KE Holdings Inc. (BEKE)：一体两翼的战略十字路口，增长与盈利的艰难权衡

日期: 2025-09-08 08:13 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 13.66美元
• 当前价: 18.99美元
• 评级：减持 (Reduce)

核心论点:

1. 市场忽视了利润率的警报信号： 公司最新（2025年第二季度）财报揭示了核心业务利润率的显著收缩，毛利率从去年同期的27.9%骤降至21.9% [2]。我们认为，市场尚未完全消化这一负面趋势的严重性，该趋势直接冲击了公司的现金流生成能力和内在价值。
2. 分部加总估值揭示内在价值： 我们采用严谨的分部加总（SOTP）估值法，对贝壳控股的各项业务（存量房、新房、家装、租赁、平台等）进行了独立的现金流折现（DCF）分析。结果显示，其内在价值约为每股16.07美元，已低于当前市场价格。
3. 定性风险溢价的必要性： 考虑到持续的监管不确定性（尤其是在佣金和金融服务领域）、为维持市场份额而采取的平台激励措施对盈利的侵蚀，以及关键财务数据（如最新净债务）披露的滞后性，我们认为有必要在内在价值的基础上施加一个15%的定性风险折价。
4. 短期阵痛与长期愿景的冲突： 尽管公司的“一体两翼”战略在逻辑上具有吸引力，旨在打造一个居住服务的超级生态系统，但短期内，新业务的投入和核心业务的竞争压力正共同挤压其盈利空间。当前的股价反映了对长期愿景的过度乐观，而忽略了实现该愿景所必须经历的短期财务阵痛。

2. 公司基本盘与市场定位

贝壳控股有限公司（KE Holdings Inc.）是中国领先的线上线下一体化房产交易和服务平台。公司以其标志性的“一体两翼”战略为核心，构建了一个庞大的居住服务生态系统 [5]。

• “一体”：核心的房产交易业务。 这包括通过其旗舰品牌“链家”（Lianjia）和开放平台“贝壳”（Beike）开展的存量房（二手房）和新房交易服务。凭借其开创性的“经纪人合作网络”（ACN），贝壳打破了传统经纪行业的壁垒，通过共享房源、客源和交易流程，极大地提升了行业效率。截至目前，贝壳在中国房产经纪市场占据绝对的领导地位，其规模效应和网络效应构成了其核心护城河。
• “两翼”：家装家居与普惠居住。 这是公司寻求第二增长曲线的战略布局。
  • 家装家居服务： 通过收购圣都家装等方式，贝壳切入万亿级的家装市场，旨在利用其庞大的交易流量进行客户转化，提供从购房到装修的一站式服务。
  • 普惠居住： 主要以“愿景”品牌运营的房屋租赁服务为代表，旨在解决城市新市民、青年人的居住需求，响应国家“租购并举”的政策导向。此业务不仅能带来稳定的经常性收入，更能增强客户粘性，完善服务闭环。

在市场定位上，贝壳不仅仅是一个信息撮合平台，更是一个深度介入交易、服务和供应链的产业互联网公司。其商业模式的核心在于通过技术、数据和标准化的服务流程，赋能平台上的服务者（经纪人、装修工长等），从而为消费者提供高质量、可信赖的服务体验。然而，这种重度介入的模式也使其在面临行业周期、竞争加剧和监管收紧时，比纯粹的轻资产平台承担更大的运营和财务压力。

3. 定量分析: 解构巨头的价值拼图

3.1 估值方法论

考虑到贝壳控股业务构成的多样性——从成熟、现金流稳定的存量房经纪，到高速增长但处于投资期的家装和租赁业务，再到具有平台属性的增值服务——单一的估值方法（如整体市盈率或公司层面的DCF）将无法公允地反映其各部分的独特价值和风险状况。

因此，我们选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法允许我们对每个业务板块的经济特性、增长前景、利润率水平和风险系数进行独立评估，从而构建一个更精细、更贴近业务实质的价值模型。

• 对于存量房、新房、家装家居、房屋租赁、平台与增值服务等核心运营分部，我们主要采用自由现金流折现（DCF）模型进行估值。这能最好地体现各业务未来创造现金流的能力。
• 对于金融服务及其他新兴服务，由于其规模较小、利润模式尚不稳定且信息披露有限，我们采用更为稳健的相对估值法（可比公司/收入倍数法）。
• 对于海外及非核心投资，鉴于其非主营业务性质和披露信息的局限性，我们采用账面价值法，并结合流动性折扣进行审慎评估。

所有分部估值均基于截至2025年9月8日的最新公开财务数据和市场信息，并统一采用1美元=7.13人民币的汇率进行换算。

3.2 估值过程详解

3.2.1 存量房交易服务 (Existing Home Transaction Services) - 价值基石

作为贝壳最成熟、利润率最高的业务，存量房交易是公司的“现金牛”和价值基石。

• 核心假设： 我们基于2025年上半年的收入进行了年化处理，并预测未来五年收入增长将从8%逐步放缓至4%。考虑到近期毛利率的下行压力 [6]，我们对营业利润率（EBIT Margin）的假设较为保守，设定其从9%逐步提升至12%的稳态水平。我们采用10%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率。
• 估值结果： 通过DCF模型计算，该分部的企业价值（EV）约为361.5亿人民币（约50.7亿美元）。在按收入比例分配公司净债务（截至2025年3月31日的数据为95.7亿人民币 [9]）后，归属于股东的权益价值约为335.1亿人民币（约47.0亿美元）。
• 每股贡献：4.17美元

3.2.2 新房交易服务 (New Home Transaction Services) - 规模引擎

新房业务是贝壳收入规模的重要贡献者，其增长主要受益于对开发商渠道的覆盖能力。

• 核心假设： 同样基于2025年上半年收入的年化数据，我们预测其未来五年收入增速将从8%降至4%。新房业务的利润率通常低于存量房，我们假设其EBIT利润率将从7%逐步改善至9%。WACC和永续增长率分别设定为10%和2.5%。
• 估值结果： DCF模型测算出该分部的企业价值约为51.9亿美元。分配相应净债务后，其股权价值约为47.3亿美元。值得注意的是，若采用市场隐含的EV/Sales倍数（约1.64x）进行交叉验证，其估值可能更高，但这更多反映了市场情绪而非内在现金流，故我们坚持采用更保守的DCF结果。
• 每股贡献：4.17美元

3.2.3 家装家居 (Home Renovation & Furnishing) - 第二增长曲线

家装是“两翼”战略中的关键一翼，被寄予厚望，目前处于高速增长阶段。

• 核心假设： 该业务在2025年上半年展现了强劲增长 [7]。我们预测其未来五年收入增速将从初期的12%逐步放缓至5%。作为一项仍在扩张和整合的业务，其初始利润率较低，我们假设EBIT利润率将从6%稳步提升至8%。WACC和永续增长率分别设定为10%和3%。
• 估值结果： DCF模型得出其企业价值约为125.2亿人民币（约17.6亿美元）。扣除分配的净债务后，股权价值约为110.7亿人民币（约15.5亿美元）。
• 每股贡献：1.38美元

3.2.4 房屋租赁服务 (Home Rental Services) - 普惠居住之翼

租赁业务不仅贡献了快速增长的收入，还承载了增强用户粘性和响应政策导向的战略意义。截至2025年第二季度，其在管房源已超过59万套 [2]。

• 核心假设： 基于在管房源的快速扩张，我们为该业务设定了较高的初始收入增长率（第一年40%），随后迅速递减至6%。我们预计其规模效应将带来显著的经营杠杆，EBIT利润率将从3%提升至8%的稳态水平。WACC和永续增长率设定为10%和3%。
• 估值结果： DCF模型计算出的企业价值约为351.5亿人民币（约49.3亿美元）。分配净债务后，股权价值约为330.6亿人民币（约46.4亿美元）。
• 每股贡献：4.12美元

3.2.5 平台与增值服务 (Platform & Value-added Services) - 生态赋能

该部分收入主要来自向平台上的经纪品牌和门店收取的平台费、特许经营费、SaaS服务费和广告费等，是贝壳网络效应变现的关键。

• 核心假设： 近期数据显示，该部分收入的增长因对商户的激励性减免而被部分抵消 [20]。我们预测其未来五年收入增速将从12%放缓至5%。作为轻资产的平台业务，其长期盈利能力强，我们假设其自由现金流（FCF）占收入的比例将从12%逐步提升至16%。WACC和永续增长率设定为10%和3%。
• 估值结果： DCF模型得出其企业价值约为155.4亿人民币（约21.8亿美元）。分配净债务后，股权价值约为150.2亿人民币（约21.1亿美元）。
• 每股贡献：1.87美元

3.2.6 金融服务及其他新兴服务

这部分业务体量较小，且公司财报中未单独披露其详细财务数据 [28]。

• 核心假设： 我们采用相对估值法。基于对“新兴及其他服务”总收入的年化估计，并假设金融服务在其中占比为40%（基准情形），我们给予其2.0倍的EV/Revenue倍数，这反映了金融科技业务的一般市场估值水平。
• 估值结果： 在基准情形下，该分部的企业价值约为12.5亿人民币（约0.175亿美元），对整体估值影响甚微。
• 每股贡献：0.16美元

3.2.7 海外及非核心投资

根据公司披露的投资组合账面价值 [30]，我们采用账面价值法进行评估。

• 核心假设： 截至2025年6月30日，该部分投资的账面价值约为9.48亿人民币（约1.33亿美元）。考虑到非上市公司股权的流动性限制和信息不对称，我们采用15%的折扣作为中性假设。
• 估值结果： 折价后的公允价值约为1.13亿美元。
• 每股贡献：0.10美元

4. 定性分析: 数字背后的风险与机遇

定量分析为我们提供了一个基于当前数据的价值锚点，但投资的艺术在于理解驱动这些数字变化的深层叙事。贝壳正处于一个关键的转折点，其定性因素对未来价值的走向至关重要。

战略的“双刃剑”效应： 公司的“一体两翼”战略无疑是宏大且富有远见的。通过将高频、高粘性的家装和租赁服务嫁接到低频但高客单价的房产交易上，贝壳试图打造一个无缝的“居住”服务生态闭环。这种协同效应的潜力是巨大的：交易业务为新业务带来源源不断的精准流量，而新业务则能平滑交易业务的周期性波动，提升客户的终身价值。然而，在当前阶段，这一战略的“双刃剑”效应也日益凸显。为了快速催熟“两翼”，公司需要持续的资本投入和资源倾斜，这在短期内必然会拖累整体的利润率和资本回报率。更令人担忧的是，为了在核心交易领域抵御竞争、维持GTV（总交易额）增长，公司采取了激励和费用减免措施，这直接导致了2025年第二季度核心业务毛利率的显著下滑。这种“以利润换增长”的模式还能持续多久，是悬在投资者头顶的达摩克利斯之剑。

护城河的现实考验： 贝壳的护城河主要源于其强大的网络效应、行业领先的数据能力和深入人心的品牌形象。ACN网络连接了数以万计的经纪人和门店，形成了强大的进入壁垒。然而，这条护城河并非坚不可摧。在监管机构对行业佣金率进行潜在规范的背景下，贝-壳的定价能力面临挑战。同时，来自区域性竞争对手和互联网巨头的价格战压力，迫使其不得不以补贴来维系网络稳定。2025年第二季度存量房业务贡献利润率的下降，就是一个明确的信号：其护城河正在经受严峻的现实考验，尚未能完全转化为稳定且可预测的超额利润。

监管：不可忽视的“阿尔法”与“贝塔”风险： 对于任何一家在中国运营的巨头企业，监管都是决定其命运的关键变量。对贝壳而言，监管风险是多维度且深刻的：

• 交易佣金监管： 这是对核心业务最大的潜在冲击。任何关于佣金上限或服务费标准的全国性或地方性指导意见，都将直接压缩其存量房和新房业务的利润空间。
• 金融服务监管： 金融业务天然受到严格监管。随着公司在该领域的探索，其将面临关于资本充足率、杠杆率、数据隐私和消费者保护等一系列合规要求，这不仅会增加运营成本，也可能限制其业务模式的创新空间。
• 租赁市场规范： 虽然国家长期鼓励租赁市场发展对贝壳是利好，但关于租金涨幅、押金托管、租赁合同范本等方面的具体规定，可能会增加其租赁业务的运营复杂性和资金占用成本。

治理与透明度： 积极的一面是，管理层近年来通过持续的股票回购和年度分红（2025年3月宣布派息4亿美元 [4]）来回报股东，显示了对公司现金流的信心和对股东价值的重视。然而，公司在信息披露的透明度上仍有提升空间。特别是分部层面的营业利润（EBIT）、资本开支和营运资本等关键数据的缺失，使得外部投资者难以精确评估各业务的真实盈利能力和投资回报。此外，截至本报告发布时，公司最新的净债务数据仍停留在2025年3月31日，考虑到期间公司进行了大规模分红和回购，其真实的杠杆和流动性状况存在不确定性，这为估值带来了额外的风险。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务分部的每股贡献价值进行汇总，得出公司的内在价值。

业务分部	估值方法	每股贡献价值 (美元)
存量房交易服务	DCF	4.17
新房交易服务	DCF	4.17
家装家居	DCF	1.38
房屋租赁服务	DCF	4.12
平台与增值服务	DCF	1.87
金融及其他新兴服务	相对估值	0.16
海外及非核心投资	账面价值法	0.10
SOTP内在价值合计		16.07

定性风险调整:

如前文定性分析所述，我们认为当前市场环境和公司内部状况存在显著风险，需要对纯粹的定量估值结果进行调整。主要风险点包括：

1. 利润率持续承压：2025年第二季度的数据显示出令人担忧的趋势。
2. 监管不确定性：尤其是在佣金费率方面，存在潜在的政策冲击。
3. 财务数据不透明：关键分部数据和最新净债务的缺失增加了投资风险。

基于此，我们对SOTP内在价值合计应用-15%的定性风险折价。

最终安全价格:

• SOTP内在价值: 16.07美元
• 定性风险调整: -15%
• 最终目标价 = 16.07美元 * (1 - 0.15) = 13.66美元

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予贝壳控股（BEKE）“减持”评级，12个月目标价为13.66美元。该目标价较当前18.99美元的股价存在约28%的下行空间。

我们的核心结论是，尽管贝壳拥有强大的市场地位和富有吸引力的长期生态战略，但其短期内面临的盈利压力和监管风险被市场严重低估。当前的股价过度计入了未来的增长潜力，而未能充分反映其为实现增长所付出的利润代价和所面临的外部挑战。

• 对于短期投资者（0-6个月）： 建议规避。在公司连续两个季度证明其核心业务利润率能够企稳回升，并披露更清晰的资本结构和分部盈利数据之前，股价将持续承压。
• 对于长期投资者（1-3年）： 贝壳仍是一家值得关注的优质公司。但我们建议保持耐心，等待一个更具吸引力的入场点。当股价接近或低于我们的目标价13.66美元时，其风险回报比将更具吸引力。届时，投资者可以开始分批建仓，以分享其长期生态价值的实现。

可能改变我们评级的催化剂:

• 上调评级催化剂： 1) 连续两个季度财报显示核心经纪业务毛利率和贡献利润率企稳并回升；2) 监管政策（尤其是佣金方面）以好于预期的形式落地；3) 家装或租赁业务实现超预期的盈利。
• 下调评级催化剂： 1) 利润率进一步恶化；2) 出现更严厉的行业监管政策；3) 公司进行大规模的、协同效应不明的并购，导致杠杆率大幅上升。

风险声明:

本报告基于公开信息分析，仅为投资参考，不构成任何具体的投资建议。投资者应独立决策，并自行承担投资风险。金融市场存在不确定性，过往表现不能预示未来结果。在做出任何投资决策前，请咨询专业的财务顾问。

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