比亚迪股份有限公司 (002594.SZ)：垂直整合的能源巨擘，于十字路口迎接价值重估

日期: 2025-09-01 15:45 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: ¥110.53
当前价: ¥109.70 (截至 2025-09-01 15:45 UTC)
核心论点:
1. 深层价值待掘: 市场普遍将比亚迪视为一家汽车制造商，但我们的分部估值（SOTP）分析表明，其动力电池与储能业务的内在价值（约 ¥3,535 亿）被严重低估。该板块不仅是内部成本控制的护城河，更是一个具备独立增长逻辑和巨大外部市场潜力的价值引擎。
2. 一体化的双刃剑: 强大的垂直整合能力（从电池原材料到整车制造）构筑了比亚迪无与伦比的成本优势和供应链韧性，这是其在激烈价格战中得以幸存的核心。然而，这种模式也带来了高昂的资本支出压力和复杂的内部关联交易，导致分部财务透明度不足，增加了投资者的分析难度和风险溢价。
3. 短期阵痛与长期机遇并存: 当前，国内新能源汽车市场的白热化价格战正持续侵蚀公司整车业务的利润率，同时，国际市场的政策壁垒（如美国IRA法案、欧盟电池法规）也为海外扩张增添了不确定性。我们认为，当前股价已基本反映了这些短期负面因素。未来的关键催化剂在于电池外供业务的规模化放量、高端车型（如仰望、方程豹）成功提升平均售价（ASP），以及在非美欧市场的成功渗透。
4. 估值结论: 综合分部估值，我们测算出公司的企业总价值（EV）约为 ¥1.11 万亿元。然而，考虑到短期利润率压力和分部信息披露不透明所带来的风险，我们审慎地给予 12% 的定性风险折价，最终得出目标市值为 ¥9,755 亿元，对应目标价 ¥110.53。此价格与当前股价基本持平，我们首次覆盖并给予 “中性” 评级。

2. 公司基本盘与市场定位

比亚迪股份有限公司是一家业务高度多元化的全球性高科技公司，其商业版图横跨四大核心领域：

新能源汽车：作为集团的营收支柱和品牌核心，涵盖纯电动（BEV）和插电式混合动力（PHEV）乘用车及商用车。凭借其“王朝”与“海洋”两大系列，比亚迪已成为中国乃至全球新能源汽车销量的领导者，2024年总交付量超过400万台 [1]。
电池与能源系统：不仅是全球领先的动力电池（尤其是磷酸铁锂“刀片电池”）供应商，为自有品牌汽车提供核心动力，还积极拓展储能系统和光伏业务。该板块是比亚迪垂直整合战略的基石，也是未来最具想象空间的增长点。
电子制造服务：主要从事手机部件的研发、设计与制造，以及整机组装服务。此业务为集团贡献了稳定的现金流，并展现了公司深厚的精密制造能力。
轨道交通与其他新兴业务：包括“云轨”、“云巴”等城市轨道交通解决方案，以及在半导体等前沿领域的战略布局。虽然目前该部分业务体量较小且信息披露有限，但代表了公司对未来城市化和科技趋势的长期押注。

比亚迪的市场定位是“技术驱动的垂直整合领导者”。通过掌握电池、电机、电控等核心三电技术，公司实现了对产业链关键环节的强力掌控，形成了显著的成本优势和快速的产品迭代能力。在中国市场，其品牌认知度和市场份额均处于绝对领先地位；在全球市场，比亚迪正积极通过出口和海外建厂，挑战传统汽车巨头和新兴势力。

3. 定量分析: 拨开迷雾，分部估值揭示的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于比亚迪业务的多元化特性，各板块在成长阶段、盈利能力、资本结构和市场可比对象上存在显著差异，采用传统的整体估值法（如市盈率或市净率）会模糊各业务的真实价值。例如，将高增长、高毛利的电池业务与资本密集、周期性较强的汽车业务用同一估值倍数衡量，显然是不公允的。

因此，我们选择分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心估值框架。该方法将公司拆分为四个独立的经营实体进行估值，再加总得出整体企业价值，最终推导出股权价值和目标股价。这不仅能更精确地评估各业务板块的内在价值，还能清晰识别集团内部的价值驱动因素与潜在风险。我们主要采用贴现现金流（DCF）模型对各分部进行估值，并辅以可比公司分析进行交叉验证。

3.2 估值过程详解

分部一：新能源汽车（乘用车与商用车）

业务概述: 此为比亚迪的核心收入来源，2024年该业务收入达到6,174亿人民币 [2]。凭借规模效应和技术优势，比亚迪在中国市场占据主导地位。
估值方法: 采用DCF模型，对未来五年的自由现金流进行预测，并计算永续价值。
核心假设:
- 收入增长: 基于2025年上半年的强劲交付势头（同比增长33.04% [3]），我们预测2025年收入增长30%，随后增速逐步放缓，至2030年进入3%的永续增长阶段。
- 利润率: 考虑到激烈的市场价格战，我们对营业利润率（EBIT Margin）的假设较为保守，从2025年的8.0%逐步提升至2029年的9.5%，反映规模效应和高端车型占比提升带来的改善。
- 资本支出: 前期维持较高水平（占收入的9.0%），以支持产能扩张和技术研发，随后逐步下降至6.0%。
- 折现率 (WACC): 考虑到汽车制造业的周期性风险和市场竞争，我们采用10.0%作为折现率。
估值结果:
- 基于以上假设，我们测算出新能源汽车业务的企业价值（EV）约为 ¥7,353 亿元。
- 该估值对应的2025年预期EV/EBITDA倍数约为7.6倍，处于全球大型汽车制造商估值范围内的合理水平，既反映了其领先地位，也考虑了中国市场的竞争压力。

分部二：电池与能源系统（动力电池、储能与光伏）

业务概述: 这是比亚迪最具战略价值和增长潜力的板块。公司不仅是全球领先的动力电池制造商，市场份额约16%-18% [4]，其储能商业化应用累计规模已超过75 GWh [5]。
估值方法: 同样采用DCF模型。由于公司未单独披露该分部的详细财务数据，我们的估值基于行业数据和审慎的经营假设。
核心假设:
- 基期收入: 我们基于比亚迪的市场份额和全球电池需求，估算2024年该分部的基准收入为 ¥1,500 亿元。这是我们模型中的一个关键假设。
- 收入增长: 预测2025年增长35%，随后逐步放缓，长期永续增长率为3%。此假设基于全球电动化和储能需求的持续爆发。
- 利润率: 假设营业利润率从2025年的8%稳步提升至长期稳定的11%，反映技术领先和规模效应带来的盈利能力增强。
- 折现率 (WACC): 考虑到该业务较高的成长性和技术壁垒，我们采用略低的9.0%作为折现率。
估值结果:
- 该分部的企业价值（EV）约为 ¥3,535 亿元。
- 此估值结果得到了可比公司分析的支撑。若以1.5x-3.0x的EV/Revenue倍数（适用于技术制造与系统集成业务）对我们估算的2024年收入进行交叉验证，得到的估值区间为¥2,250亿至¥4,500亿，我们的DCF结果落在此区间中上部，具备合理性。

分部三：电子制造服务（手机部件与组装）

业务概述: 公司的传统业务，为全球主要消费电子品牌提供零部件和组装服务。2024年收入为¥1,596亿 [6]，但在2025年上半年出现下滑 [7]。
估值方法: DCF模型，并结合可比公司（如立讯精密、富士康）的估值倍数进行验证。
核心假设:
- 收入增长: 鉴于2025年上半年的下滑趋势，我们预测2025年收入同比下降13.9%，随后进入2.5%的低速永续增长。
- 利润率: 假设营业利润率为6%，符合电子制造服务行业（EMS）的普遍水平。
- 折现率 (WACC): 采用9.0%的折现率。
估值结果:
- 该分部的企业价值（EV）约为 ¥52 亿元。
- 此估值隐含的EV/EBITDA倍数约为4.7倍，处于行业可比公司估值范围（4x-10x）的低端，反映了该业务面临的周期性压力和激烈的市场竞争。

分部四：轨道交通与其他新兴业务（单轨/基建/半导体等）

业务概述: 包括云轨、半导体等战略性孵化业务。由于信息披露极度有限，此部分的估值具有最高的不确定性。
估值方法: 采用情景分析下的DCF模型。
核心假设:
- 我们设定了悲观、基准、乐观三种情景。在基准情景下，我们假设初始年营收为¥100亿元，未来5年年均增长15%，自由现金流利润率（FCF Margin）为6%。
- 折现率 (WACC): 在基准情景下采用10.0%。
估值结果:
- 在基准情景下，该分部的企业价值（EV）约为 ¥145 亿元。
- 我们必须强调，该估值高度依赖于假设，若未来公司能披露重大合同订单或半导体业务取得突破，其价值有巨大的上行空间（乐观情景下可达千亿级别），反之亦然。

4. 定性分析: 护城河与暗礁，驱动未来价值的无形力量

定量估值给出了价值的“标尺”，而定性分析则揭示了价值背后的“驱动力”与“风险源”。比亚迪的投资故事，正是一个关于深厚护城河与潜在暗礁的博弈。

护城河：不可复制的整合与规模优势

极致的垂直整合: 比亚迪是全球唯一一家同时掌握电池、电机、电控及车规级半导体等全产业链核心技术的车企。这种模式带来了三大核心优势：首先是成本控制，内部供应的“刀片电池”使其在原材料价格波动时比竞争对手更具韧性；其次是技术协同与快速迭代，整车设计可以与电池形态深度耦合（如CTB技术），优化性能与空间；最后是供应链安全，在“缺芯少电”的行业背景下，比亚迪的交付能力得到了保障。
压倒性的规模效应: 年产销数百万辆的规模，不仅摊薄了研发和固定资产成本，更赋予了其对上游供应商极强的议价能力。这种规模优势一旦形成，便很难被后来者在短期内超越，构成了坚实的竞争壁垒。
技术与品牌双轮驱动: “刀片电池”在安全性和成本上的突破，已成为比亚迪强大的技术标签。同时，在中国市场，其品牌形象已从早期的“性价比”成功向“科技、可靠”转型，建立了广泛的用户基础和渠道网络。

潜在暗礁：利润、政策与透明度的三重考验

利润率的压制: 国内新能源汽车市场的“内卷”已进入白热化阶段。持续的价格战虽然帮助比亚迪清扫了部分二线品牌，但也对其整车毛利率构成了巨大压力。2025年上半年公司整体毛利率已出现环比下滑迹象。未来能否通过高端化转型（仰望、方程豹）和海外市场来对冲国内市场的利润侵蚀，是决定其盈利能力的关键。
国际化的政策壁垒: 海外市场是比亚迪寻求增量的必由之路，但前路并非坦途。美国的《通胀削减法案》（IRA）和欧盟的“电池护照”、碳边境调节机制（CBAM）等法规，对供应链的本地化和碳足迹提出了严苛要求，这对比亚迪以中国为核心的制造体系构成了直接挑战。地缘政治风险和贸易保护主义是其全球化战略中最大的不确定性。
财务透明度的缺失: 这是我们给予估值折价的核心原因之一。尽管公司按业务板块披露收入，但关键的利润、资本开支、内部交易定价等核心数据付之阙如。投资者无法精确评估电池等高价值业务的真实盈利能力和现金流状况，也无法判断内部资源是否存在不合理的倾斜。这种信息不对称性，天然地要求更高的风险溢价。
治理结构风险: 公司创始人王传福先生对战略方向具有绝对影响力，这保证了决策的高效和战略的连贯性，但也可能带来对少数股东利益保护不足的潜在风险。大量的内部关联交易需要更透明的定价机制和更严格的外部监督。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务分部的企业价值进行加总，并进行必要的调整，以得出最终的目标股权价值。

业务板块	估值方法	核心驱动	企业价值 (EV) (亿元人民币)
新能源汽车	DCF	销量、ASP、利润率	7,353
电池与能源系统	DCF	电池出货量、外供比例、储能装机	3,535
电子制造服务	DCF	客户订单、行业周期	52
轨道交通与其他	情景DCF	在手订单、技术突破	145
SOTP企业总价值 (EV)	加总		11,085

从企业价值到股权价值的调整:

企业总价值 (EV): ¥11,085 亿元。
定性风险折价: 基于前述对利润率压力、海外政策风险及财务透明度不足的分析，我们认为市场需要一个风险溢价来补偿这些不确定性。我们审慎地给予 12% 的估值折价。
调整后企业价值: ¥11,085 亿 * (1 - 12%) = ¥9,755 亿元。
目标市值/股权价值: 在缺乏精确的集团净负债数据的背景下，我们暂将调整后的企业价值作为目标市值的代理变量。这是一个重要的简化假设，投资者应在获取公司最新资产负债表后进行精确调整。
总股本: 88.25 亿股 (引用自实时报价数据)。

最终安全价格

目标价 = 目标市值 / 总股本 = ¥9,755 亿 / 88.25 亿股 = ¥110.53 / 股

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们的分析表明，比亚迪的内在价值约为每股 ¥110.53，与当前 ¥109.70 的市场价格基本一致。因此，我们给予比亚迪 “中性” 的初始评级。

我们认为，比亚迪是一家拥有卓越护城河和巨大长期潜力的伟大公司，但其短期面临的挑战真实且严峻。当前股价已经较为公允地反映了这种机遇与风险并存的局面。

对于长期投资者: 如果您认同比亚迪的垂直整合战略，并愿意承受短期盈利波动和政策不确定性，当前价位可作为长期战略性建仓的观察点。我们建议密切关注以下催化剂：1) 公司开始独立披露电池业务的盈利数据；2) 高端车型销量占比显著提升，带动ASP和毛利率回升；3) 在欧洲或东南亚市场取得标志性突破。
对于寻求短期收益的投资者: 目前缺乏明确的向上催化剂，股价可能在当前区间内持续震荡。建议保持观望。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。报告中涉及的财务预测和目标价是基于特定假设得出，未来实际情况可能与预测存在重大差异。

Generated by Alphapilot WorthMind