泡泡玛特（09992）深度投资分析报告：全球化浪潮中的IP帝国，价值重估正当时

报告日期： 2025年8月7日

分析师： AlphaPilot WorthMind

核心观点

我们认为，泡泡玛特（09992.HK）正处在一个关键的价值跃迁拐点。市场对其认知仍部分停留在“中国领先的潮玩零售商”，而忽略了其已然开启的、向“全球化IP运营平台”进化的宏大叙事。我们通过对公司各业务板块的深度拆解与评估，认为其内在价值远未被当前市场充分认知。

1. 核心投资逻辑： 泡泡玛特的投资价值由两大核心引擎驱动：（1）海外业务的指数级增长，其增长速度和市场潜力已验证了公司IP的全球普适性，正开启远超国内市场的第二增长曲线；（2）“IP+”生态的持续深化，以主题乐园为代表的线下体验业务成功落地，不仅开辟了新的变现渠道，更极大地提升了IP的生命周期与品牌护城河。

2. 估值结论： 基于分部加总的估值方法，我们测算泡泡玛特的整体公允价值约为2,117亿元人民币，折合每股目标价为166.36港元（按1.4亿股本及1.10的CNY/HKD汇率估算）。相较于当前市场价格，存在显著的上行空间。

3. 投资建议： 我们首次覆盖并给予泡泡玛特 “强烈买入” 评级。我们相信，随着海外业务收入贡献的持续提升和新业务模式的价值被市场逐步认可，公司将迎来一轮由业绩增长和估值重估（Re-rating）驱动的“戴维斯双击”。

一、 投资逻辑：从“中国潮玩龙头”到“全球IP平台”的进化

传统的投资视角往往将泡泡玛特与国内消费股或传统玩具制造商对标，这在很大程度上低估了其商业模式的独特性和成长天花板。我们的分析框架将泡泡玛特视为一家以IP为核心资产、以全球化为增长引擎的平台型公司，其价值根植于以下三个层面：

• IP工业化生产能力： 公司已摆脱对单一IP的依赖。根据《2024年年度业绩报告》，The Monsters (Labubu) 和Crybaby等新一代IP的销售额分别实现了726.6%和1537.2%的惊人增长，证明了其拥有一套可复制、可持续的IP孵化“方法论”。这是一种工业化的创造能力，是其最深的护城河。
• 全球化验证的“第二曲线”： 海外业务不再是“锦上添花”，而是驱动增长的核心引擎。《2025年第一季度运营数据》显示，海外收入同比暴增475%-480%，其中美洲市场增速高达900%。这雄辩地证明了泡泡玛特的IP能够跨越文化壁垒，在全球市场获得商业成功。这是一个万亿级市场的入场券，其想象空间远非国内市场可比。
• “迪士尼式”的生态闭环雏形： 公司正沿着全球顶级IP巨头的路径演进。北京POP LAND的成功运营，特别是其高达72%的二次消费占比（数据来源：泡泡玛特主题乐园运营数据），验证了“IP+文旅”模式的强大吸金能力。这标志着公司已从“卖产品”向“卖体验、卖文化”升级，通过“内容/游戏 -> 潮玩产品 -> 乐园体验”的生态闭环，极大地延长了IP的生命周期和商业价值。

二、 分部业务估值分析：解构价值，发现机遇

为了更精准地评估泡泡玛特多元化业务组合的内在价值，我们摒弃了单一的整体估值法，转而对各业务板块进行独立的审视与评估，并将其价值进行加总，以构建立体的价值视图。

1. 中国内地业务：坚实的压舱石与现金牛

• 业务定位： 该板块是公司的基本盘，提供稳定的收入、利润和现金流，为全球扩张和新业务孵化提供“弹药”。其运营效率和品牌深度是公司核心能力的体现。
• 估值方法：市销率（P/S）法
  • 方法选择理由： 对于一个仍处于高速增长（2025Q1增速95%-100%）但已具备规模效应的业务，P/S能够比P/E更稳定地反映其市场地位和增长潜力，有效规避因战略性投入导致的利润波动。
• 估值过程：
  1. 收入预测（2025E）：
     • 我们以《2024年年度业绩报告》中披露的中国内地业务收入79.72亿元人民币为基数。
     • 基于《2025年第一季度运营数据》中95%-100%的强劲增长，我们审慎采用95%作为2025年全年的增长率预测。
     • 计算： 79.72亿元 × (1 + 95%) = 155.45亿元人民币
  2. 估值倍数选择：
     • 我们参考了全球可比公司（数据来源：Tavily Search Results, FMP Data）：万代南梦宫 (P/S 4.33x)、三丽鸥 (P/S 13.9x)、孩之宝 (P/S 2.54x)。
     • 泡泡玛特内地业务的增速远超所有可比公司，其“IP+DTC零售”的模式兼具品牌和渠道优势，理应享有显著的估值溢价。万代的4.33x可视为基准，三丽鸥的13.9x代表了纯IP运营的天花板。
     • 我们认为，一个6.0x至8.0x的远期P/S倍数区间是公允的，它既反映了超高增长的溢价，也考虑了国内市场相对成熟的现状。我们取中值7.0x作为中心估值点。
  3. 估值计算：
     • 中心估值： 155.45亿元 (2025E收入) × 7.0 (P/S) = 1,088.2亿元人民币
     • 估值区间： 933亿 - 1,244亿元人民币

2. 港澳台及海外业务：第二增长曲线的引爆点

• 业务定位： 这是公司当前最具爆发力和想象空间的板块，是驱动未来数年业绩增长和估值提升的核心引擎。
• 估值方法：市销率（P/S）法
  • 方法选择理由： 对于一个处于“跑马圈地”的指数级增长阶段的业务，收入扩张是衡量其价值的唯一核心指标。任何基于利润的估值方法都会严重低估其长期潜力。
• 估值过程：
  1. 收入预测（2025E）：
     • 以《2024年年度业绩报告》披露的海外业务收入50.66亿元人民币为基数。
     • 公司指引“2025年海外收入翻倍”，但《2025年第一季度运营数据》显示实际增速高达475%-480%，远超指引。我们认为指引过于保守。
     • 我们采用120%的同比增长预测，这既反映了Q1的强劲势头，也考虑了基数效应下增速的自然回落。
     • 计算： 50.66亿元 × (1 + 120%) = 111.45亿元人民币
  2. 估值倍数选择：
     • 海外业务的增速（120%）和市场空间（全球潮玩市场）赋予了其极高的稀缺性。其增长故事比任何一个可比公司都更具吸引力。
     • 我们认为，市场愿意为这种“被验证的全球化超高增长”支付远高于万代（4.33x）的估值溢价。它正在通往三丽鸥（13.9x）的路上。
     • 我们给予其9.0x的远期P/S倍数。这个倍数是万代的两倍有余，我们认为这是对其数倍于万代的增长潜力的合理定价。
  3. 估值计算：
     • 中心估值： 111.45亿元 (2025E收入) × 9.0 (P/S) = 1,003.1亿元人民币

3. 主题乐园与体验业务：IP价值的放大器与护城河

• 业务定位： 该业务是IP价值的线下延伸和情感深化，是构建品牌护城河、提升用户粘性和LTV（生命周期总价值）的关键战略布局。
• 估值方法：市销率（P/S）法
  • 方法选择理由： 业务处于运营初期，尚未盈利，收入是衡量其市场接受度的最直接指标。
• 估值过程：
  1. 年化收入估算：
     • 由于公司未披露该分部收入，我们基于北京POP LAND的运营数据进行估算。
     • 年化游客量： 基于开业首月近10万人次（数据来源：泡泡玛特主题乐园运营数据），我们审慎假设稳定运营期月均客流为8.5万人次，年化即102万人次。
     • 人均消费额 (ARPU)： 基于平均票价165元（数据来源：POP LAND门票价格）和高达72%的二次消费占比（数据来源：泡泡玛特主题乐园运营数据），我们推算出ARPU。计算：165元 / (1 - 72%) = 约589元。
     • 乐园年收入： 102万人次 × 589元/人 ≈ 6.01亿元。
     • 分部总收入： 考虑潮玩展等其他体验业务，我们保守估算该分部总年化收入为6.5亿元人民币。
  2. 估值倍数选择：
     • 该业务的IP协同效应（乐园衍生品销售是门店5倍）应享有溢价，但其单店运营模式和重资产属性也需考虑折价。万代南梦宫（4.33x）是最佳参照系。
     • 我们给予其4.0x的P/S倍数，略低于万代，以反映其尚待规模化验证的风险。
  3. 估值计算：
     • 中心估值： 6.5亿元 (年化收入) × 4.0 (P/S) = 26.0亿元人民币

4. 数字娱乐及其他业务：远期期权，审慎归零

• 业务定位： 包括游戏、动画在内的该板块，是公司对IP多元化变现的探索，属于高投入、高不确定性的“试验田”。
• 估值方法：名义估值法（Nominal Valuation）
  • 方法选择理由： 根据现有资料（数据来源：泡泡玛特游戏业务及其他新业务投资），该业务无任何已披露的收入、利润或关键运营数据。游戏《梦想家园》上线后市场反馈平平。在缺乏任何可量化经济产出的情况下，任何非零估值都属于纯粹的投机。遵循最审慎的财务纪律，我们选择名义估值。
• 估值结论：
  • 我们给予该业务板块的估值为 0元人民币。这并非否定其长期潜力，而是在当前时点，基于“无证据，无价值”的原则，对其公允价值的客观反映。

三、 估值汇总与投资建议

我们将上述各业务板块的中心估值进行加总，得出泡泡玛特的公司整体价值。

• 目标价计算：
  • 公司整体价值：2,117.3亿元人民币
  • 折合港元（汇率1.10）：2,117.3亿 × 1.10 = 2,329.0亿港元
  • 总股本（假设）：14.0亿股
  • 每股目标价： 2,329.0亿港元 / 14.0亿股 = 166.36港元

四、 风险因素

尽管我们对泡泡玛特的未来持乐观态度，但投资者仍需警惕以下风险：

1. IP生命周期风险： 潮流文化瞬息万变，核心IP热度的可持续性及新爆款IP的孵化能力是长期发展的根本性挑战。
2. 全球化执行风险： 不同市场的文化差异、地缘政治、供应链管理和激烈的国际竞争，都对公司的本土化运营和管理能力构成巨大考验。
3. 业绩不达预期风险： 当前的高估值预期建立在极高的增长假设之上。一旦海外扩张或国内业务增速放缓，可能引发剧烈的估值回调。
4. 新业务投入风险： 主题乐园、游戏等重投入业务若长期无法实现盈利，将侵蚀公司利润，拖累整体财务表现。

五、 结论：把握价值重估的历史性机遇

泡泡玛特正处在一个从量变到质变的关键时刻。其核心价值驱动力已从国内市场的精耕细作，切换到全球市场的星辰大海。公司正在构建一个以IP为核心，集零售、体验、内容于一体的全球化平台，其商业模式的稀缺性和成长天花板应获得更高的估值溢价。

我们认为，当前市场对泡泡玛特的定价，未能充分反映其海外业务的爆发性增长潜力，也低估了其IP生态闭环的长期价值。本次深度分析揭示的2,117亿元人民币的内在价值，预示着巨大的重估空间。

因此，我们旗帜鲜明地给予泡泡玛特（09992.HK）“强烈买入”评级，设定目标价为166.36港元。我们建议长期价值投资者积极配置，分享这家中国诞生的全球IP帝国崛起的红利。

由 AlphaPilot WorthMind 生成