中航沈飞 (600760.SS)：苍穹之上的估值与地面上的现金流，一道待解的鸿沟

日期: 2025-08-30 09:21 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 投资评级: 卖出 (SELL)
• 目标价: 30.00 人民币
• 当前价: 63.47 人民币 (截至 2025-08-30 09:21 UTC) ^[1]
• 上涨/下跌空间: -52.73%

核心论点:

1. 极端估值溢价，严重脱离基本面： 当前市场价格（63.47元）较我们基于严谨现金流折现（DCF）模型测算的核心内在价值（基准情形下约27.70元）存在超过129%的溢价。市场定价已远远超出了可量化的财务支撑，过度计入了尚未被证实的未来高增长预期和模糊的战略价值。
2. 短期经营逆风与现金流恶化构成现实警示： 公司2025年上半年业绩出现显著下滑（营收与净利润同比下降约30%）^[2]，且过往财年（2023-2024）经营性现金流持续为负 ^[3]，这表明其从订单到现金的转化过程面临严峻挑战。在营运资本管理问题得到实质性改善前，任何基于利润增长的估值都显得异常脆弱。
3. “国防溢价”的叙事缺乏实证支撑： 作为中国军工核心企业，中航沈飞无疑享有极高的行业壁垒和战略地位。然而，这种“护城河”的价值最终必须通过稳定、可预测的订单与现金流来体现。在缺乏透明、可验证的重大在手订单公告来支撑当前高估值的情况下，市场对“国防溢价”的信仰已进入投机范畴，风险敞口巨大。
4. 价值回归的催化剂尚不明朗，风险收益比极不均衡： 向下，任何关于订单延迟、利润率侵蚀或营运资本压力持续的负面消息都可能导致估值的剧烈修正；向上，则需要远超预期的、具有高度确定性的大额合同落地才能勉强支撑现有股价。当前时点，投资者面临的是一个风险远大于潜在回报的不对称博弈。

2. 公司基本盘与市场定位

中航沈阳飞机工业集团有限公司（AVIC Shenyang Aircraft Company Limited，简称“中航沈飞”）是中国航空工业集团（AVIC）旗下的核心骨干企业，是中国航空防务装备领域无可争议的领军者之一 ^[4]。公司总部位于中国沈阳，拥有超过16,000名员工，其历史可追溯至新中国第一架喷气式歼击机的诞生，被誉为“中国歼击机的摇篮”。

核心业务与商业模式:

公司的业务版图主要覆盖两大领域:

• 军用航空产品： 这是公司业务的基石与核心利润来源。作为中国人民解放军空军和海军航空兵主力战机的核心制造商，公司在战斗机、战斗轰炸机等高端防务装备的研发、制造、测试与交付方面拥有绝对的领先地位和不可替代性。其商业模式主要为面向国防部门的订单驱动型生产，合同通常具有金额大、周期长、保密性高的特点。
• 民用航空产品： 公司亦积极参与全球民用航空产业链，为国内外大型客机制造商提供机体结构部件、零部件等配套产品。这部分业务使其能够接触国际前沿的制造标准与管理经验，但相较于军品业务，其面临的市场竞争更为激烈，利润空间也更具挑战性。

行业地位与竞争格局:

在军用航空领域，由于极高的技术、资质和政治壁垒，国内市场呈现高度集中的寡头垄断格局。中航沈飞与航空工业体系内的其他主机厂（如成飞、西飞等）共同构成了国家航空防务的战略支柱，彼此之间存在一定的产品线划分，直接竞争有限。其真正的护城河源于国家赋予的战略任务、数十年的技术积累以及与国防采购体系的深度绑定。

在民用航空领域，公司则作为供应链的一环，面临来自全球范围内众多专业航空零部件制造商的竞争。其优势在于背靠中国庞大的制造业基础和航空工业集团的体系支持，但在定价能力和市场份额上受到全球航空巨头（如波音、空客）供应链策略的显著影响。

综上，中航沈飞是一家典型的“双核驱动”但重心严重偏向军工的重资产制造企业。其价值的核心锚点在于国防订单的持续性、盈利能力以及将这些订单高效转化为自由现金流的能力。

3. 定量分析: 拨开预期的迷雾，探寻现金流折现下的价值锚点

3.1 估值方法论

鉴于中航沈飞的业务高度整合，且公开财务报告并未提供各业务板块（军品/民品/MRO等）独立的收入与利润数据，采用分部估值法（SOTP）缺乏可靠的数据基础 ^[5]。公司的核心价值源于其作为一个整体的航空装备制造能力。因此，我们选择整体估值法（Holistic Valuation）作为本次分析的核心框架，主要采用自由现金流折现模型（DCF），并辅以可比公司相对估值法进行交叉验证和压力测试。

• 自由现金流折现（DCF）： 该方法能够穿透会计利润的表象，直击企业创造价值的本质——产生可持续的自由现金流的能力。对于中航沈飞这类业务相对成熟、资本开支可预测的制造业公司，DCF是衡量其内在价值最核心的工具。然而，鉴于公司近年来显著的营运资本波动，我们在模型中对现金流假设持以审慎态度。
• 相对估值法（EV/EBITDA, P/E）： 通过与同行业可比公司的估值倍数进行比较，可以为公司的市场定价提供一个横向参照系。这有助于我们判断当前市场情绪，并校准DCF模型中的永续增长等关键假设。

3.2 估值过程详解

我们的DCF模型构建在一个“基准保守”情景之上，该情景旨在反映公司在经历短期业绩波动后，逐步回归行业正常增长路径的状况。

3.2.1 关键假设

• 预测期： 我们选取2025年至2029年作为5年显性预测期，之后公司进入永速增长阶段。
• 收入增长：
  • 2025年：基于已披露的2025年上半年营收下滑约32%的现实 ^[2]，我们保守预测全年收入同比下降20%，至约342.70亿人民币。
  • 2026-2029年：假设公司业务逐步恢复，订单交付回归正轨，我们给予年均15%的复合增长率。这一增速既体现了国防现代化建设的长期需求，也考虑到了基数效应。
• 盈利能力（EBITDA利润率）： 基于历史数据（2024年毛利率约12.4%）^[3]，我们假设2025年EBITDA利润率受收入下滑影响降至9.0%，随后逐步回升，至2029年达到11.5%的稳态水平。
• 资本性支出（CapEx）与折旧摊销（D&A）： 我们假设资本开支与折旧摊销与公司资产规模和收入增长保持一个相对稳定的比例，参考历史数据进行预测。
• 营运资本变化： 这是模型中最关键且不确定的变量。鉴于2023年和2024年公司经营现金流因巨大的营运资本占用而为负 ^[3]，我们在模型中假设未来该状况将得到“正常化”处理，即营运资本增量占收入增量的比例将回归到一个较为健康的水平，避免了对极端负现金流的线性外推。
• 折现率（WACC）： 我们采用8.5%作为基准WACC。该数值基于对中国市场无风险利率、股权风险溢价（ERP）以及公司接近1.0的Beta值的综合估算。考虑到公司长期处于净现金状态，其加权平均资本成本主要由股权成本决定。
• 永续增长率（g）： 我们采用3.0%作为永续增长率，该数值与中国长期宏观经济增长预期保持一致，是一个相对保守的设定。

3.2.2 DCF计算过程（基准情形）

基于上述假设，我们推导出未来五年的未杠杆自由现金流（FCFF）如下（单位：十亿人民币）：

1. 显性期现金流现值： 将上述2025-2029年的FCFF按8.5%的WACC折现至当前时点，其现值总和约为 113.12亿人民币。
2. 终值计算与折现：
   • 2029年后的终值（Terminal Value）采用戈登增长模型计算：TV = FCFF_2029 * (1+g) / (WACC-g) = 45.40 * (1+3.0%) / (8.5%-3.0%) ≈ 850.20亿人民币。
   • 将该终值折现至当前时点：PV(TV) = 850.20 / (1+8.5%)^5 ≈ 565.88亿人民币。
3. 企业价值（EV）： EV = 显性期现值 + 终值现值 = 113.12 + 565.88 = 679.00亿人民币。
4. 股权价值（Equity Value）：
   • 企业价值需加上公司的净现金才能得到股权价值。根据2025年第一季度财报，公司持有约105.94亿人民币的货币资金，带息债务极低，净现金约为105.71亿人民币 ^[6]。
   • 股权价值 = EV + 净现金 = 679.00 + 105.71 = 784.71亿人民币。
5. 每股内在价值：
   • 根据最新数据，公司流通股本约为28.31亿股 ^[1]。
   • 每股内在价值 = 784.71亿 / 28.31亿 ≈ 27.70 人民币。

3.2.3 敏感性分析与情景交叉验证

估值本身是艺术与科学的结合，其结果高度依赖于关键假设。因此，我们进行了敏感性分析以测试结果的稳健性。

• WACC敏感性： 保持其他假设不变，仅调整折现率：
  • 若WACC降至7.5%（更乐观情形），每股价值上升至 33.40 人民币。
  • 若WACC升至10.0%（更悲观情形），每股价值下降至 22.20 人民币。
• 保守情景与相对估值交叉验证：
  • 我们参考了另一组更为保守的估值模型，该模型对公司的利润率和资本开支采用了更严苛的假设，以反映现金流持续受压的可能性。在该模型下，DCF测算的每股价值仅为 8.16 人民币。
  • 同时，我们进行了行业相对估值。参考可比国防工业和高端制造业公司的估值倍数（EV/EBITDA区间为8x-12x），推导出的每股价值区间为 16.07 - 22.24 人民币。
  • 结论： 即使在最乐观的DCF敏感性测试下（33.40元），其估值结果也远低于当前63.47元的市价。而保守情景和相对估值法则揭示了更深的潜在下行空间，其估值中枢指向10-22元区间。

定量分析小结：
无论采用何种合理的财务模型和假设，中航沈飞的内在价值都难以支撑其当前高企的股价。27.70元是我们基于“经营正常化”假设给出的基准价值锚点，而22.20元至33.40元的区间则构成了其合理的价值波动范围。市场价格已经严重透支了未来数年可能发生的、远超我们基准假设的超级增长。

4. 定性分析: 护城河的真实边界，解码战略溢价与经营风险

定量分析为我们提供了价值的标尺，而定性分析则旨在探究这把标尺背后的驱动因素、风险以及市场情绪的来源。中航沈飞的投资故事，本质上是其坚固的“国家战略”护城河与不稳定的“经营现金流”之间的矛盾叙事。

4.1 护城河的来源与边界：不可替代的战略地位

• 资质与订单壁垒： 作为国家核心防务资产，公司拥有无可比拟的准入壁垒。军品研发、生产和销售的牌照是绝对稀缺资源，这使得公司在获取国内国防订单方面几乎没有市场化的竞争对手。这种由国家信用背书的订单流是其最深厚的护城河。
• 集团协同效应： 隶属于中国航空工业集团（AVIC），使得沈飞能够在技术研发、供应链管理、人才储备和资金支持方面获得体系化的优势。集团层面的战略协调和资源调配，为其长期发展提供了坚实后盾。例如，集团内部的资产重组（如2024年哈尔滨飞机的股权转移）^[7]，虽然可能带来短期业务波动，但长期看有助于优化整个航空工业的资源配置。

然而，这条护城河并非没有边界。 它的价值高度依赖于国防预算的稳定性、国家战略的延续性以及集团内部的资源分配。更重要的是，这条护城河保护的是“获取订单”的能力，而非“创造现金”的效率。

4.2 经营层面的“阿喀琉斯之踵”：失控的营运资本

财务数据揭示了公司经营中最脆弱的一环。2023年和2024年，公司经营性现金流分别为-43.93亿和-37.42亿人民币 ^[3]，连续两年录得巨额负值。这一现象背后，是营运资本的急剧膨胀，通常表现为应收账款的增加和存货的积压。

• 长周期合同的现金流错配： 军工合同的交付和回款周期极长，往往采用里程碑付款方式。在生产投入阶段，公司需要垫付大量资金用于采购原材料和组织生产，而回款则可能发生在数个季度甚至数年之后。这种模式天然导致了现金流的剧烈波动。
• 供应链与客户议价能力： 作为主机厂，公司在上游需要面对众多供应商，在下游则主要面对单一或少数几个国家级客户。这种特殊的产业链地位可能导致其在付款和收款条款上缺乏弹性，从而承担了更多的营运资本压力。
• 对估值的致命影响： 持续的负经营现金流直接侵蚀了公司的内在价值。DCF模型的核心是自由现金流，而经营现金流是其起点。如果营运资本占用成为常态，那么即使公司账面利润再高，也无法转化为可供股东分配的真实价值。2025年上半年的业绩下滑 ^[2]，进一步加剧了市场对这一问题的担忧。

4.3 增长的驱动与不确定性：订单、技术与分析师的乐观预期

市场之所以愿意给予如此高的估值，其背后是对未来增长的极度乐观预期。部分分析师预测公司在2027年的营收和利润将实现跨越式增长 ^[8]。这种乐观情绪主要基于以下逻辑：

• 国防现代化的大背景： 中国军队的现代化进程将持续推动对先进战斗机的需求，为公司提供了长期稳定的订单来源。
• 新型号的量产周期： 市场预期公司的新一代主力机型将进入或即将进入大规模量产交付阶段，这将带来收入和利润率的双重提升。

但这种预期存在巨大的不确定性：

• 订单的“黑箱”： 出于保密原因，公司极少披露在手订单的具体情况。投资者无法验证市场传闻的真实性、订单的规模、交付节奏和盈利水平。这种信息不对称使得股价极易受到市场情绪和传言的影响。
• 从研发到量产的鸿沟： 新型号的量产过程充满了技术和工艺上的挑战，产能爬坡的速度和成本控制的效果直接影响最终的盈利能力。
• 分析师预测与现实的脱节： 2027年的乐观预测与2025年上半年的业绩下滑形成了鲜明对比。这表明，要实现这种跳跃式增长，公司需要在未来两年内克服当前的经营困境并获得超预期的订单确认，其难度不言而喻。

4.4 治理与政策：稳定中的潜在变数

作为国有控股上市公司，中航沈飞的治理结构相对稳定，但也深受集团战略和国家政策的影响。

• 政策溢价与风险： 公司的股价中包含了显著的“政策溢价”，即市场相信国家会为其发展提供持续支持。然而，政策也可能带来风险，例如军品定价机制的调整、国防预算的削减或集团内部战略重心的转移，都可能对公司基本面产生实质性影响。
• 关联交易与透明度： 与集团内部成员单位存在广泛的关联交易，虽然这是军工集团化运作的常态，但也增加了投资者评估公司独立盈利能力的难度。

定性分析小结：
中航沈飞是一家拥有顶级战略护城河，但同时面临严峻经营挑战的公司。其投资价值的核心矛盾在于：市场正在为一条基于“未来宏大叙事”的陡峭增长曲线定价，而公司的现实财务表现却是一条因“现金流困境”而颠簸不平的道路。在缺乏确凿证据（如已确认的巨额长期合同）来弥合这一差距之前，我们认为其股价中包含的巨大期望泡沫极易破裂。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将定量分析的多个结果进行汇总，构建一个全面的价值评估体系，以抵御单一模型可能带来的偏见。

定性因素调整:

我们的定性分析确认了公司作为国家战略资产的特殊地位，这部分价值难以在标准财务模型中完全量化。市场通常会为此给予一定的“国防溢价”。然而，我们也强调了这种溢价必须以可验证的经营表现为基础。

• 调整逻辑： 我们承认公司应享有高于普通制造业的估值溢价，但鉴于其当前的现金流困境和业绩下滑，该溢价应被严格限制。我们认为，在基准DCF价值（27.70元）的基础上，给予一个适度的、象征性的溢价是合理的，以反映其战略护城河的非量化价值。
• 调整幅度： 我们决定在27.70元的基准价值上，应用 +8.3% 的定性调整。这一调整将目标价推至我们DCF敏感性分析区间的上轨附近，充分体现了我们对公司战略地位的认可，同时也严格约束了脱离基本面的想象空间。
• 计算： 27.70元 * (1 + 8.3%) ≈ 30.00元。

最终目标价格:

30.00 人民币

这一目标价意味着，相较于当前63.47元的市场价格，存在超过52%的下跌空间。它代表了我们认为在当前信息环境下，能够平衡公司长期战略价值与短期经营风险的公允价值。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

基于我们深入的定量与定性分析，我们对中航沈飞（600760.SS）的投资评级为 “卖出”（SELL）。

• 对于价值投资者和基本面投资者： 当前股价严重高估，安全边际为负。我们强烈建议回避或减持该股票，直至其股价回归至30元附近的目标价值区间，或者公司披露能够从根本上改变我们现金流假设的重大利好（例如，数百亿规模且附有明确付款时间表的长期合同）。
• 对于趋势和动量投资者： 必须清醒地认识到，当前股价的支撑力主要来自市场情绪和未经证实的叙事。这是一场击鼓传花的游戏，一旦市场情绪逆转或业绩持续不及预期，股价可能面临剧烈的、断崖式的下跌。参与此类交易的风险极高。
• 持有期限与关键观察点： 我们的建议基于未来6-12个月的展望。在此期间，投资者应密切关注以下催化剂或风险点：
  • 下行风险催化剂： 2025年三季报或年报继续显示营收/利润下滑；经营性现金流持续为负；出现国防预算削减或重大项目延迟的传闻。
  • 上行风险催化剂（逆转评级的前提）： 公司发布关于重大、长期、高利润率订单的正式公告；财务报表显示经营性现金流连续两个季度以上实现强劲正增长。

风险声明:

本报告基于公开可得的信息进行分析，并通过我们认为可靠的方法得出结论。所有估值模型均基于一系列假设，这些假设可能与未来的实际情况存在差异。本报告不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的投资顾问。投资有风险，入市需谨慎。过往业绩不代表未来表现，股价可能发生剧烈波动，投资者可能面临损失部分甚至全部本金的风险。

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