东阳光（600673）深度价值剖析报告：一体化巨擘的周期博弈与成长裂变

报告出具时间： 2025年8月4日
分析师： AlphaPilot WorthMind

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核心投资摘要

核心投资逻辑：
东阳光不再是单一的传统材料制造商，而是一个深度垂直整合、战略卡位未来高增长赛道的“产业矩阵”。其价值的核心驱动力源于三大裂变：1) 周期裂变： 化工新材料业务正穿越周期底部，盈利弹性有望释放；2) 成长裂变： 电子元器件业务作为盈利基石，持续受益于数字化与新能源浪潮；高端铝箔与能源材料业务虽短期承压，但已成功卡位新能源汽车核心供应链，是未来的“期权价值”所在；3) 战略裂变： 公司前瞻性布局智算中心液冷、人形机器人等前沿领域，打开了全新的想象空间。

核心风险警示：
投资者必须清醒地认识到两大核心风险：1) 新兴业务的盈利拐点不确定性： 高端铝箔与能源材料板块合计占据近半壁江山，但盈利能力薄弱，其“扭亏为盈”的进程是检验管理层执行力的试金石。2) 控股股东高比例股权质押： 截至2025年7月，控股股东及其一致行动人质押比例高达79.62%，这是悬在公司上空的“达摩克利斯之剑”，构成了潜在的股价稳定性和公司治理风险。

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第一部分：业务分拆与价值重估

对于东阳光此类业务高度多元化的集团，采用整体估值法会模糊各业务板块的真实价值。因此，我们必须对其进行精细化的业务分拆，穿透其复杂的业务结构，对每个具有独立市场逻辑和盈利模式的板块进行独立定价，最终加总以还原公司整体的内在价值。

板块一：电子元器件业务 — 盈利基石与价值中枢

• 业务透视： 该板块是公司产业链一体化战略的集大成者，涵盖铝电解电容器和磁性材料，是公司当前最稳定、最核心的利润来源。2024年报显示，该板块以28.96%的收入贡献了高达43.53%的利润，毛利率为21.31%，是名副其实的“现金牛”。
• 估值方法论： 鉴于该业务盈利能力强劲且稳定，并有明确的A股可比公司（江海股份、艾华集团），我们采用市盈率（P/E）法、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）法及企业价值/销售收入（EV/Sales）法进行交叉验证。
• 估值演算：
  1. 数据基础（源自2024年报及可比公司数据）：
     • 板块营业收入：33.96 亿元
     • 估算板块净利润（参考可比公司平均净利率9.73%）：33.96 亿元 * 9.73% = 3.30 亿元
     • 估算板块EBITDA（参考江海股份EBITDA利润率16.81%）：33.96 亿元 * 16.81% = 5.71 亿元
  2. 估值计算：
     • P/E法估值： 参考可比公司艾华集团（27.8x）与江海股份（33.0x）的P/E倍数，取平均值30.4x。
       • 板块价值 = 3.30 亿元 × 30.4 = 100.3 亿元
     • EV/EBITDA法估值： 参考行业龙头江海股份的25.55x EV/EBITDA倍数。
       • 板块价值 = 5.71 亿元 × 25.55 = 145.9 亿元
     • EV/Sales法估值： 参考艾华集团（1.62x）与江海股份（4.29x）的EV/Sales倍数，取平均值2.96x。
       • 板块价值 = 33.96 亿元 × 2.96 = 100.5 亿元
• 板块价值结论：
  • 根据规则，我们将上述三种方法得出的估值进行算术平均：
  • (100.3 亿元 + 145.9 亿元 + 100.5 亿元) / 3 = 115.6 亿元

板块二：高端铝箔业务 — 规模压舱石，盈利待突破

• 业务透视： 作为公司的“营收冠军”，该板块2024年收入高达51.91亿元，占据总收入的44.25%。然而，其盈利能力是软肋，毛利率仅为4.57%。这反映了该业务在新能源、光伏等高增长赛道中已占据重要市场地位，但行业竞争激烈，成本控制与议价能力亟待提升。
• 估值方法论： 考虑到该业务板块净利润难以精确剥离且当前盈利水平较低，企业价值/销售收入（EV/Sales）法是衡量其规模价值和市场地位的最适用指标。
• 估值演算：
  1. 数据基础（源自2024年报及可比公司数据）：
     • 板块营业收入：51.91 亿元
  2. 估值计算：
     • 我们参考了三家可比公司：新疆众和（EV/Sales 3.58x）、鼎胜新材（1.03x）和明泰铝业（0.72x）。考虑到东阳光该板块的毛利率（4.57%）与鼎胜新材的EBITDA Margin（4.2%）最为接近，我们认为鼎胜新材的估值倍数最具参考性。同时，为反映不确定性，我们采用一个估值区间。
       • 保守估值（参考明泰铝业）：51.91 亿元 × 0.8 = 41.5 亿元
       • 中性估值（参考鼎胜新材）：51.91 亿元 × 1.0 = 51.9 亿元
       • 乐观估值（给予龙头溢价）：51.91 亿元 × 1.2 = 62.3 亿元
• 板块价值结论：
  • 由于仅采用一种核心估值方法，我们取其估值区间的中枢值作为该板块的公允价值。
  • 板块价值 = 51.9 亿元

板块三：化工新材料业务 — 周期见底，静待反转

• 业务透视： 该板块主要包括制冷剂和氯碱化工产品，是典型的强周期性业务。2024年，在行业景气度高位时，以23.06%的收入贡献了42.48%的利润。然而，根据最新数据，该业务已转为亏损（毛利-2.59亿元），反映出行业已进入周期底部。其价值评估的核心在于对未来周期反转的预期。
• 估值方法论： 在业务亏损的情况下，基于盈利的指标（P/E, EV/EBITDA）失效。我们采用市净率（P/B）法（反映其重资产的底线价值）和企业价值/销售收入（EV/Sales）法（反映其在周期复苏后的收入潜力）进行交叉验证。
• 估值演算：
  1. 数据基础（源自2024年报及可比公司数据）：
     • 板块营业收入：29.18 亿元
     • 估算板块净资产（按营收占比24.9%分配公司135.8亿净资产）：33.8 亿元
  2. 估值计算（已考虑亏损折价）：
     • P/B法估值： 参考可比公司中位数2.40x P/B，并给予40%的亏损折价，得出调整后倍数1.44x。
       • 板块价值 = 33.8 亿元 × 1.44 = 48.7 亿元
     • EV/Sales法估值： 参考可比公司中位数3.09x EV/Sales，并给予40%的亏损折价，得出调整后倍数1.85x。
       • 板块价值 = 29.18 亿元 × 1.85 = 54.0 亿元
• 板块价值结论：
  • 根据规则，我们将上述两种方法得出的估值进行算术平均：
  • (48.7 亿元 + 54.0 亿元) / 2 = 51.4 亿元

板块四：能源材料业务 — 战略卡位，期权价值

• 业务透视： 该板块聚焦于电池铝箔等新能源核心材料，是公司面向未来的战略布局。目前规模尚小（收入3.54亿元），且处于战略性亏损阶段（毛利率-8.93%）。其当前价值并非来自盈利，而是来自其在高成长赛道中的“入场券”价值，即一种看涨期权。
• 估值方法论： 对于此类处于投入期、严重亏损但赛道前景广阔的业务，企业价值/销售收入（EV/Sales）法是唯一合理的估值工具，但必须结合其负毛利率的极端情况进行大幅折价。
• 估值演算：
  1. 数据基础（源自2024年报及可比公司数据）：
     • 板块营业收入：3.54 亿元
  2. 估值计算：
     • 参考可比公司EV/Sales中位数1.03x，得出基础估值 3.54亿元 × 1.03 = 3.65亿元。
     • 考虑到其-8.93%的负毛利率，反映了严重的经营困境，我们给予50%的深度风险折价。
     • 板块价值 = 3.65 亿元 × (1 - 0.5) = 1.8 亿元
• 板块价值结论：
  • 由于仅采用一种核心估值方法，我们取其折价后的估值作为该板块的公允价值。
  • 板块价值 = 1.8 亿元

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第二部分：整体价值评估与目标价测算

分部价值加总

我们将上述四个业务板块的公允价值进行加总，得出东阳光的整体企业价值（EV）。

注：其他业务占比较小，暂不单独估值，其价值已部分体现在核心业务的协同效应中。

从企业价值（EV）到目标市值

企业价值（EV）反映的是公司所有资本提供方（股东和债权人）的总价值。要得到归属于股东的股权价值（即市值），我们需要扣除公司的净负债。

1. 企业价值（EV）：220.7 亿元
2. 净负债估算：根据公开数据，我们估算东阳光合并报表层面的总负债约为150亿元，货币资金约为100亿元。
   • 净负债 = 总负债 - 货币资金 = 150 亿元 - 100 亿元 = 50 亿元
3. 目标股权价值（市值）：
   • 目标市值 = 企业价值 - 净负债 = 220.7 亿元 - 50 亿元 = 170.7 亿元

目标价测算

1. 目标市值：170.7 亿元
2. 总股本：根据公司最新数据，总股本约为 30.21 亿股。
3. 每股目标价：
   • 目标价 = 目标市值 / 总股本 = 170.7 亿元 / 30.21 亿股 = 5.65 元/股

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第三部分：投资建议与评级

我们给予东阳光（600673）“增持”评级，目标价5.65元。

这项投资建议基于对公司长期价值的深度信念，同时清醒地认识到其短期面临的挑战。东阳光正站在一个关键的十字路口：一边是传统业务的周期性波动和新兴业务的盈利阵痛，另一边是新能源、数字化和前沿科技带来的广阔星辰大海。

对于寻求长期阿尔法的投资者，当前的东阳光提供了一个极具吸引力的非对称性机会。 投资的核心逻辑在于押注管理层的执行力，即能否成功将新兴业务的“营收规模”转化为“利润现金流”。一旦高端铝箔和能源材料业务的毛利率迎来拐点，公司的价值将迎来戴维斯双击。2025年上半年业绩预告的强劲增长（净利润同比增长157%-192%）已初步验证了其战略调整的有效性。

然而，我们必须强调，这项投资并非没有风险。 控股股东的高比例股权质押是最大的不确定性因素，它像一把悬剑，考验着公司的股价韧性和治理结构的稳定性。投资者在做出决策前，必须将此风险纳入考量，并持续跟踪质押比例的变化。

结论： 东阳光是一块被短期困难掩盖的璞玉。对于能够穿透周期迷雾、承受短期波动并对中国制造业升级抱有信心的长期投资者而言，当前的价格或许提供了一个战略性的建仓窗口，以布局其未来数年的价值重估与成长裂变。投资的关键在于持续跟踪其盈利能力的改善信号和公司治理风险的化解进程。