Baidu, Inc. (BIDU)：被低估的AI巨擘，价值重估之路已然开启

日期: 2025-09-12 03:59 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 投资评级： 增持 (Overweight)
• 目标价： $255.36
• 当前价： $111.82 (截至 2025-09-12 03:59 UTC)
• 上涨空间： 128.36%

核心论点：

我们认为，当前市场对百度公司的估值存在显著的认知偏差与结构性折价。其股价未能公允反映公司在人工智能领域的深厚积累、多条业务线的强劲增长潜力以及潜在的价值释放催化剂。我们的“增持”评级基于以下三大核心逻辑：

1. 价值的“遮蔽”与“解锁”： 市场普遍将百度视为一家成熟的搜索广告公司，其核心业务短期承压（Q2在线营销收入同比下降15%^[1]）掩盖了AI Cloud、智能驾驶等高增长引擎的真实价值。我们的分部估值法（SOTP）揭示，这些新兴业务的内在价值合计已构成公司整体价值的重要组成部分，形成了巨大的“隐藏价值”。
2. AI驱动的第二增长曲线已然成型： 百度AI Cloud业务持续高速增长（Q2同比增长27%^[1]），智能驾驶Apollo Go乘车量呈指数级攀升（Q2同比增长148%^[1]），这并非远期故事，而是正在发生的商业化进程。随着规模效应显现与盈利能力改善，这两大业务将驱动公司开启第二增长曲线，重塑其增长叙事与估值逻辑。
3. 多重催化剂临近，安全边际显著： 我们的基准情景分析显示，公司内在价值远高于当前市值，提供了坚实的安全边际。未来12-18个月内，潜在的催化剂——包括Apollo单车经济模型跑通、AI Cloud实现持续性盈利、iQIYI的资本运作或核心广告业务的周期性复苏——有望触发市场对公司的价值重估。

2. 公司基本盘与市场定位

百度公司（Baidu, Inc.）是中国领先的人工智能公司与互联网搜索服务提供商。其商业模式构建于一个强大的“现金牛+增长期权”组合之上：

• 核心业务 (Baidu Core)： 以“百度搜索”为流量入口，通过在线营销服务获取稳健的现金流。这部分业务是公司的基石，为前瞻性技术的研发与商业化提供了雄厚的资金支持。近年来，百度积极将AI技术融入搜索、信息流及数字人等产品，探索新的货币化路径。
• 增长引擎 (AI Cloud & Intelligent Driving)：
  • 百度智能云 (AI Cloud)： 凭借其在AI技术栈的完整布局（从昆仑芯到文心大模型），在国内公有云市场中占据领先地位，尤其在AI解决方案领域形成了差异化竞争优势。
  • 智能驾驶 (Apollo)： 作为全球领先的自动驾驶开放平台，其业务覆盖自动驾驶解决方案（ADAS）、智能汽车操作系统以及全球最大的自动驾驶出行服务平台Apollo Go。
• 内容生态及其他投资 (iQIYI & Others)：
  • 爱奇艺 (iQIYI)： 作为控股子公司，是中国领先的在线流媒体平台。
  • 其他新兴业务： 包括自研AI芯片（昆仑芯）、智能硬件及前瞻性战略投资，构成了公司未来的长期期权。

在竞争格局中，百度在传统搜索领域面临字节跳动等新兴信息分发平台的挑战，而在AI云和自动驾驶领域，则与阿里巴巴、腾讯、华为及众多科技新贵展开激烈竞争。百度的核心优势在于其长达十余年的AI技术投入所形成的技术壁垒、庞大的数据积累以及全栈式的AI能力。

3. 定量分析: 解构价值，探寻AI时代的真实底价

3.1 估值方法论

鉴于百度业务构成的多样性——涵盖成熟的现金牛业务（搜索）、高增长的云业务、长周期投资的自动驾驶业务以及独立的媒体资产（iQIYI）——我们认为，单一的整体估值方法（如PE或整体DCF）无法准确捕捉各业务板块迥异的增长前景、风险特征和盈利能力。

因此，我们采用分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能够：

• 独立评估： 对每个业务板块采用最适宜的估值模型（主要是DCF），公允反映其内在价值。
• 隔离风险： 清晰识别并量化各业务的特定风险，避免高风险业务的折价过度影响到成熟业务的估值。
• 发现隐藏价值： 揭示被市场主流叙事所忽略或低估的业务板块（尤其是AI Cloud和Apollo）的真实价值贡献。

我们的SOTP分析将逐一解构以下五个业务板块，并最终汇总形成对公司整体股权价值的判断。

3.2 估值过程详解

3.2.1 Baidu Core (搜索、在线营销与AI应用) - 稳固的现金牛与AI赋能的新生

• 业务摘要： 该分部是百度的利润核心。尽管面临宏观经济逆风和竞争加剧导致在线营销收入短期下滑（Q2同比下降15%^[1]），但AI技术正为其注入新的活力，如数字人等新业务已展现出高增长潜力（环比增长55%^[1]）。
• 估值方法： 自由现金流折现法 (DCF)。该模型能最好地反映其作为成熟业务的稳定现金流产生能力，同时捕捉未来利润率随AI应用商业化而改善的趋势。
• 核心假设：
  • 收入增长： 假设短期内广告业务温和复苏，中期由AI新业务驱动，实现5%-10%的年复合增长，长期永续增长率为3%。
  • 利润率： 营业利润率将从当前的约14.5%逐步恢复至18.5%，受益于运营效率提升和高毛利AI业务占比增加。
  • 折现率 (WACC)： 采用9.0%作为基准，反映其业务成熟度及面临的宏观与竞争风险。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) - 基准情景： 2,830亿人民币
  • 企业价值 (EV) - 区间： 2,100亿 ~ 2,850亿人民币（保守/乐观情景）

3.2.2 AI Cloud (百度智能云) - 高速驰骋的第二增长引擎

• 业务摘要： AI Cloud是百度增长故事中最激动人心的篇章之一。凭借“云智一体”的差异化战略，其营收持续录得远超行业的增速（Q1同比增长42%^[2]，Q2同比增长27%^[3]），并已在非GAAP层面实现盈利增长^[4]。
• 估值方法： DCF。考虑到其高增长、高投入以及未来盈利路径逐步清晰的特点，DCF是评估其长期价值的最佳工具。
• 核心假设：
  • 收入增长： 假设未来3-5年保持20%-30%的高速增长，随后逐步放缓，最终进入3%的永续增长。
  • 利润率： 经营利润率将随着规模效应的显现，从目前的低个位数逐步提升至20%的行业成熟水平。
  • 资本支出： 早期维持较高的资本支出占收入比（约8%），以支持基础设施建设，随后逐步下降至4%。
  • 折现率 (WACC)： 采用10.0%，高于核心业务，以反映其更高的成长性风险和竞争强度。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) - 基准情景： 1,218亿人民币
  • 企业价值 (EV) - 区间： 950亿 ~ 1,640亿人民币（保守/乐观情景）

3.2.3 智能驾驶与出行 (Apollo) - 定义未来的长期期权

• 业务摘要： Apollo业务正从研发投入期迈向商业化落地期。其自动驾驶出行服务Apollo Go的运营数据极为亮眼（Q2乘车量同比增长148%^[5]），并已开始通过与Lyft的合作探索全球扩张^[6]。
• 估值方法： DCF。尽管该业务目前仍处于亏损和高投入阶段，但其商业模式和未来现金流具备可预测性，DCF能够量化其巨大的长期价值期权。
• 核心假设：
  • 收入增长： 基于Robotaxi车队规模扩张、单车收入提升以及向OEM厂商提供软件授权，我们假设其在未来5年实现40%以上的年复合增长率。
  • 盈利拐点： 预计在2026-2027年实现EBIT层面的盈亏平衡，长期营业利润率可达30%。
  • 资本支出： 早期资本支出强度极高（占收入比25%），用于车队建设，之后随着规模化和技术成熟而显著下降。
  • 折现率 (WACC)： 采用10.0%，反映其技术、监管和商业化的高度不确定性。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) - 基准情景： 668亿人民币
  • 企业价值 (EV) - 区间： 406亿 ~ 1,233亿人民币（保守/乐观情景）

3.2.4 iQIYI (爱奇艺) - 价值待释放的内容平台

• 业务摘要： 作为百度控股的流媒体平台，爱奇艺正经历战略调整期，专注于提升运营效率和内容成本控制。尽管Q2营收同比下降^[7]，但其庞大的用户基础和内容IP库仍具价值。
• 估值方法： DCF结合资产负债表分析。我们首先通过DCF估算其经营性业务的企业价值，然后加上其资产负债表上的净现金，得出其股权价值。
• 核心假设：
  • 收入增长： 假设短期内收入承压，随后恢复至2%的永续增长。
  • 盈利能力： 随着内容成本优化和运营效率提升，EBITDA利润率将从低个位数逐步改善至14%。
  • 折现率 (WACC)： 采用10.5%，反映内容行业的竞争和不确定性。
• 估值结果：
  • 经营性企业价值 (EV)： 235亿人民币
  • 股权价值 (Equity Value)： 约741亿人民币（在加上约506亿人民币现金^[7]并假设无重大债务后）
  • 归属于百度的价值 (按45%持股比例^[8])： 333亿人民币

3.2.5 其他新兴业务与投资 - 孕育未来的种子

• 业务摘要： 该部分包括昆仑芯、智能硬件及前瞻性战略投资组合。由于缺乏公开的分部财务数据，其估值具有高度不确定性，但代表了公司未来的潜在增长点。
• 估值方法： 基于假设的情景化DCF。
• 核心假设：
  • 收入规模： 基准情景假设其2025年收入为2.6亿人民币，并实现高速增长。
  • 投资公允价值： 假设其持有的股权投资公允价值为10亿人民币。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) - 基准情景： 178亿人民币
  • 企业价值 (EV) - 区间： 49亿 ~ 933亿人民币（保守/乐观情景）

4. 定性分析: 护城河与催化剂，为何我们相信价值终将释放

单纯的数字加总无法完全描绘百度的投资全景。其真正的价值在于各业务板块之间形成的战略协同，以及管理层在AI领域坚定不移的长期主义，这些共同构筑了公司深厚的护城河。

• 技术与生态的协同效应： 百度并非各业务板块的简单拼凑，而是一个相互赋能的有机生态。AI Cloud为核心搜索、数字人和Apollo提供了底层算力与大模型支持；Apollo的路测数据反哺AI模型的训练与优化；核心业务产生的海量数据和现金流，则为整个AI生态的繁荣提供了数据养料和资金保障。这种内部的“飞轮效应”是竞争对手难以复制的。
• 管理层的战略定力： 面对短期利润压力和市场质疑，百度管理层始终保持对AI的长期战略投入^[1]。这种坚持在AI Cloud和Apollo业务上已经开花结果。我们认为，这种以技术为导向、着眼于未来的企业文化，是公司穿越周期、最终赢得竞争的关键。
• 被低估的护城河：
  • 技术护城河： 在AI领域，尤其是在自然语言处理和自动驾驶技术上，百度拥有世界级的技术积累和专利布局。其全栈AI能力（芯片、框架、模型、应用）构成了极高的技术壁垒。
  • 数据护城河： 百度搜索、地图等业务积累了海量的、多模态的专有数据，这是训练先进AI模型不可或缺的核心资产。
  • 生态护城河： Apollo平台已吸引了广泛的汽车产业合作伙伴，形成了强大的网络效应。

然而，我们也必须正视公司面临的挑战。核心广告业务的复苏进程、AI业务商业化的盈利速度、以及自动驾驶领域持续的资本投入需求，都是影响价值释放节奏的关键变量。此外，分部财务数据披露的不透明性，也在一定程度上抑制了市场估值。

我们认为，定性层面的积极因素足以支撑对定量估值结果给予一定的溢价。这些因素包括：Apollo业务巨大的期权价值、AI技术领先地位带来的长期竞争优势，以及当前市场情绪过度悲观所形成的潜在反转空间。基于此，我们认为在SOTP估值的基础上，给予25%的定性溢价是合理的，以反映这些难以被精确量化但真实存在的潜在价值。

5. 最终估值汇总

估值防火墙 (SOTP Valuation Summary)

我们将各业务板块的基准企业价值进行汇总，并进行必要的调整，以得出归属于百度股东的股权价值。

最终目标价 (Final Target Price)

• 最终目标股权价值： 6,302亿人民币
• 流通ADS数量： 344,687,481
• 每ADS目标价 (RMB)： 1,828.35 人民币
• 汇率假设 (RMB/USD)： 7.16 (基于财报数据推算^[7])
• 每ADS目标价 (USD)： $255.36

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予百度公司“增持”评级，目标价为$255.36。

我们相信，百度正处在一个关键的价值拐点。随着其AI战略的成果日益显现，市场将逐步认识到其作为一家领先AI公司的真实价值，而非仅仅是一家传统的互联网公司。当前的股价水平为具备长线视野、能够承受短期波动的投资者提供了一个极具吸引力的风险回报比。

• 适合投资者类型： 追求长期资本增值、对科技行业有深入理解、能够容忍较高波动性的价值投资者和成长型投资者。
• 建议持有期限： 18-24个月，以等待AI业务商业化进程的进一步确认和市场情绪的修复。

需要密切监控的催化剂/信号：

• 季度层面： AI Cloud的收入增速与利润率变化；Apollo Go的乘车量、单位经济效益（UE）的改善迹象；核心在线营销收入的同比变化趋势。
• 事件驱动： Apollo获得关键地区的商业化运营许可；公司宣布重大资本运作（如分拆、回购）；主要竞争对手的战略动向。

风险声明

本报告基于公开信息分析得出，仅供参考，不构成任何具体的投资建议。投资者应独立判断，并自行承担投资风险。金融市场存在固有风险，过往表现不能预示未来回报。主要风险包括但不限于：

1. 宏观经济风险： 经济下行将持续对广告业务构成压力。
2. 市场竞争风险： 在云计算、自动驾驶等领域面临激烈竞争，可能侵蚀市场份额和利润率。
3. 监管风险： 互联网、数据安全及自动驾驶等领域的政策变化可能对公司业务产生重大影响。
4. 技术与执行风险： AI技术商业化进程不及预期，或自动驾驶技术遭遇重大瓶颈。
5. 估值假设风险： 本报告的估值结果高度依赖于DCF模型中的各项假设，任何假设的变动都可能导致目标价的显著变化。

外部引用

1. Baidu Inc. 2025年第二季度财报电话会议及业绩公告 (2025-08-20). [Baidu Announces Second Quarter 2025 Results]
2. Baidu, Inc. (BIDU) Q1 FY2025 earnings call transcript (2025-05-21). [Yahoo Finance AI]
3. Baidu, Inc. (BAIDF) Q2 FY2025 earnings call transcript (2025-08-20). [Yahoo Finance AI]
4. Baidu, Inc. (BAIDF) Q2 FY2025 earnings call transcript (2025-08-20). [Yahoo Finance AI]
5. Baidu Announces Second Quarter 2025 Results (2025-08-20). [Baidu Investor Relations]
6. Baidu Announces Second Quarter 2025 Results (2025-08-20). [Baidu Investor Relations]
7. iQIYI Announces Second Quarter 2025 Financial Results (2025-08-20). [iQIYI Investor Relations]
8. AInvest Article on iQIYI Ownership (2025-05-04). [AInvest]
9. Baidu Inc. SEC Filing (Form 6-K) (2025-08-20). [SEC Edgar]

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