浙江康盛股份有限公司 (002418.SZ)：转型迷雾中的价值重估，高企的风险与待证的潜力

日期: 2025-09-23 07:42 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 3.66 CNY
• 当前价: 4.57 CNY (截至 2025-09-23 07:42 UTC)
• 投资评级: 卖出 (Sell)

核心论点:

我们给予浙江康盛“卖出”评级，目标价为3.66元人民币，较当前股价存在约20%的下行空间。我们的判断基于以下几个核心逻辑：

1. 财务健康度亮起红灯： 公司正面临严峻的营运资本压力。其惊人的178天应收账款周转天数（DSO）不仅远超行业正常水平，更严重侵蚀了经营性现金流，导致公司在收入增长的同时，不得不依赖持续增加的债务来维持运营。这揭示了其在产业链中议价能力的缺失，或潜藏着更深层次的关联交易与信用风险。
2. 多元化战略的“黑箱”： 公司向新能源汽车（NEV）和金融服务的转型，是其估值故事的核心。然而，由于公司未能提供清晰的分部财务数据，这两块“增长”业务的真实盈利能力、资产质量和增长前景至今仍是一个“黑箱”。市场可能过度计入了对NEV业务的乐观预期，而这种预期缺乏坚实的财务数据支撑。
3. 价值的裂痕——SOTP估值揭示巨大鸿沟： 我们基于审慎假设的分部估值法（SOTP）测算显示，公司三大业务板块的内在价值总和远低于其当前约52亿人民币的市值。这表明当前股价包含了极高的风险溢价和对未来不确定性的过度乐观，基本面与市场估值之间存在显著的脱节。
4. 治理与透明度折价： 缺乏关键经营数据的披露、2024年第四季度财报中出现的大额“其他费用”以及持续高企的应收账款，共同指向了公司在信息透明度和内部治理方面存在的潜在缺陷。在核心财务指标得到显著改善和公司治理透明度提升之前，其估值理应承受显著折价。

2. 公司基本盘与市场定位

浙江康盛股份有限公司（以下简称“康盛股份”）是一家立足于传统制造业并积极寻求多元化转型的中国企业。公司的业务版图主要由三大板块构成：

• 金属管件与热管理组件（传统核心业务）： 这是公司的起家业务和基本盘，主要生产和销售用于制冷、空调和汽车行业的钢、铝、铜管以及微通道换热器、冷凝器和蒸发器等。该业务属于成熟的制造业，市场空间稳定，但技术壁垒中等，利润率易受上游原材料价格（如铜、铝）波动和下游客户议价能力的影响。
• 新能源汽车（NEV）与零部件（战略增长业务）： 顺应中国汽车产业电动化的浪潮，公司将业务延伸至新能源汽车领域，产品包括纯电动客车、物流车、旅游观光车以及相关的零部件和热管理系统。该板块被定位为公司的未来增长引擎，但面临着行业内激烈的竞争、对主机厂订单的高度依赖以及规模化生产带来的盈利挑战。
• 金融服务（辅助与风险业务）： 公司通过提供融资租赁、小额贷款等金融服务，旨在协同其主营业务的销售，提高客户粘性。然而，这类业务模式天然伴随着信用风险、流动性风险和严格的金融监管要求，其资产质量和风控能力是评估其价值的关键，但目前对外披露信息极度有限。

总体而言，康盛股份的战略定位是从一个传统的零部件制造商，向“制造+新能源+金融”的综合性平台转型。然而，这种跨领域的多元化对公司的管理能力、资本配置效率和风险控制体系提出了极高的要求。

3. 定量分析: 分部估值法（SOTP）：拆解业务拼图，揭示价值裂痕

3.1 估值方法论

鉴于康盛股份旗下三大业务板块——传统制造、新能源汽车和金融服务——在商业模式、成长阶段、盈利能力、资本结构和风险特征上存在显著差异，采用单一的整体估值方法（如整体DCF或市盈率法）难以公允地反映其综合价值。因此，我们选择分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。SOTP通过对每个业务板块进行独立的估值，再加总得出公司整体的企业价值，能够更精细地识别并量化各部分的价值贡献与风险。

核心挑战与声明： 本次估值面临的最大挑战是公司公开财务报告中严重缺乏按业务分部的详细营收、利润及资产数据。因此，我们的定量分析在很大程度上是基于对公司合并报表的拆解和一系列审慎、明确的假设。这些估值结果旨在揭示各业务在不同情景下的潜在价值区间，而非基于精确披露的绝对数值。估值的准确性高度依赖于这些核心假设，而这些假设本身正是投资者需要向公司管理层求证的关键问题。

3.2 估值过程详解

3.2.1 金属管件与热管理组件业务（基石业务）

我们采用贴现现金流（DCF）模型对该成熟的制造业务进行估值。该方法的核心在于预测其未来的自由现金流并以合适的折现率折算至现值。

• 核心假设（基准情景）：
  • 收入贡献： 假设该传统业务占公司2024年总收入（约26.16亿人民币）的55%，即基准年收入为14.38亿人民币。
  • 收入增长： 考虑到该业务的成熟性，我们预测其未来5年（2025-2029）的年均复合增长率为2.6%，永续增长率（g）为2.0%。
  • 盈利能力： 基于行业特性和公司历史毛利率，我们假设其EBITDA利润率为6.0%。
  • 资本支出与营运资本： 资本支出占收入比维持在历史平均的2.6%；营运资本变动与收入增长挂钩，反映了其资本密集和长账期的特点。
  • 折现率（WACC）： 考虑到该业务的成熟度和稳定性，我们采用7.0%的加权平均资本成本。
• 估值结果：
  • 基准情景（Base Case）： 在上述假设下，该业务板块的企业价值（EV）约为 6.61亿人民币。
  • 情景分析： 我们同时进行了乐观和悲观情景的测算。在乐观情景下（假设收入占比70%，EBITDA利润率10%），其EV可达24.75亿人民币；而在悲观情景下（收入占比40%，EBITDA利润率3%），其EV骤降至0.57亿人民币。巨大的区间差异凸显了估值对收入确认和盈利能力假设的高度敏感性。

3.2.3 金融服务业务（高风险业务）

对于金融服务板块，由于其资产负债表驱动的特性，我们结合了简化的现金流模型与基于资产的相对估值法。

• 核心假设（中性情景）：
  • 资产规模： 核心假设是该业务的生息资产（贷款/租赁资产）规模。我们中性假设其占公司合并净应收账款（截至2025年Q2约为12.96亿人民币）的20%，即约2.59亿人民币。
  • 净息差与信用成本： 假设资产收益率为10%，资金成本为4%，信用损失（拨备）率为2.0%，运营费用占利息收入的30%。这些均为小型非银金融机构的行业常规水平。
  • 折现率： 考虑到其较高的经营和监管风险，我们采用12%的折现率。
• 估值结果：
  • 中性估值（Neutral Point）： 综合多种方法和参数敏感性测试，我们认为该业务板块的公允价值约为 1.60亿人民币。
  • 情景分析： 该业务的估值同样具有巨大弹性。在乐观假设下（如资产规模占比提升至30%，信用成本降至1%），其价值可达4.5亿人民币以上。相反，若资产质量恶化或规模收缩，其价值可能迅速跌至0.6亿人民币以下。其价值贡献在很大程度上取决于风险定价。

3.2.3 新能源汽车（NEV）与零部件业务（待证实的增长故事）

这是估值中最不确定的部分。由于缺乏任何可靠的财务分部数据，对其进行严谨的DCF建模是不现实的。因此，我们采用一种更为保守的、基于市场的相对估值法，旨在为其赋予一个合理的“期权价值”或“投机价值”占位符。

• 核心假设：
  • 收入贡献： 我们采纳一个中性的假设，即NEV业务在2024年贡献了公司总收入的15%，约为 3.92亿人民币。
  • 估值倍数： 考虑到该业务尚处投入期，盈利能力未经证实，且面临激烈市场竞争，我们认为采用市销率（EV/Sales）倍数进行估值是相对合理的。我们给予其一个保守的 1.0倍 EV/Sales。这个倍数远低于市场上成熟且盈利的NEV零部件龙头企业，反映了其在订单、利润和技术上的不确定性。
• 估值结果：
  • 占位估值（Placeholder Value）： 基于上述假设，我们为NEV业务板块赋予的企业价值（EV）约为 3.92亿人民币。
  • 重要声明： 必须强调，这个数值的投机成分很高。它是当前市场对康盛股份估值中“故事”部分的量化尝试。如果未来公司能够证明其NEV订单的持续性与盈利能力，该部分的价值有巨大的上修潜力；反之，如果转型失败，这部分价值可能趋近于零。

4. 定性分析: 财务健康度警报与治理迷雾：为何当前估值难以维系

定量分析的数字是骨架，而定性分析则是血肉与灵魂。康盛股份的投资故事，核心并非其转型的宏大叙事，而在于其资产负债表上那些令人不安的信号。

4.1 现金转换的危机：悬崖边缘的营运资本

公司最致命的弱点在于其极端低效的营运资本管理。截至最新财报期，其应收账款周转天数（DSO）高达178天[1]。这意味着公司在售出产品后，平均需要将近半年的时间才能收回现金。这一指标不仅是财务分析中的一个数字，它是一个危险的信号，暗示着以下多重风险：

• 失血的躯体： 即使利润表上显示盈利，巨额的应收账款也会像一个巨大的“吸血泵”，将公司的经营现金流抽干。数据显示，公司TTM（过去十二个月）经营性现金流为负，这迫使其不得不通过增加银行借款（2024年末至2025年Q2，公司净债务从4.38亿上升至5.38亿人民币[1]）来为日常运营“输血”。这种模式是不可持续的。
• 脆弱的议价权： 超长的账期通常意味着公司在与下游客户（尤其是大型主机厂）的博弈中处于绝对弱势地位，被迫接受苛刻的付款条件以换取订单。这对其长期盈利能力构成了巨大压力。
• 隐藏的信用地雷： 如此大规模且长账期的应收账款，其坏账风险不容小觑。投资者无法从合并报表中判断这些应收账款的对手方是谁、是否存在大量关联方占款、以及是否已计提了充足的坏账准备。每一笔无法收回的账款，都将直接转化为利润的损失。

4.2 协同还是冲突？三大业务间的内在矛盾

公司试图构建的“制造+新能源+金融”生态圈，在理论上存在协同效应，但在现实中可能充满了资源与管理的冲突。

• 资金的内部博弈： 金融服务板块的存在，尤其值得警惕。它是否被用作一种工具，通过向客户提供融资来“创造”销售收入，从而将销售风险转化为集团自身的信用风险？这种模式可能会暂时美化收入数字，但却将整个集团的资产负债表置于风险之中。高企的应收账款与金融业务之间是否存在着千丝万缕的联系，是投资者必须打上的一个巨大问号。
• 管理注意力的分散： 传统制造业、高科技属性的汽车零部件以及风险驱动的金融服务，这三者需要截然不同的管理思维和风控体系。管理层是否具备同时驾驭这三驾马车的能力，尚需时间检验。资源在不同业务间的分配，也可能导致任何一个板块都无法获得足够的投入以建立真正的竞争优势。

4.3 治理与透明度的迷雾

对于一家上市公司而言，透明度是市场信心的基石。康盛股份在这方面存在明显短板：

• 分部“黑箱”： 如前所述，缺乏分部财务数据使得投资者无法评估公司价值的核心驱动因素，这本身就应该构成一个“不确定性折价”。
• 财报的疑点： 2024年第四季度损益表中一笔高达1.27亿人民币的“其他费用”[1]，其构成和性质并未得到清晰解释。这种非经常性的巨额项目，增加了财报分析的难度，也引发了对公司会计处理审慎性的担忧。
• 护城河的脆弱性： 公司的传统业务技术壁垒不高，面临同质化竞争。其NEV业务尚未展现出独特的技术或客户渠道优势。在缺乏强大护城河保护的情况下，其长期盈利能力和定价权都将受到挑战。

综上，定性分析的结论是悲观的。公司当前的财务状况和治理水平，无法支撑其高企的市场估值。我们认为，在上述核心风险得到有效化解之前，对公司采取保守和审慎的态度是必要的。因此，我们采纳定性分析的结论，在当前市场价格基础上，给予20%的估值下调，作为对这些定性风险的量化惩罚。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务板块的基准企业价值进行汇总，并扣除净负债，以得出公司的内在股权价值。

估值项目 (Valuation Item)	企业价值 (EV) - 基准情景 (CNY)	备注 (Notes)
1. 金属管件与热管理组件	661,000,000	基于DCF模型，假设收入占比55%，EBITDA利润率6%
2. 新能源汽车（NEV）与零部件	392,000,000	基于1.0x EV/Sales的保守假设，投机性较高
3. 金融服务	160,000,000	综合现金流与资产分配法的中性估值
A. 合计企业价值 (Total Enterprise Value)	1,213,000,000
减: 净负债 (Net Debt as of 2025-Q2)	537,601,990	数据来源：公司2025年第二季度资产负债表[1]
B. 隐含股权价值 (Implied Equity Value)	675,398,010
总股本 (Shares Outstanding)	1,136,400,000	数据来源：公司基本信息[1]
C. 每股内在价值 (Fundamental Value per Share)	0.59 CNY	(C = B / 总股本)

SOTP模型计算得出的每股内在价值仅为0.59元，与当前4.57元的市场价格存在巨大差距。这清晰地表明，市场定价已远远脱离了基于当前可见数据和审慎假设的基本面。

最终安全价格:

我们将定性分析的结论——即对高风险和不确定性给予20%的估值折价——应用于当前市场价格，得出我们最终的12个月目标价。

• 当前市场价格：4.57 CNY
• 定性风险折价：20%
• 目标价 = 4.57 CNY × (1 - 20%) = 3.656 CNY

我们审慎地将目标价定为 3.66元人民币。该价格并未完全反映SOTP计算出的极端悲观结果，而是承认市场可能短期内仍会给予公司转型故事一定的估值溢价，但我们坚信，若基本面风险无法解除，价值回归将是必然趋势。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们重申对浙江康盛股份有限公司（002418.SZ）的“卖出”评级，12个月目标价为3.66元人民币。

• 对于当前持有的投资者： 我们建议在当前价位或任何反弹时减持仓位。公司的财务风险和治理不确定性，使其风险收益比处于不利区间。
• 对于寻求买入的投资者： 我们强烈建议规避。在看到以下确切的积极信号之前，任何买入决策都将是基于纯粹的投机而非价值投资：
  1. 应收账款周转天数（DSO）连续两个季度显著下降至120天以下。
  2. 公司开始在季报/年报中清晰披露三大业务板块的收入和利润构成。
  3. 经营性现金流连续两个季度转为稳定正值。
  4. 公布具有约束力且利润空间明确的大额NEV订单。

该股票目前仅适合能够承受极高风险、并对公司转型有极强信念的投机型投资者。对于注重基本面和风险控制的价值投资者和长期投资者而言，应保持观望。

风险声明:

本报告基于公开可得信息和一系列假设进行分析，仅供参考，不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。金融市场存在固有风险，投资需谨慎。过往表现不能预示未来回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。本报告中包含的前瞻性陈述受到多种风险和不确定性因素的影响，实际结果可能与预期存在重大差异。

由 Alphapilot WorthMind 生成

外部引用

• FinancialModelingPrep (FMP) financial data for 002418.SZ, accessed on 2025-09-23. Data includes company profile, annual/quarterly financial statements (income, balance sheet, cash flow), key metrics, and real-time quotes.