
由 Alphapilot WorthMind 生成
