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地平线机器人 (9660.HK)：十字路口的领航者，在估值迷雾与商业化黎明之间

日期: 2025-09-14 04:38 UTC

1. 核心观点与投资评级

核心论点:

  1. 商业化迎来曙光，但估值已严重透支未来： 公司2025年上半年的业绩 [1] 展现了强劲的商业化动能，特别是“产品解决方案”分部出货量与收入的爆发式增长，证实了其技术与产品在市场上的竞争力。然而，当前10.22 HKD的股价已远远超越了基于最乐观基本面假设的内在价值，反映了市场极度的投机情绪和对未来长达五年后盈利能力的完美预期。
  2. 内在价值的“锚”与市场情绪的“风”： 我们以严谨的现金流折现（DCF）模型为基石，测算出公司的保守内在价值约为1.77 HKD/股。即便考虑到近期积极的商业化进展，并给予高达80%的定性溢价，调整后的目标价也仅为3.18 HKD。这与券商基于远期（2030年）市盈率给出的12.3 HKD目标价 [2] 存在巨大鸿沟，后者更多是情绪和故事驱动，而非现金流支撑。
  3. 风险与回报的严重不对称： 当前价位买入，意味着投资者不仅要承担未来五年持续亏损和巨大资本开支的风险，还需要赌定公司能在2030年实现近乎完美的利润率和增长，并获得市场给予的高达30倍的市盈率。我们认为，下行风险（如竞争加剧、利润率不及预期、客户流失）远大于潜在的上行空间，风险回报比极不具吸引力。

2. 公司基本盘与市场定位

地平线机器人（Beijing Horizon Information Technology Co.,Ltd.）是中国领先的乘用车智能驾驶解决方案提供商，其业务核心是提供集成了自研AI芯片、高级驾驶辅助系统（ADAS）及自动驾驶软件算法的软硬件一体化平台 [3]。公司成立于2015年，通过与超过27家主流汽车主机厂（OEM）的深度合作，在中国方兴未艾的智能汽车市场中占据了重要的生态位。

其商业模式的本质，是通过向OEM销售高算力、低功耗的AI芯片及配套的软件解决方案来获取收入。收入增长的核心驱动力来自于：(1) 合作车型的数量与销量；(2) 单车搭载价值量（ASP）的提升，这主要依赖于从低阶ADAS向高阶自动驾驶方案的渗透。

在竞争格局中，地平线不仅面临着英伟达（NVIDIA）、安霸（Ambarella）等国际巨头的技术压制，也面临着黑芝麻智能、寒武纪等本土厂商的激烈竞争。其核心竞争力在于“芯片+算法+工具链”的深度整合能力，以及对本土OEM需求的快速响应与服务能力。然而，这条护城河的深度仍有待时间和规模化量产的持续验证。

3. 定量分析: 拨开迷雾，在现金流折现与市场狂热中探寻价值锚点

3.1 估值方法论

鉴于地平线当前业务高度集中于智能驾驶解决方案这一单一赛道，且财务报表以合并口径披露，缺乏可供独立估值的、分属不同行业的业务板块，我们判定采用整体估值法（HOLISTIC）是评估其企业价值最适宜的路径。

我们的估值体系以现金流折现模型（DCF）为核心价值锚，因为它能最真实地反映公司在经历前期高投入和亏损后，未来创造自由现金流的内在能力。同时，我们构建了三种不同情景（基准、乐观、悲观）以捕捉其盈利路径的高度不确定性。此外，我们引入相对估值法（Comparable Analysis）和对券商目标价（Sell-side Target）的解构，旨在理解当前市场价格背后所蕴含的极端预期，从而更全面地评估投资价值。

3.2 估值过程详解

3.2.1 现金流折现（DCF）分析：三种未来的情景推演

我们构建了一个为期十年（2025E-2034E）的自由现金流预测模型，并采用永续增长法计算终值。所有计算均以人民币（CNY）为基准，最终结果按1 CNY = 1.12 HKD的汇率假设进行转换。

核心假设:

情景一：基准情景（Conservative Baseline Scenario）
此情景代表了我们对公司发展路径的保守中性看法。

计算结果:

情景二：乐观情景（Optimistic / CMBI-like Scenario）
此情景模拟了市场多头或部分券商的乐观看法，即商业化进程远超预期。

计算结果:

情景三：悲观情景（Pessimistic Scenario）
此情景假设公司面临更严峻的竞争或商业化进程受阻。

计算结果:

DCF估值小结:
我们的DCF分析揭示了地平线估值的巨大弹性。在最可能实现的基准情景下，其内在价值仅为1.77 HKD。即使在非常乐观的假设下，其价值也难以超过6.44 HKD，这与当前10.22 HKD的市场价格存在巨大差距。悲观情景下，其价值将主要回归其账面净现金，股价存在大幅下跌的风险。

3.2.2 敏感性分析

为进一步揭示估值对核心假设的依赖性，我们对基准情景的WACC和永续增长率进行了敏感性分析。结果显示，估值对这两个参数极为敏感。WACC每变动1.5个百分点，或永续增长率每变动1个百分点，估值结果均会产生超过20%的波动。这再次印证了对一家远期盈利的公司进行估值所固有的高度不确定性。

每股价值敏感性表 (CNY/股, 基于基准情景FCFF)

g = 2.0% g = 3.0% g = 4.0%
WACC = 9.0% 2.00 2.26 2.63
WACC = 10.5% 1.56 1.71 1.91
WACC = 12.0% 1.27 1.36 1.48

3.2.3 相对估值法：市场的“锚”在哪里？

我们选取了英伟达(NVDA)、安霸(AMBA)、恩智浦(NXPI)等国际可比公司，以及寒武纪(688521.SS)、黑芝麻智能(2533.HK)等本土可比公司 [6] 进行比较。考虑到地平线尚处亏损期，市盈率（P/E）和EV/EBITDA等指标不适用，我们采用远期企业价值/收入（EV/Revenue）倍数进行横向比较。

我们以基准情景下预测的2030年收入（约183.41亿CNY）为基础，应用可比公司的EV/Revenue倍数进行估值：

相对估值得出的价值区间（9.89 HKD - 46.61 HKD）极为宽泛，这本身就说明了市场的巨大分歧以及将不同商业模式、盈利能力和市场地位的公司直接进行比较的局限性。然而，它也清晰地表明，当前10.22 HKD的价格，已经是在用一个成熟的、盈利能力较强的半导体公司（如NXP）的估值倍数来定价一家仍在亏损、未来充满不确定性的成长型企业。

3.2.4 解构券商目标价：一个关于2030年的“信仰”

以招银国际（CMBI）给出的12.3 HKD目标价为例，其明确指出该价格基于“30倍2030年市盈率” [2]。我们可以据此反推出其背后隐含的盈利假设：

  1. 目标价 (CNY): 12.3 HKD / 1.12 ≈ 10.98 CNY
  2. 隐含的2030年EPS: 10.98 CNY / 30x PE ≈ 0.366 CNY/股
  3. 隐含的2030年净利润: 0.366 CNY/股 * 117.57亿股 ≈ 43.0亿 CNY

这一计算结果令人警醒。CMBI的目标价意味着，地平线需要在2030年实现高达43亿人民币的净利润。作为对比，在我们极为乐观的DCF情景中，我们推算的2030年净利润（基于EBIT*(1-税率)）也仅约为28.2亿人民币，比券商的隐含假设低了超过34%。

结论： 市场的通行看法和高企的股价，并非建立在对当下或近期未来的审慎分析之上，而是建立在一个对遥远未来（2030年）的、极其乐观且脆弱的“盈利信仰”之上。

4. 定性分析: 护城河的深度与风险的暗流：商业化黎明前的考验

定量分析为我们提供了价值的标尺，而定性分析则旨在探究驱动价值的根本动力以及潜藏的风险。地平线正处在一个关键的转折点——商业化的曙光已经出现，但前方的道路依然充满挑战。

优势 (Strengths) 与机遇 (Opportunities):

劣势 (Weaknesses) 与威胁 (Threats):

定性因素对估值的校准：
我们的基准DCF模型（1.77 HKD）主要基于历史数据和对未来的审慎外推，可能未能完全捕捉到2025年上半年所展现出的积极变化。这一强劲的业绩表明，公司的商业化拐点可能比我们预期的更早到来。

因此，我们认为有必要对基准估值进行一次性的定性上调，以反映这一积极的“动量”信号。然而，考虑到上述提及的重大风险（盈利不确定性、激烈竞争、客户议价能力），这种上调必须是有限度的、保守的。我们不应被市场的狂热情绪所裹挟，完全采纳基于遥远未来的乐观假设。

我们决定给予+80%的定性溢价。这一方面承认了公司取得的显著商业进展，另一方面也保留了对长期不确定性的足够敬畏。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:
我们将所有估值方法的结果进行汇总，以构建一个完整的价值图谱。

估值方法 核心逻辑 每股价值 (CNY) 每股价值 (HKD) 备注
基准DCF 保守现金流预测 1.58 1.77 我们的价值锚
定性溢价调整 反映1H25积极进展 +1.26 +1.41 基于基准DCF上浮+80%
最终目标价 基准DCF + 定性溢价 2.84 3.18 我们最终的公允价值判断
乐观DCF 极度乐观的基本面 5.75 6.44 市场需要相信的“最好故事”
悲观DCF 风险情景 0.56 0.63 价值回归净现金
相对估值 (低) 对标NXP 8.83 9.89 市场情绪的下限
相对估值 (中) 对标Ambarella 15.47 17.33 市场情绪的中枢
券商目标价 (CMBI) 30x 2030E PE 10.98 12.30 市场情绪的上限/信仰

最终安全价格:
经过对所有定量与定性因素的综合考量，我们得出地平线机器人的最终目标价为 2.84 CNY，对应 3.18 HKD。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:
我们给予地平线机器人（9660.HK）“卖出”评级，目标价3.18 HKD。

当前10.22 HKD的市价，较我们的公允价值评估存在超过220%的溢价。市场价格已经完全计入、甚至透支了未来五到七年内最乐观的增长情景。我们认为，支撑当前股价的并非坚实的现金流预期，而是一种高度同质化的“赛道信仰”和投机情绪。

需要密切关注的催化剂/风险点：

风险声明:
本报告基于公开信息分析，不构成任何投资建议。所有估值和预测均基于一系列假设，实际结果可能存在重大差异。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。投资有风险，入市需谨慎。

外部引用:

  1. CMB International Global Markets Report, "Beijing Horizon 2025 H1 Results", 2025-09-01. 可访问: https://www.cmbi.com.hk/upload/202509/20250901222912.pdf
  2. CMB International Global Markets Report, "Reiterate BUY and lift TP to HK$12.3 (30x 2030E PE)", 2025-09-01. 可访问: https://www.cmbi.com.hk/upload/202509/20250901222912.pdf
  3. Beijing Horizon Information Technology Co.,Ltd. Company Profile, Financial Modeling Prep (FMP), Data retrieved 2025-09-14.
  4. Beijing Horizon Information Technology Co.,Ltd. Quote Data, Financial Modeling Prep (FMP), Data retrieved 2025-09-14.
  5. Beijing Horizon Information Technology Co.,Ltd. Full Financial Statements (Balance Sheet as of 2024-12-31), Financial Modeling Prep (FMP), Data retrieved 2025-09-14.
  6. Comparable Companies Key Metrics (NVDA, AMBA, NXPI, 688521.SS, 2533.HK), Financial Modeling Prep (FMP), Data retrieved 2025-09-12.

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