中国移动有限公司 (0941.HK)：价值重估的数字巨象，发掘被低估的云端未来

日期: 2025-09-09 10:40 UTC

1. 核心观点与投资评级

投资评级: 增持 (Overweight)
目标价: 131.27 港元
当前价: 86.75 港元 (截至 2025-09-09 10:40 UTC)
上升空间: 51.32%

核心论点:

我们认为，市场目前对中国移动的估值模型仍固化于其传统电信运营商的身份，从而系统性地低估了其内在价值。我们的分部估值（Sum-of-the-Parts, SOTP）分析揭示，公司正在经历一场深刻的结构性变革，其价值构成已远超传统认知。我们给予“增持”评级，核心逻辑基于以下几点：

隐藏的增长引擎价值巨大： 公司的数字化/云与企业服务业务（包括移动云、DICT等）已成长为年收入近三千亿人民币的巨兽，其内在价值（我们估算企业价值约5,820亿人民币）远未在当前股价中得到体现。市场将其视为传统业务的延伸，而我们认为它是一个具备独立高增长潜力的科技板块，是驱动公司价值重估的核心催化剂。
现金牛业务提供坚实安全垫： 核心移动通信与固网宽带业务构成了强大的护城河，持续产生稳定且巨额的自由现金流。这不仅为新业务的扩张提供了资金保障，也为股东回报（高分红）提供了坚实基础，构成了极高的投资安全边际。
资产负债表极度稳健，净现金价值被忽视： 截至2025年上半年，公司持有近千亿人民币的净现金 [11]，这笔巨额资产在当前市值中几乎被完全折价。这不仅意味着公司抵御风险的能力极强，更赋予了其在资本分配（如增加派息、战略并购或股票回购）上的巨大灵活性，是潜在的价值释放点。
多重催化剂有望在未来12-24个月内兑现： 无论是数字化业务分部财务数据的更透明化、潜在的资产分拆上市计划，还是5G建设高峰过后资本开支（CapEx）的自然回落，都可能成为触发市场重新审视并上调其估值的关键事件。

2. 公司基本盘与市场定位

中国移动有限公司是全球领先的通信服务供应商，拥有全球最大的移动客户网络和基础。其业务版图已从传统的“管道”提供商，演变为一个综合性的信息通信技术（ICT）巨头。

核心业务：

移动通信： 作为公司的基石与现金牛，提供无线语音、数据流量、短信彩信等服务。截至2025年上半年，移动用户总数已突破10亿大关，达到10.08亿户，其中5G套餐用户渗透率极高，达到7.51亿户 [8]。
固网宽带： 在家庭市场占据重要地位，提供高速有线宽带、固话及智慧家庭等捆绑服务，是稳定收入的另一重要来源。

增长业务：

数字化/云与企业服务： 这是公司战略转型的核心，涵盖移动云（China Mobile Cloud）、数据信息通信技术（DICT）、物联网（IoT）、系统集成与SaaS服务。该板块在2024财年贡献了2,788亿人民币的收入，占通信服务总收入的31.3% [14]，标志着公司已成功开辟第二增长曲线。

市场地位与护城河：

中国移动的竞争优势根植于其无与伦比的规模效应、深厚的网络基础设施、国家授予的频谱与牌照资源，以及遍布全国的渠道与品牌影响力。这种由“规模+牌照+资本”构建的护城河，在传统电信领域几乎坚不可摧。然而，在云与企业服务这一新战场，公司面临着来自互联网巨头（如阿里云、腾讯云）和技术公司（如华为云）的激烈竞争。尽管如此，中国移动凭借其深厚的政企客户关系、云网融合的独特优势以及数据安全方面的“国家队”信誉，依然在该领域占据了领先地位。

3. 定量分析: 解构巨象——分部价值的深度挖掘

3.1 估值方法论

对于中国移动这样业务多元、各板块增长逻辑与盈利能力迥异的综合性集团，传统的整体估值方法（如市盈率PE或市净率PB）会因“平均化”效应而模糊其真实价值。特别是当一个高增长、高估值潜力的业务（数字化/云服务）与一个成熟、低估值的业务（核心移动通信）并存时，整体估值法往往会以后者的逻辑来主导，从而压抑前者的价值。

因此，我们坚定地选择分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能让我们：

独立评估： 对每个业务板块（核心移动、固网宽带、数字化/云、国际业务、其他业务）采用最适合其行业特性的估值模型（如对成熟业务使用EV/EBITDA，对增长业务使用DCF）。
价值发现： 精准量化被市场忽视或“隐藏”在合并报表中的高价值业务板块，尤其是数字化/云服务。
情景模拟： 更清晰地分析不同业务板块在不同宏观或监管环境下的价值变动，从而构建更稳健的估值防火墙。

我们的SOTP估值遵循一个核心原则：将公司视为一个投资组合，分别评估其各项资产的公允价值，加总后得出整体企业价值，最后调整净现金/债务，得出最终的股东权益价值。

3.2 估值过程详解

我们对中国移动的五大业务板块进行了独立的估值建模。为确保估值逻辑的一致性与透明度，我们首先计算各业务分部的企业价值（Enterprise Value, EV），然后加总得到集团整体的企业价值，最后统一加上集团层面的净现金，得出最终的股权价值。

3.2.1 核心移动业务（无线语音与数据）

定位： 公司的压舱石与现金牛。
估值方法： 综合EV/EBITDA相对估值法与DCF法。由于市场对传统电信业务普遍给予较低的估值倍数，我们采用此方法来锚定其市场价值，并用DCF进行内在价值的交叉验证。
关键假设与计算：
- 年化EBITDA基准： 基于2025年上半年数据，我们估算该分部的年化EBITDA约为1,544亿人民币。此估算是通过将公司整体EBITDA按移动业务收入占总收入的比例（约41.5%）进行分配得出 [8]。
- EV/EBITDA倍数： 考虑到国内同业估值普遍受压，但纯移动业务的现金流质量更优，我们选取了3.0x至6.0x的倍数区间进行敏感性分析。我们认为5.25x作为一个中性且略带乐观的倍数较为合理，反映了其行业领导地位和稳定的现金生成能力。
- 企业价值（EV）计算：
  - EV = 年化EBITDA × EV/EBITDA倍数
  - EV = 1,544亿人民币 × 5.25 = 8,092亿人民币

3.2.2 固网宽带与家庭业务

定位： 稳定的第二现金流来源。
估值方法： 贴现现金流（DCF）法。该业务现金流稳定且可预测性强，适合通过DCF模型评估其长期内在价值。
关键假设与计算：
- 收入基准与增长： 以2025年上半年有线宽带收入685.68亿人民币为基础，年化后得到约1,371亿人民币作为起点 [1]。我们假设未来5年收入年均复合增长率为3.0%，随后逐步放缓至2.0%的永续增长率。
- 利润率与资本开支： 我们假设其EBITDA利润率稳定在38.0%，略高于公司整体水平。同时，我们模型化了其资本开支将随着网络升级高峰的过去而逐步下降。
- 折现率（WACC）： 考虑到业务的稳定性，我们采用8.5%作为中性WACC。
- 企业价值（EV）计算：
  - 通过对未来10年的自由现金流进行折现，并计算永续价值，我们得出该业务的企业价值（EV）约为5,036亿人民币。

3.2.3 数字化/云与企业服务

定位： 价值重估的核心驱动力。
估值方法： 贴现现金流（DCF）法。作为高增长业务，其当前利润无法完全反映未来潜力，DCF是捕捉其长期成长价值的最佳工具。
关键假设与计算：
- 收入基准与增长： 以2024年已披露的数字化转型收入2,788亿人民币为基准 [14]。我们构建了一个十年增长模型：前两年保持15%的高速增长，随后逐步回落至3%的永续增长率，以反映AI、云计算和DICT需求的强劲驱动力。
- 自由现金流利润率（FCF Margin）： 考虑到规模效应和高附加值服务的占比提升，我们假设其FCF Margin将从初期的6.0%逐步提升至稳态的10.0%。
- 折现率（WACC）： 该业务风险高于传统电信业务，我们采用10.0%作为基准WACC。
- 企业价值（EV）计算：
  - 基于上述假设，我们的DCF模型计算出该业务的企业价值（EV）约为5,820亿人民币。这一结果对应的隐含EV/Revenue倍数（基于2024年收入）约为2.1x，处于云计算与企业服务行业的合理区间。

3.2.4 国际与跨境业务

定位： 高增长的潜力业务。
估值方法： 贴现现金流（DCF）法，并辅以EV/EBITDA进行交叉验证。
关键假设与计算：
- 收入基准与增长： 基于2025年上半年140亿人民币的收入（同比增长18.4%）[17]，我们预测2025年全年收入约为280亿人民币。我们假设其增长将从初期的12%逐步放缓至2%的永续增长率。
- 利润率与折现率： 考虑到国际业务中批发业务占比较高，我们审慎地假设其EBITDA利润率为22.5%，并采用9.0%的WACC。
- 企业价值（EV）计算：
  - DCF模型给出的企业价值（EV）约为400亿人民币。

3.2.5 其他业务（终端销售、金融服务等）

定位： 业务组合的补充。
估值方法： 贴现现金流（DCF）法。由于该分部业务构成复杂且数据披露有限，我们采用自上而下的假设进行估算。
关键假设与计算：
- 收入基准与增长： 以2025年上半年“其他”项收入约160亿人民币为基础，年化后得到约320亿人民币的起点 [1]。我们假设其保持3.0%的稳定年增长。
- 利润率与折现率： 考虑到终端销售的低利润率和金融/增值服务的高利润率，我们综合假设其EBITDA利润率从15.0%逐步提升至17.5%，并采用10.0%的WACC。
- 企业价值（EV）计算：
  - DCF模型给出的企业价值（EV）约为454亿人民币。

4. 定性分析: 巨象转身——驱动价值重估的叙事

定量分析为我们揭示了中国移动各业务板块的“价格”，而定性分析则旨在回答“为什么值这个价”以及未来的价值驱动力何在。这不仅是对数字的确认，更是对投资信心的构建。

4.1 护城河：不可动摇的根基与亟待证明的新优势

中国移动的护城河是双层的。第一层是其传统电信业务的“绝对壁垒”。超过10亿的移动用户构成了强大的网络效应，任何竞争对手都难以撼动。其持有的频谱资源、覆盖全国的物理网络，以及与监管机构的深厚关系，共同构成了一个资本和政策的双重壁垒。这层护城河保证了公司拥有源源不断的现金流，是其进行战略转型的底气所在。

第二层是其在新兴数字化业务中“正在构建的护城河”。这层护城河并非坚不可摧，但其独特性不容忽视。与纯粹的互联网云厂商相比，中国移动拥有三大核心优势：

云网融合： 能够提供从网络连接到云端计算的一体化解决方案，这在边缘计算、物联网等对网络延迟和可靠性要求极高的场景中是致命的吸引力。
客户触达与信任： 长期服务于政府和大型国有企业的经验，使其在政企市场拥有天然的客户基础和信任背书。在数据主权和安全日益重要的今天，其“国家队”身份是重要的加分项。
规模化成本优势： 庞大的数据中心和网络投资可以被内部多元化业务分摊，从而在提供基础云服务时可能具备更强的成本竞争力。

然而，风险同样存在。在技术创新和产品生态的丰富度上，中国移动仍需追赶行业领先者。其能否在保持规模优势的同时，建立起真正的技术和产品壁垒，是决定其数字化业务长期价值的关键。

4.2 增长驱动：从“连接”到“赋能”的价值跃迁

中国移动的增长故事已经从“获取更多用户、卖更多流量”的线性增长，转变为“赋能千行百业、提供更高附加值服务”的指数级增长。

核心移动业务的增长点在于ARPU（每用户平均收入）的价值重塑。随着5G应用的深化，超高清视频、云游戏、车联网等高价值应用将替代传统的语音和短信，成为稳定乃至提升ARPU的关键。
数字化/云业务的增长则由“AI+”驱动。人工智能的爆发式增长对算力、存储和数据处理能力提出了前所未有的需求。中国移动作为国内领先的云服务商，正处在这场技术革命的中心。其为企业提供的不仅是基础设施（IaaS），更是集成了AI能力的平台（PaaS）和解决方案（DICT），这是其未来数年保持双位数增长的核心动力。

4.3 资本开支的“剪刀差”红利

市场长期以来对电信运营商的一大担忧是其持续的高额资本开支（CapEx）会侵蚀自由现金流。然而，我们认为一个重要的拐点正在到来。随着全国范围5G网络建设进入尾声，未来的资本开支将更多地从“覆盖建设”转向“优化维护”，其绝对值和占收入比重有望趋势性下降。

与此同时，数字化/云业务的收入却在高速增长。这将形成一个有利的“剪刀差”：资本开支增速放缓，而高毛利业务收入快速增长，最终将导致公司自由现金流转化率的显著提升。这一点在我们的DCF模型中已经通过逐步降低的CapEx/Revenue比率得到体现，但我们认为市场对此的预期仍然不足。此外，公司在2024年将会计准则中的5G设备折旧年限从7年延长至10年，这一调整在当年减少了约190.7亿人民币的折旧摊销 [14]，直接提升了账面利润，也反映了公司对资产长期价值的信心。

4.4 治理与资本分配：从稳健到积极的潜在转变

中国移动的财务状况堪称典范。近千亿的净现金储备使其在任何经济周期中都游刃有余。历史上，公司一直是可靠的“分红奶牛”，为投资者提供了稳定的现金回报。

展望未来，我们认为其资本分配策略可能出现更积极的变化。管理层在年报和中期报告中反复强调向“世界一流信息服务科技创新公司”转型，这暗示着除了维持高分红外，公司可能会更积极地利用其现金储备进行战略投资或并购，以补强其在SaaS、高端软件或AI领域的技术短板。任何旨在提升股东回报的行动，如启动大规模股票回购，或推动数字化业务独立上市以释放其内在价值，都将成为重大的股价催化剂。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务分部的企业价值（EV）进行加总，并统一加上集团层面的净现金，以得出总股权价值。

业务分部	估值方法	企业价值 (EV) (亿人民币)	关键驱动因素
核心移动业务	EV/EBITDA	8,092	行业领导地位，稳定现金流
固网宽带与家庭业务	DCF	5,036	市场饱和，但业务稳定
数字化/云与企业服务	DCF	5,820	AI+DICT驱动的高速增长
国际与跨境业务	DCF	400	跨境数据与云互联需求
其他业务	DCF	454	业务组合补充
分部企业价值合计 (Total EV)	-	19,802	-
加：净现金 (截至 H1 2025) [11]	-	983	强大的资产负债表
SOTP 股权价值 (基础)	-	20,785	-
加：定性分析溢价 (20%)	-	4,157	市场低估增长潜力、催化剂预期
最终目标股权价值 (人民币)	-	24,942	-

定性溢价说明：

基于我们第四部分的定性分析，我们认为市场对中国移动的价值存在系统性低估。因此，我们在SOTP计算出的基础股权价值之上，额外增加20%的定性溢价。这笔溢价主要反映了以下几点难以在DCF模型中完全量化的价值：

数字化业务的期权价值： 市场尚未充分定价其在AI时代可能抓住的巨大机遇。
资本分配优化的潜力： 巨额净现金若用于回购或战略并购，将创造巨大价值。
估值修复的预期： 随着市场逐步认识到其业务结构的转变，其估值中枢有望系统性提升。

最终安全价格:

最终目标股权价值： 24,942亿人民币
总股本： 20,710,600,000 股 [quote_data]
汇率假设 (CNY/HKD)： 1.09

目标价计算：
(2,494,200,000,000 人民币 × 1.09 港元/人民币) / 20,710,600,000 股 = 131.27 港元

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予中国移动有限公司（0941.HK）“增持”评级，目标价为131.27港元。

中国移动不再仅仅是一个传统的电信运营商，而是一个正在经历深刻价值重构的科技巨头。当前的股价反映的是其过去的辉煌，而非其数字化的未来。我们相信，随着其数字化/云业务的价值被市场逐步认知，以及潜在催化剂的兑现，公司将迎来一轮显著的价值重估。

投资者类型： 本投资建议适合具有中长期投资视野、寻求“价值+成长”（GARP）机会的投资者。投资者应能容忍短期内因监管政策或市场情绪波动而带来的股价波动。
持有期限： 建议持有期限为12-24个月，以等待数字化业务增长逻辑的持续验证和潜在催化剂事件的发生。

风险声明:

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，并建立在一系列假设之上。所有分析和结论仅为投资参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。

监管风险： 电信行业受到严格的政府监管。任何关于资费定价、数据安全、反垄断或行业准入的政策变动，都可能对公司的盈利能力产生重大影响。
竞争加剧风险： 云计算和企业服务市场竞争异常激烈，若公司无法在技术、产品或服务上建立持续的差异化优势，其市场份额和利润率可能面临压力。
资本开支超预期风险： 尽管我们预期资本开支将下降，但若为应对技术快速迭代或市场竞争而进行超预期的网络或数据中心投资，可能会对公司的自由现金流产生负面影响。
宏观经济风险： 经济增长放缓可能会影响企业客户的IT支出，从而对公司的数字化业务增长造成不利影响。
技术替代风险： 新兴技术（如卫星互联网）的出现可能在长期对公司的传统业务构成颠覆性威胁。

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