晶科能源控股有限公司 (JKS): 周期低谷的价值重估，储能与资产变现能否点燃新引擎？

日期: 2025-09-17 19:22 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 21.04美元
• 当前价: 25.39美元 (截至 2025-09-17 19:22 UTC)
• 评级: 中性 (持有)

核心论点:

1. 分部加总估值揭示隐藏价值，但短期挑战严峻: 我们的分部加总估值法 (SOTP) 显示，晶科能源的内在价值（尤其是在其A股子公司持股和新兴的储能业务中）可能未被市场充分认识。然而，核心的光伏组件业务正面临严重的周期性压力，表现为2025年第一季度毛利转负和高企的库存与应收账款，这极大地侵蚀了公司的短期盈利能力和现金流。
2. 战略性资产出售是双刃剑: 公司拟出售其A股上市子公司（江西晶科）部分股权以筹集资金，这一举措虽能显著改善短期流动性，但也向市场传递了经营承压的信号。此次交易的最终定价和折价率将成为关键的市场情绪“试金石”，并直接影响我们的估值模型。
3. 储能业务——远水难解近渴: 管理层已将储能与系统集成确立为新的增长引擎，并设定了2025年6 GWh的出货目标。尽管该赛道具备长期高增长潜力，但其当前对公司整体营收和利润的贡献仍然有限，短期内难以抵消光伏主业的下滑。其估值贡献在我们的模型中有所体现，但高度依赖于未来增长路径和盈利能力的兑现。
4. 风险溢价提升，安全边际收窄: 鉴于光伏组件价格周期的不确定性、高额的营运资本占用以及资产出售带来的治理和执行风险，我们认为必须在估值中应用更高的风险溢价。我们的定性分析最终导向对分部加总估值结果进行20%的折价调整，以反映这些短期风险。调整后的目标价低于当前市场价格，表明当前股价已计入部分乐观预期，安全边际不足。

2. 公司基本盘与市场定位

晶科能源控股有限公司 (JKS) 是全球光伏行业的垂直一体化巨头之一，其业务版图覆盖了从硅片、电池片到光伏组件的完整制造链条，并延伸至下游的电站开发、EPC（工程总承包）与运维服务。公司凭借其庞大的生产规模、全球化的销售网络和持续的技术创新，在行业内占据领先地位。根据公司指引，预计到2025年底，其单晶硅片、太阳能电池和太阳能组件的年化产能将分别达到120 GW、95 GW和130 GW ^[9]。

公司的业务遍及全球主要光伏市场，包括中国、美国、欧洲、日本及多个新兴市场 ^[1]。近年来，为应对能源转型的大趋势，晶科能源积极布局储能领域，致力于提供“光伏+储能”的一体化解决方案，旨在开辟第二增长曲线。然而，公司正与整个行业一同，经受着由产能过剩、供应链价格剧烈波动和国际贸易政策变化所引发的严峻周期性挑战。

3. 定量分析: 拆解巨人——分部加总法的价值透视

3.1 估值方法论

考虑到晶科能源业务的高度多元化——涵盖了重资产、周期性的制造业务（组件、电池、硅片），项目驱动、现金流模式迥异的下游电站业务，高成长、高不确定性的储能新业务，以及可按市值直接计量的上市子公司股权投资——传统的整体估值方法（如市盈率或整体DCF）难以公允地反映其各部分的内在价值和风险特征。

因此，我们选择分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 作为核心估值框架。该方法允许我们对每个业务板块采用最适宜的估值模型（如DCF、可比公司法、市值法），并应用差异化的折现率和增长假设，从而更精确地刻画公司的整体企业价值。这种“拆解再组合”的分析路径，能够有效识别并量化公司内部被市场低估或高估的资产。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP模型包含以下五个核心业务分部。所有估值均以人民币(CNY)为基准，并按7.25 CNY/USD的汇率转换为美元。

3.2.1 光伏组件与核心部件 (PV Modules & Components)

这是晶科的基石业务，其价值构成了公司估值的核心。

• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)
• 核心逻辑: 该业务的价值由未来的出货量、平均销售价格 (ASP) 和利润率共同决定。DCF模型能够最好地捕捉产能扩张、价格周期和成本控制对长期现金流的影响。
• 关键假设:
  • 出货量: 基于公司2025年85-100 GW的指引 ^[10]，我们假设2025年出货90 GW，并以稳健的速度增长至2030年的130 GW，与产能规划保持一致。
  • 平均销售价格 (ASP): 考虑到2025年第一季度价格的低迷 ^[3]，我们假设ASP将从2025年的0.90 CNY/W逐步修复，至2030年回升至1.15 CNY/W，反映技术升级和市场供需关系改善。
  • 营业利润率 (EBIT Margin): 鉴于2025年第一季度营业利润为负 (-28.65亿人民币) ^[5]，我们预测2025年EBIT利润率为-2%，随后在2026年恢复至盈亏平衡，并逐步提升至2030年的8%。
  • 资本支出 (CapEx): 前期维持较高水平（占收入的8.5%）以支持产能扩张，后期逐步降至维护性水平（4.0%）。
  • 加权平均资本成本 (WACC): 9.0%，反映了该业务的周期性风险和全球化运营特征。
  • 永续增长率 (g): 2.5%，一个相对保守的长期增长预期。
• 估值结果: 基于上述假设，我们测算出光伏组件与核心部件业务的企业价值 (EV) 约为923.0亿人民币。在WACC于8%-10%、永续增长率于2%-3%的敏感性区间内，该分部估值范围在760亿至1140亿人民币之间。

3.2.2 硅材料与加工 (Silicon Materials & Processing)

该业务作为垂直一体化的上游环节，其财务数据并未被公司独立披露，给精确估值带来了挑战。

• 估值方法: 市场法（基于行业可比倍数的保守估计）
• 核心逻辑: 由于缺乏独立的分部财务数据，我们无法构建可靠的DCF模型。该业务的价值主要体现在其为下游组件业务提供的成本优势和供应链稳定性上。其价值在很大程度上已内含于组件业务的估值中。为避免重复计算，同时承认其作为独立资产的潜在价值，我们在此给予一个保守的、基于其在产业链中地位的占位估值。
• 关键假设:
  • 我们识别到，这是当前分析中的一个关键数据缺口 ^[15]。
  • 考虑到其高度的内部整合性和当前硅料价格环境，我们假设其独立价值相对有限。
• 估值结果: 我们为此分部赋予一个50.0亿人民币的企业价值 (EV) 作为保守的占位估值。我们强调，若未来公司分拆或出售此部分业务，或提供更详尽的财务披露，该部分的价值需要进行重估，这构成了估值的一个潜在上行空间。

3.2.3 电站开发、EPC与运维 (Power Plant Development, EPC & O&M)

该项目型业务的价值取决于其订单储备、项目利润率和现金回款能力。

• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)
• 核心逻辑: 与制造业务不同，该分部的价值核心在于其获取和执行项目的能力。DCF模型能够反映项目生命周期内的现金流特征。由于同样缺乏详细的分部财务数据 ^[18]，我们的估值基于一系列情景假设。
• 关键假设 (基准情景):
  • 收入规模: 假设该业务占公司2024年总收入的12%，约为110.7亿人民币。
  • 收入增长: 年均增长5%。
  • 营业利润率 (EBIT Margin): 6%，处于行业中等水平。
  • 加权平均资本成本 (WACC): 9.5%，略高于制造业务，以反映项目执行和回款风险。
  • 永续增长率 (g): 2.5%。
• 估值结果: 在基准情景下，我们估算出该分部的企业价值 (EV) 约为61.5亿人民币。值得注意的是，该估值对收入占比和利润率假设高度敏感。在乐观情景下（18%收入占比，10% EBIT利润率），其价值可跃升至近250亿人民币，凸显了获取高质量项目订单对价值创造的重要性。

3.2.4 储能与集成解决方案 (Energy Storage & Integrated Solutions)

这是晶科最具想象空间的增长业务，但其估值也伴随着最高的不确定性。

• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)，并辅以可比公司倍数法进行交叉验证。
• 核心逻辑: 作为新兴业务，其价值主要体现在未来的增长潜力。DCF能够量化管理层出货目标和利润率指引所隐含的价值。
• 关键假设 (基准情景):
  • 出货量: 采用管理层指引，2025年出货6 GWh ^[19]，并假设后续数年保持高速增长（2026年+50%），之后增速放缓。
  • 平均销售价格 (ASP): 假设为150美元/kWh，这是一个市场中性水平。
  • EBITDA利润率: 6%，基于管理层给出的5%-10%毛利率目标 ^[19] 进行的保守转化。
  • 加权平均资本成本 (WACC): 10.0%，反映了新业务更高的市场和执行风险。
  • 永续增长率 (g): 2.5%。
• 估值结果: 我们的基准DCF模型得出该分部的企业价值 (EV) 约为4.67亿美元，折合33.9亿人民币。作为参考，使用可比公司（如Fluence和Sungrow）的EV/Revenue倍数（0.38x - 1.36x）^[23] 进行交叉验证，得出的估值区间为3.39亿至12.24亿美元，我们的DCF结果落在此区间内，验证了其合理性。

3.2.5 股权投资 (江西晶科 A股持股)

这部分资产的价值最易量化，是公司资产负债表上一项重要的“隐藏”价值。

• 估值方法: 市值法 (Mark-to-Market)
• 核心逻辑: 对于已上市的子公司股权，其公允价值最直接的体现就是其市场价格。
• 关键数据:
  • A股子公司“晶科能源”(688223.SH) 总股本: 10,005,202,100 股 ^[32]。
  • 2025年9月17日收盘价: 5.49 人民币/股 ^[38]。
  • JKS持股比例: 约58.59% ^[36]。
• 计算过程:
  • 持股市值 = 10,005,202,100 股 × 58.59% × 5.49 人民币/股 ≈ 321.8亿人民币。
• 估值结果: 该部分股权投资的公允价值为321.8亿人民币。公司已公告拟出售最多3亿股 ^[33]，若按市价完成，可带来约16.5亿人民币的现金流入，但会对该部分资产的估值产生相应扣减。在我们的模型中，我们以出售前的总持股市值为准，因为交易尚未完成。

4. 定性分析: 穿越迷雾——周期、战略与风险的博弈

定量估值给出了价值的“锚”，但决定投资成败的，往往是对公司质地、管理层能力以及行业动态的深刻洞察。

管理层与企业文化：在压力下抉择

晶科的管理层展现了积极的战略前瞻性，尤其是在向“光伏+储能”一体化解决方案提供商的转型上。然而，近期的财务表现和资本运作揭示了其在执行层面面临的巨大压力。2025年第一季度罕见的负毛利 ^[5] 和持续高位的库存（132.6亿人民币）与应收账款（127.9亿人民币）^[3]，反映出在残酷的价格战中，公司的营运资本管理正经受严峻考验。

在此背景下，出售A股子公司股权的决定 ^[4] 成为理解管理层意图的关键。从积极的方面看，这是在不动用核心经营资产的情况下，主动进行市值管理、释放子公司价值并补充现金流的明智之举。然而，市场也可能将其解读为一种被动融资，暗示主营业务的现金流状况比财报所显示的更为紧张。这一举措的最终执行效果——尤其是成交折价率和募集资金的明确用途——将是评估管理层资本运作能力和公司短期财务健康状况的重要观察点。

护城河分析：规模的“双刃剑”效应

晶科的核心护城河源于其“规模 + 垂直一体化 + 全球渠道”的组合。巨大的产能使其在采购端拥有强大的议价能力，一体化布局则有助于在供应链波动时平滑成本。然而，在当前需求疲软、价格下行的周期中，这条护城河的“双刃剑”效应凸显。庞大的固定资产带来了沉重的折旧压力，而高企的产能在低利用率下会进一步侵蚀边际利润。

因此，护城河的有效性，正从“越大越好”转变为对“节奏控制能力”的考验。管理层能否审时度势，灵活调整产能投放节奏，并利用其全球渠道优势加速去库存，将是决定公司能否平稳穿越本轮周期的关键。

SWOT综合研判：机遇与威胁并存

• 优势 (Strengths): 全球领先的品牌和渠道、庞大且具备成本效益的产能基础、相对稳健的资产负债表（尽管短期承压）。
• 劣势 (Weaknesses): 短期盈利能力严重恶化、营运资本占用过高、对价格周期高度敏感。
• 机遇 (Opportunities): 储能市场的爆发式增长提供了长期增长新动能；行业洗牌可能带来低成本的并购整合机会；一旦ASP触底反弹，公司的盈利弹性巨大。
• 威胁 (Threats): 全球光伏产品价格战持续甚至加剧；主要市场的贸易保护主义政策（如反倾销/反补贴调查）；下游项目融资环境收紧导致订单延迟或取消。

关键催化剂与风险时间线

• 短期 (3-6个月):
  • 催化剂: 江西晶科A股出售成功完成，且折价率低于市场预期；2025年Q2/Q3财报显示毛利率回正，库存水平显著下降。
  • 风险: A股出售因市场环境不佳而被迫以较大折价成交或推迟；季度业绩持续亏损。
• 中期 (6-18个月):
  • 催化剂: 全球光伏组件ASP出现明确的拐点信号；储能业务订单量和盈利能力超预期兑现；欧美市场贸易政策明朗化。
  • 风险: 行业价格战长期化，导致二三线厂商退出，但一线厂商亦“杀敌一千，自损八百”；储能业务“雷声大，雨点小”，商业化进程慢于预期。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

下表汇总了我们对晶科能源各业务分部的估值结果：

业务分部	估值方法	企业价值 (EV) (亿人民币)	企业价值 (EV) (亿美元)	备注
光伏组件与核心部件	DCF	923.0	12,731.0	核心业务，基于稳健的ASP恢复假设
硅材料与加工	市场法 (保守估计)	50.0	689.7	因数据缺失采用保守占位估值
电站开发、EPC与运维	DCF (基准情景)	61.5	848.3	对项目获取和利润率高度敏感
储能与集成解决方案	DCF (基准情景)	33.9	467.0	高增长潜力，但伴随高不确定性
股权投资 (江西晶科A股)	市值法	321.8	4,438.6	按2025-09-17市价计算
分部加总企业价值 (SOTP EV)	-	1,390.2	19,174.6	-
减: 净债务 (截至2025 Q1) [11]	-	(151.9)	(2,095.2)
分部加总股权价值	-	1,238.3	17,079.4	-
定性风险折价	-	-20.0%	-20.0%	反映短期盈利、营运资本和执行风险
调整后股权价值	-	990.6	13,663.5	-

最终安全价格:

1. 每股价值 (调整前):
   • 调整前股权价值: 1,238.3亿人民币
   • 总股本 (ADS): 12,885,597 股
   • 每股价值 (人民币) = 1,238.3亿 / 12,885,597 = 96,099.6 人民币/股
   • 每股价值 (美元) = 96,099.6 / 7.25 = 26.32 美元/股
2. 最终目标价 (应用20%定性折价后):
   • 最终目标价 = 26.32 美元/股 × (1 - 20%) = 21.06 美元/股

我们的最终目标价为 21.06美元。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

评级：中性 (持有)

尽管我们的分部加总分析揭示了晶科能源内部存在的相当大的潜在价值，但其核心业务正面临的严峻短期挑战不容忽视。当前25.39美元的股价，已经高于我们经过风险调整后得出的21.06美元的目标价，表明市场可能对公司基本面的改善速度持过于乐观的态度，或者尚未完全消化近期负面财报数据的影响。

• 对于现有投资者: 我们建议持有仓位，并密切关注我们上文提到的关键催化剂，尤其是未来两个季度的毛利率和库存变化，以及A股股权出售的最终条款。若股价出现非基本面驱动的大幅回调，可考虑重新评估。
• 对于新进投资者: 我们建议保持观望。在公司盈利能力出现明确的企稳回升信号，或者股价提供更具吸引力的安全边际（例如，低于我们21美元的目标价）之前，不建议建立新的头寸。

此项投资更适合能够承受较高周期性波动、并着眼于1-2年维度行业复苏的长期投资者。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资决策提供参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。光伏行业受宏观经济、产业政策、技术变革和国际贸易关系等多种复杂因素影响，具有高波动性。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并充分考虑自身的风险承受能力。过去的业绩不代表未来的表现，投资有风险，入市需谨慎。

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外部引用:

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2. Yahoo Finance, "FY2024年度报告关键点", 2025-03-27.
3. JinkoSolar官方新闻稿, "2025年第一季度 (H1/2025一部分) 财务业绩", 2025-09-17.
4. PR Newswire, "主要战略举措", 2025-09-12.
5. FMP (Financial Modeling Prep), "JinkoSolar PV Modules & Components Segment Financials", Continuous Data.
6. PV-Tech.org, JinkoSolar Investor Relations, "JinkoSolar Shipments (PV Modules & Components)", 2025-08-27.
7. FMP (Financial Modeling Prep), "JinkoSolar Capex and D&A", Continuous Data.
8. SEC.gov, "2024 Full Year Financials".
9. JinkoSolar Investor Relations, "JinkoSolar Capacity (GW) and Utilization Rates", 2025-04-29.
10. JinkoSolar Investor Relations, "JinkoSolar Management Guidance and Analyst Estimates", 2025-04-29.
11. FMP (Financial Modeling Prep), "JinkoSolar Holding Co., Ltd. (JKS) 2025年第一季度财务概览", 2025-03-30.
12. FMP (Financial Modeling Prep), "JinkoSolar Holding Co., Ltd. (JKS) 2024年第四季度财务概览", 2025-04-29.
13. FMP (Financial Modeling Prep), "JinkoSolar Holding Co., Ltd. (JKS) 2024年第三季度财务概览", 2024-10-30.
14. multiples.vc, "行业可比公司估值倍数 - EV/EBITDA", 2025-09-17.
15. FMP, Tavily, "未收集到的数据说明 (Silicon Materials & Processing)", 2025-09-17.
16. FMP (Financial Modeling Prep), "JinkoSolar Holding Co., Ltd. (JKS) - 公司整体财务数据 (非分部数据)", Continuous Data.
17. Tavily Search Engine, "JinkoSolar Holding Co., Ltd. (JKS) - Power Plant Development, EPC & O&M 分部相关信息", 2025-09-17.
18. FMP, Tavily, "未收集到的信息 (Power Plant Development, EPC & O&M)", 2025-09-17.
19. Yahoo Finance, JinkoSolar Press Release, "JinkoSolar Energy Storage & Integrated Solutions (BESS, Integrated PV+Storage) Segment - Q1 2025 Overview", 2025-04-29.
20. JinkoSolar Press Release, "JinkoSolar Energy Storage & Integrated Solutions (BESS, Integrated PV+Storage) Segment - Backlog/Orderbook", 2025-04-29.
21. JinkoSolar Press Release, FMP, SEC.gov, "JinkoSolar (JKS) - FY2022-FY2024 & Q1 2025 整体公司财务数据", Various dates.
22. FMP, Tavily, "JinkoSolar Energy Storage & Integrated Solutions (BESS, Integrated PV+Storage) Segment - 缺失数据说明", 2025-09-17.
23. FMP (Financial Modeling Prep), "可比上市公司的EV/EBITDA和EV/Revenue倍数 (最新可用)", Continuous Data.
24. FMP (Financial Modeling Prep), "JKS 实时股价、总股本、市值", 2025-09-17.
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27. 搜狐证券, "总股本", 2025-09-17.
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32. Tavily Search (东方财富), "晶科能源 (688223.SH) 总股本", 2025-09-17.
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