CaoCao Inc. (2643.HK)：增长的代价，高杠杆下的价值重估
日期: 2025-09-17 12:55 UTC
1. 核心观点与投资评级
- 目标价: 40.46 HKD
- 当前价: 56.95 HKD (截至 2025-09-17 12:55 UTC) [4]
- 评级: 中性 (Neutral) / 持有 (Hold)
核心论点:
- 运营拐点已现，但市场定价过于乐观： CaoCao在2025年上半年展现了强劲的营收增长、毛利率扩张及经营性现金流转正，标志着其运营基本面出现积极拐点[10]。然而，当前56.95港元的市价已远超我们基于其债务状况和未来现金流折现的内在价值，市场似乎过度计入了增长预期，而忽视了其资产负债表面临的巨大压力。
- 价值的核心矛盾——高增长与高杠杆的博弈： 公司的核心投资故事围绕其独特的“自营车队+下沉市场”战略展开。这一模式带来了服务质量控制和增长潜力，但其代价是极高的资本强度和沉重的债务负担。截至2025年中期，公司净债务高达56.1亿人民币[16]，这构成了对其长期自由现金流和估值天花板的核心制约。
- 安全边际不足，风险收益失衡： 我们基于严格的现金流折现模型（DCF）计算，并考虑到其运营改善给予20%的定性溢价后，得出目标价约为40.46港元，较当前市价存在显著的下行空间。这意味着当前股价并未提供足够的安全边际以覆盖其再融资风险、竞争加剧风险和单位经济改善不及预期的风险。投资决策的天平目前向风险一端倾斜。
2. 公司基本盘与市场定位
CaoCao Inc. (曹操出行) 是中国出行市场一个独特的参与者，其商业模式与主流的平台撮合模式（如滴滴）存在显著差异。公司在中国超过31个城市运营着一支专用车队，核心业务包括网约车服务、车辆租赁及销售[1]。这种以自营/重资产为主的模式，使其能够对服务标准、车辆质量和司机管理进行更严格的控制，从而在服务体验的一致性上建立差异化优势。
公司的战略重点聚焦于抓住中国低线城市日益增长的共享出行渗透率。相较于竞争激烈的一线城市，下沉市场拥有更广阔的用户增长空间和潜在的成本优势。CaoCao旨在通过提供高性价比的标准化服务，在这一蓝海市场中建立稳固的根据地。
然而，这种模式的B面是其资本密集型特征。维持和扩张一支庞大的自营车队需要持续的巨额资本开支（CAPEX）和融资活动，这直接反映在其高企的资产负债率和净债务水平上。因此，理解CaoCao的投资价值，本质上是理解其能否通过卓越的运营效率来克服重资产模式的天然劣势，并最终实现可持续的自由现金流生成。在与滴滴、美团等轻资产平台的竞争中，CaoCao的成败将取决于其能否证明“重”模式能够创造出超越“轻”模式的长期股东回报。
3. 定量分析: 揭示资产负债表下的真实价值
3.1 估值方法论
鉴于CaoCao Inc.的业务（网约车、车辆租赁/销售）之间存在高度的协同和资源共享，且公司并未披露可供独立估值的详细分部财务数据，我们判定采用整体估值法 (Holistic Valuation) 是最为审慎和准确的策略。分部估值法（SOTP）在此阶段缺乏可靠的数据支撑。
我们的估值框架以现金流折现模型 (Discounted Cash Flow, DCF) 为核心基石，辅以可比公司分析 (Comparable Company Analysis) 进行交叉验证和市场情绪的衡量。
- DCF模型之所以是核心，是因为它能穿透短期的市场噪音和会计利润的波动，直击企业长期创造自由现金流的内在价值。对于CaoCao这样一家处于高速增长、盈利尚不稳定但经营现金流已开始改善的公司，DCF是评估其长期潜力的最佳工具。
- 可比公司分析之所以是辅助，是因为它可以提供一个市场当前愿意为相似业务模式支付何种溢价的参照系。通过对比美团、滴滴、Grab等同行的估值倍数，我们可以更好地理解CaoCao当前股价所隐含的市场预期，并判断其合理性。
3.2 估值过程详解
我们的所有计算均以人民币（CNY）为基础，最终结果按1 CNY = 1.136 HKD的汇率转换为港元。
3.2.1 现金流折现模型 (DCF)
DCF估值的核心在于预测未来的自由现金流并将其折现至今日价值。此过程的关键在于对净债务的精确核算，这是连接企业价值（EV）与股东价值（Equity Value）的桥梁。
第一步：确定净债务 (Net Debt)
与市场普遍可能存在的“高增长科技公司=轻资产”的印象相反，CaoCao是一家拥有显著净负债的公司。根据公司发布的2025年中期报告[16]，截至2025年6月30日，其净债务构成如下（单位：百万人民币）：
| 项目 |
金额 (RMB Million) |
数据来源 |
| 债务端 |
|
|
| 短期借款 |
6,177.9 |
HKEX Interim Report [16] |
| 长期借款 |
1,511.0 |
HKEX Interim Report [16] |
| 租赁负债 |
117.8 |
HKEX Interim Report [16] |
| 总债务 |
7,806.7 |
- |
| 现金端 |
|
|
| 现金及现金等价物 |
2,198.4 |
HKEX Interim Report [16] |
| 净债务 (总债务 - 现金) |
5,608.3 |
- |
结论： 公司存在高达56.1亿人民币的净债务。这一发现是本次估值的关键锚点，任何忽略这一点的分析都将严重高估其股东价值。
第二步：预测自由现金流 (FCF)
我们基于以下关键假设，构建了未来五年的自由现金流预测模型：
- 收入增长： 以2025年上半年95亿人民币营收[2]为基础，年化预测2025年全年收入为190亿人民币。后续增长率假设逐步放缓：2026年(+25%) -> 2027年(+20%) -> 2028年(+15%) -> 2029年(+10%)。
- 自由现金流利润率 (FCF as % of Revenue)： 考虑到规模效应和运营效率的提升，我们假设该比率将从2025年的1.0%逐步提升至2029年的6.0%。这一假设已部分反映了公司经营现金流转正的积极趋势。
- 加权平均资本成本 (WACC)： 我们测算的基准WACC为10.5%。其主要输入包括：无风险利率3.0%，股权风险溢价6.0%，Beta系数1.6（反映行业和公司现阶段的高风险特征），以及税后债务成本4.125%。
- 永续增长率 (g)： 假设为3.0%，与中国长期宏观经济增长预期保持一致。
基于以上假设，我们得出未来五年的自由现金流预测及折现计算如下（单位：百万人民币）：
| 项目 |
2025F |
2026F |
2027F |
2028F |
2029F |
| 收入 |
19,000 |
23,750 |
28,500 |
32,775 |
36,052.5 |
| FCF利润率 |
1.0% |
2.0% |
3.5% |
5.0% |
6.0% |
| 自由现金流 (FCF) |
190.0 |
475.0 |
997.5 |
1,638.8 |
2,163.2 |
| 折现因子 (WACC=10.5%) |
0.905 |
0.818 |
0.741 |
0.671 |
0.607 |
| FCF现值 (PV) |
171.9 |
388.6 |
739.2 |
1,098.1 |
1,313.5 |
第三步：计算企业价值与股东价值
- 终值 (Terminal Value) 计算： TV = [FCF_2029 * (1+g)] / (WACC - g) = [2,163.2 * (1.03)] / (10.5% - 3.0%) ≈ 29,707.3 百万人民币。
- 终值现值： PV(TV) = 29,707.3 * 0.607 ≈ 18,034.6 百万人民币。
- 企业价值 (EV)： EV = Σ PV(FCF) + PV(TV) = (171.9 + 388.6 + 739.2 + 1,098.1 + 1,313.5) + 18,034.6 ≈ 21,745.9 百万人民币。
- 股东价值 (Equity Value)： Equity Value = EV - Net Debt = 21,745.9 - 5,608.3 = 16,137.6 百万人民币。
- 每股价值： 基于544,179,008股流通股[4]，每股价值 = 16,137.6 / 544.18 ≈ 29.67 人民币/股。
- 折合港币： 29.67 CNY * 1.136 HKD/CNY ≈ 33.72 HKD/股。
DCF估值得出的基准内在价值为每股33.72港元。
敏感性分析：
DCF估值对WACC和永续增长率高度敏感。下表展示了不同假设下的估值矩阵（单位：HKD/股），我们的基准情景（33.72）已用粗体标出。
| WACC \ g |
2.5% |
3.0% |
3.5% |
| 9.5% |
38.47 |
41.90 |
45.96 |
| 10.0% |
34.53 |
37.47 |
40.82 |
| 10.5% |
31.16 |
33.72 |
36.58 |
| 11.0% |
28.14 |
30.36 |
32.82 |
| 11.5% |
25.67 |
27.60 |
29.73 |
3.2.2 可比公司分析
我们选取了业务模式具有一定可比性的美团、滴滴和Grab作为参照，以EV/Revenue（企业价值/收入）为核心比较指标。
| 可比公司 |
EV/Revenue (LTM) |
商业模式特点 |
数据来源 |
| 美团 (Meituan) |
~1.2x |
平台型，业务多元化，盈利能力强 |
Multiples.vc [14] |
| 滴滴 (DiDi) |
~0.9x |
平台撮合为主，国内市场主导 |
Multiples.vc [14] |
| Grab |
~6.4x |
东南亚市场，高增长，仍在亏损 |
Multiples.vc [14] |
分析与应用：
- CaoCao的重资产模式、较低的毛利率和高负债状况，决定了其估值倍数理应低于美团等盈利能力更强的平台型公司。
- 直接套用Grab的高倍数更不具备合理性，因其市场环境和增长故事完全不同。
- 因此，我们认为一个介于滴滴和美团之间的、相对保守的EV/Revenue倍数区间（1.0x - 2.0x）对CaoCao而言更为公允。
基于2025年预测收入190亿人民币和56.1亿人民币的净债务，我们推导出不同倍数下的估值区间：
| EV/Revenue 倍数 |
企业价值 (EV) (RMB bn) |
股东价值 (Equity) (RMB bn) |
每股价值 (HKD) |
| 1.0x (保守) |
19.0 |
13.4 |
28.0 |
| 1.5x (中性) |
28.5 |
22.9 |
47.8 |
| 2.0x (激进) |
38.0 |
32.4 |
67.7 |
结论： 可比公司分析给出的合理估值区间约为28.0 - 67.7 港元/股。当前市价56.95港元，落在了该区间的中上段，对应约1.8x的EV/Revenue倍数，这已经是一个相对乐观的定价。
4. 定性分析: 增长故事与债务枷锁的博弈
定量分析为我们提供了价值的标尺，而定性分析则揭示了驱动价值的内在逻辑和潜在风险。CaoCao的投资叙事，是一场关于“运营效率提升”能否跑赢“债务成本侵蚀”的赛跑。
看多逻辑 (The Bull Case):
- 运营效率的显著改善： 2025年上半年的业绩是支撑看多逻辑的最有力证据。毛利率从去年同期的7.0%提升至8.4%，经营性现金流净额从1.23亿人民币大幅增长至3.25亿人民币[10]。这表明公司的规模效应开始显现，单位经济模型（Unit Economics）正在向好的方向发展。如果这一趋势能够持续，将直接提升未来的FCF预测，从而打开估值上行空间。
- 差异化战略的长期价值： 在一个同质化竞争激烈的市场，CaoCao的自营车队模式构建了一道服务质量的“护城河”。通过对车辆和司机的直接控制，公司能提供更标准、更可靠的出行体验，这有助于在下沉市场培养高粘性的用户群体，并可能在未来转化为更高的客单价（ARPU）和更强的定价权。
- 下沉市场的结构性机遇： 中国低线城市的网约车渗透率仍有巨大提升空间。CaoCao提前布局，有望享受这一市场从增量到存量的发展红利。此外，地方政府为促进就业和交通便利，可能会提供持续的补贴支持（如H1 2025获得1.13亿人民币政府补贴[2]），为公司在扩张初期提供缓冲。
看空逻辑 (The Bear Case):
- 压倒性的债务负担与再融资风险： 这是对CaoCao投资价值最致命的威胁。截至2025年中期，公司短期借款高达61.8亿人民币，而账面现金仅22.0亿人民币[16]，形成了巨大的流动性缺口。公司能否以合理的成本对即将到期的债务进行再融资，是其能否生存下去的关键。任何信贷环境的收紧或融资成本的上升，都可能引发严重的财务危机。
- 资本强度的天然束缚： 重资产模式意味着公司的增长与资本支出（CAPEX）和融资能力高度绑定。H1 2025的资本支出为2.34亿人民币[5]，这持续消耗着经营活动产生的现金流。与轻资产的竞争对手相比，CaoCao将更少的现金用于技术研发、市场营销或股东回报，其扩张速度和灵活性受到天然制约。
- 脆弱的单位经济与竞争压力： 尽管毛利率有所改善，但8.4%的水平在行业内仍不算突出，且易受油价、司机薪酬、保险成本等外部因素影响。更重要的是，一旦滴滴等巨头发力下沉市场并开启新一轮“补贴大战”，CaoCao脆弱的盈利能力将面临严峻考验，其辛苦建立的市场份额可能被迅速侵蚀。
核心催化剂与监控指标：
- 上行催化剂： 成功完成债务重组或获得低成本的长期融资；连续多个季度实现正向的自由现金流；单位经济指标（如ARPU、单均贡献）出现超预期改善。
- 下行风险监控： 净债务水平持续攀升；再融资受阻或成本大幅提高；毛利率掉头向下；地方政府补贴政策发生重大不利变化。
5. 最终估值汇总
估值防火墙
我们将定量分析的基准结果与定性分析的洞察进行最终整合，形成一个更具前瞻性的估值判断。
- DCF基准价值： 33.72 HKD
- 此价值是基于公司已披露的财务数据和审慎的未来增长假设得出的内在价值底线。它充分反映了公司沉重的净债务负担。
- 定性调整： +20%
- 我们认为，单纯的DCF模型可能低估了公司运营层面出现的积极拐点。2025年上半年强劲的经营现金流和利润率改善，证明了管理层的执行力及其商业模式的潜在盈利能力。为反映这一积极势头，我们给予其基准估值20%的溢价。这一溢价是审慎的，因为它既认可了运营改善的价值，也承认了高杠杆风险限制了更高的溢价空间。
- 调整后目标价计算：
- 最终目标价 = DCF基准价值 * (1 + 定性调整)
- 最终目标价 = 33.72 HKD * 1.20 = 40.464 HKD
最终目标价
我们的最终目标价为 40.46 港元。
这一价格代表了我们对CaoCao Inc.在当前时点的公允价值判断。它融合了对其资产负债表现状的客观认知和对其运营前景的审慎乐观。
6. 投资建议与风险提示
结论与行动建议
基于我们40.46港元的目标价，相对于当前56.95港元的市场价格，我们给予CaoCao Inc. (2643.HK) “中性 (Neutral) / 持有 (Hold)”的投资评级。
- 对于新投资者： 当前股价并未提供有吸引力的风险回报比。市场价格隐含了对公司未来增长和去杠杆进程的极度乐观预期，为潜在的执行风险、竞争风险和融资风险留下的缓冲空间不足。建议保持观望，等待股价回调至更接近我们目标价的水平，或等待公司用连续几个季度的优异业绩（特别是持续为正的自由现金流和净债务的显著下降）来证明其值得当前的高估值。
- 对于现有投资者： 建议持有。公司的运营基本面确实在改善，短期内增长故事仍可能继续吸引市场关注。然而，必须密切监控我们上文提到的关键风险指标，特别是公司的债务结构、再融资进展和单位经济的可持续性。若出现任何恶化迹象，应考虑减持。
- 投资时间框架： 本建议基于未来6-12个月的展望。
风险声明
本报告基于公开信息和数据进行分析，并建立在一系列假设之上。所有内容仅供参考，不构成任何形式的投资要约、建议或承诺。金融市场存在固有风险，投资决策应基于个人的独立判断和风险承受能力。过往表现不预示未来回报，投资价值可升可跌。在做出任何投资决策前，建议咨询专业的财务顾问。
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外部引用
- FMP Company Profile, HKEX News (2025-08-26), StockAnalysis.com. CaoCao Inc. (2643.HK) 公司概况与主要业务.
- HKEX News (2025-08-26), StockAnalysis.com. CaoCao Inc. (2643.HK) 营收披露 (FY2023/FY2024/2025中期). https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0826/2025082601840.pdf
- Tavily Search. CaoCao Inc. (2643.HK) 近期重组/分拆与投资者评论.
- FMP. CaoCao Inc. (2643.HK) - Latest Market Data. https://financialmodelingprep.com/api/v3/quote/2643.HK
- TipRanks.com, HKEXnews. CaoCao Inc. (2643.HK) - H1 2025 Financial Highlights. https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0826/2025082601840.pdf
- TipRanks.com. CaoCao Inc. (2643.HK) - H1 2025 Operating Metrics.
- Yahoo Finance. CaoCao Inc. (2643.HK) - Valuation Metrics (as of 2025-08-29). https://finance.yahoo.com/quote/2643.HK/
- Yahoo Finance. Comparable Public Companies' Latest EV/Revenue and EV/EBITDA multiples. https://finance.yahoo.com/quote/2643.HK/
- StockAnalysis.com. CaoCao Inc. (2643.HK) Annual Financial Performance Summary. https://stockanalysis.com/quote/hkg/2643/
- HKEXnews. CaoCao Inc. (2643.HK) 2025 Interim Results Announcement. https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0826/2025082601840.pdf
- HKEXnews. CaoCao Inc. (2643.HK) 2025年半年报（截至2025年6月30日）. https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0826/2025082601840.pdf
- Stockopedia, Stockanalysis.com. CaoCao Inc. (2643.HK) 财务表现摘要.
- Yahoo Finance. CaoCao Inc. (2643.HK) 最新分析师目标价. https://finance.yahoo.com/quote/2643.HK/
- Multiples.vc. 可比公司 (Grab, DiDi, Meituan) EV/Revenue 和 EV/EBITDA (截至2025-09-17). https://multiples.vc/largest-food-delivery-public-comps
- 未找到数据项.
- HKEXnews. CaoCao Inc. (2643.HK) Interim Report 30 June 2025 - Consolidated Balance Sheet Data. https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0826/2025082601840.pdf
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