金山云控股有限公司 (3896.HK)：AI驱动的豪赌，利润兑现前的价值重估
日期: 2025-09-05 09:26 UTC1. 核心观点与投资评级
- 目标价: HKD 6.30
- 当前价: HKD 7.44 (截至 2025-09-05 09:26 UTC)
- 评级: 中性 (Neutral)
核心论点:
- AI业务的“双刃剑”效应: 金山云正处于一场由AI驱动的激进转型中。其AI相关业务账单实现了惊人的120%同比增长[3]，已占公共云收入的45%，成为公司无可争议的核心增长引擎。然而，这种增长并非没有代价，它伴随着高昂的资本开支与尚不稳定的毛利率，使公司陷入了“增长与盈利”的短期困境。
- 估值锚定于未来现金流的兑现能力: 我们的深度定量分析表明，金山云的内在价值对未来毛利率的改善路径和资本开支的控制节奏极为敏感。在乐观情景下（AI业务成功转化为高毛利），其估值可支撑当前股价；但在中性或悲观情景下（资本效率低下），其内在价值将面临巨大压力。当前市场价格（HKD 7.44）已过度计入了乐观预期，而对执行风险的定价不足。
- 短期风险压倒长期叙事: 尽管管理层展现了坚定的AI战略决心，但Q2季度毛利率的回落（14.42%）[4]以及庞大的股权稀释不确定性（市场隐含股本远高于公司财报披露数）构成了显著的短期风险。我们认为，在看到连续的、可验证的毛利率回升和资本效率改善信号之前，市场估值应保持审慎。因此，我们将目标价定为HKD 6.30，反映了对这些短期风险的折价。
2. 公司基本盘与市场定位
金山云控股有限公司（Kingsoft Cloud）是中国领先的独立云服务提供商之一[1]。公司业务主要由两大板块构成：公共云服务和企业云服务。其商业模式是通过提供基础设施即服务（IaaS）和平台即服务（PaaS）解决方案，赋能各行各业的数字化转型。
- 公共云服务: 这是公司的主要收入来源，历史上在视频、游戏等垂直领域建立了深厚的客户基础和技术积累。近年来，公司将战略重心全面转向人工智能（AI），为客户提供从算力租赁到模型训练与推理的全栈式AI云服务。
- 企业云服务: 主要面向金融、公共服务和医疗等领域的客户，提供定制化和高安全性的云解决方案，这部分业务通常具有更高的客户黏性和更稳定的收入流。
在竞争格局上，金山云身处一个巨头环伺的市场。它不仅要与阿里云、腾讯云、华为云等背靠强大生态系统的本土巨头竞争，还要面对亚马逊AWS、微软Azure等国际厂商在中国市场的渗透。金山云的市场定位更像一个灵活的“专精型”挑战者，试图通过在特定垂直领域（如AI应用）的深度布局来构建差异化优势。然而，缺乏规模效应始终是其在成本和定价权上面临的核心挑战。当前，公司的战略核心是利用AI浪潮实现“弯道超车”，但这既是其最大的机遇，也构成了其最严峻的考验。
3. 定量分析: 估值迷雾：在资本支出与未来增长间寻求平衡
3.1 估值方法论
考虑到金山云的业务高度协同，其公共云与企业云共享底层基础设施与技术研发，且AI业务已深度渗透至公共云服务中，难以进行有意义的独立分部估值。因此，我们采用整体估值法（Holistic Valuation），将公司视为一个统一的价值实体进行评估。
为全面捕捉其内在价值与市场预期的交集，我们采用了双轨并行的估值框架：
- 现金流折现模型（DCF）: 通过预测公司未来十年的自由现金流（FCF）并将其折现至当前，来评估公司的内在价值。此方法的核心在于探究公司AI战略投入能否在未来转化为可持续的、正向的现金回报。我们构建了乐观（Bull）、中性（Base）和悲观（Bear）三种情景，以全面衡量不同业务发展路径下的估值范围。
- 可比公司分析法（Comparable Analysis）: 通过选取业务模式、市场地位或增长驱动力相似的上市公司，运用EV/Revenue（企业价值/收入）等市场乘数进行横向比较。此方法旨在衡量在当前宏观和行业环境下，市场愿意为金山云这样的“云+AI”资产支付怎样的溢价。
3.2 估值过程详解
A. 现金流折现模型（DCF）分析
我们的DCF模型基于对公司未来十年经营表现的详尽预测。所有财务数据均以人民币（CNY）为单位，最终估值结果按 1 CNY = 1.12 HKD 的汇率转换为港币。
关键假设:
- 稀释股本: 市场存在两个显著不同的稀释股本数据：公司2024年报披露的2,473.75百万股[9]和基于当前市值与股价反算的市场隐含稀释股本4,099.28百万股[6]。后者反映了市场对期权、限制性股票单位（RSU）等潜在稀释工具的预期。为保持估值的审慎性并与市场认知对齐，我们的每股价值计算基准采用4,099.28百万股。
-
加权平均资本成本（WACC）:
- 中性情景: 11.08% (基于1.4的Beta、6.0%的市场风险溢价和4.0%的无风险利率)
- 乐观情景: 10.0% (反映风险降低和资本结构优化)
- 悲观情景: 12.5% (反映更高的执行风险)
-
永续增长率（g）:
- 中性情景: 3.0%
- 乐观情景: 3.5%
- 悲观情景: 1.5%
情景一：乐观（Bull）情景
此情景假设AI业务取得巨大成功，驱动收入高速增长，并成功将规模效应转化为利润率的显著提升。
- 核心假设: 收入增长率从2025年的30%逐步放缓至远期的5%；毛利率从18%稳步提升至30%；资本开支占收入比重从15%有效下降至4%。
-
估值结果: 在此假设下，公司的企业价值（Enterprise Value）约为248.02亿人民币。扣除净现金（-1.62亿人民币）[10]后，股权价值（Equity Value）为249.64亿人民币，折合279.59亿港币。
- 每股价值 ≈ HKD 6.82 (基于4,099.28百万股)
乐观情景DCF中间表（单位：人民币百万）
| 年 | Revenue | GrossProfit | EBIT | NOPAT | D&A | CapEx | ΔNWC | FCF | 折现因子 (10%) | PV(FCF) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | 10,121 | 1,822 | -708 | -708 | 506 | 1,518 | 101 | -1,822 | 0.90909 | -1,656 |
| 2026 | 12,651 | 2,530 | -506 | -506 | 633 | 1,518 | 127 | -1,518 | 0.82645 | -1,254 |
| 2027 | 15,181 | 3,340 | -152 | -152 | 759 | 1,518 | 152 | -1,063 | 0.75131 | -799 |
| 2028 | 17,914 | 4,299 | 537 | 457 | 896 | 1,433 | 179 | -259 | 0.68301 | -177 |
| 2029 | 20,601 | 5,356 | 1,442 | 1,226 | 1,030 | 1,236 | 206 | 814 | 0.62092 | 505 |
| 2030 | 23,073 | 6,460 | 2,538 | 2,157 | 1,154 | 1,154 | 231 | 1,926 | 0.56447 | 1,087 |
| 2031 | 25,380 | 7,614 | 3,807 | 3,236 | 1,269 | 1,015 | 254 | 3,236 | 0.51315 | 1,661 |
| 2032 | 27,391 | 8,765 | 5,040 | 4,284 | 1,370 | 1,096 | 274 | 4,284 | 0.46650 | 1,998 |
| 2033 | 29,033 | 9,871 | 6,277 | 5,336 | 1,452 | 1,161 | 290 | 5,336 | 0.42409 | 2,263 |
| 2034 | 30,485 | 10,975 | 7,496 | 6,371 | 1,524 | 1,219 | 305 | 6,371 | 0.38554 | 2,456 |
- 终值 (Terminal Value): 约 98,015 百万人民币
- 企业价值 (Enterprise Value): 约 24,802 百万人民币
情景二：中性/基础（Base）情景
此情景更为审慎，假设AI业务带来增长，但利润率改善缓慢，且前期资本投入巨大，对现金流形成持续拖累。
- 核心假设: 收入增长率从2025年的20%逐步放缓；毛利率从16%缓慢爬升至25%；资本开支在前期维持高位（2025年占收入20%），之后逐步下降。
-
估值结果: 在此严苛假设下，模型得出了一个警示性结果：企业价值为负（约 -11.12亿人民币）。
- 内在价值为负
- 结果解读: 这并非计算错误，而是模型在特定假设下的合理输出。其经济学含义是：如果公司在未来数年持续进行大规模、低效率的资本投资，其产生的负向现金流折现值将超过其遥远未来的永续价值。这凸显了金山云当前商业模式的脆弱性——它必须尽快将高投入转化为高效率的回报，否则将面临价值毁灭的风险。
中性情景DCF中间表（单位：人民币百万）
| 年 | Revenue | GrossProfit | EBIT | NOPAT | D&A | CapEx | ΔNWC | FCF | 折现因子 (11.08%) | PV(FCF) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | 9,342 | 1,495 | -1,121 | -1,121 | 561 | 1,868 | 93 | -2,522 | 0.9004 | -2,272 |
| 2026 | 11,018 | 1,983 | -881 | -881 | 661 | 1,653 | 110 | -1,983 | 0.8104 | -1,606 |
| 2027 | 12,670 | 2,407 | -634 | -634 | 634 | 1,520 | 127 | -1,647 | 0.7291 | -1,201 |
| 2028 | 14,187 | 2,837 | -426 | -426 | 709 | 1,419 | 142 | -1,277 | 0.6566 | -838 |
| 2029 | 15,605 | 3,277 | -78 | -78 | 702 | 1,248 | 156 | -780 | 0.5908 | -460 |
| 2030 | 16,854 | 3,708 | 337 | 287 | 674 | 1,011 | 169 | -219 | 0.5316 | -116 |
| 2031 | 17,865 | 4,106 | 712 | 605 | 714 | 893 | 179 | 248 | 0.4781 | 119 |
| 2032 | 18,757 | 4,502 | 1,126 | 957 | 750 | 938 | 188 | 582 | 0.4300 | 250 |
| 2033 | 19,507 | 4,778 | 1,268 | 1,079 | 780 | 975 | 195 | 689 | 0.3866 | 266 |
| 2034 | 20,093 | 5,023 | 1,407 | 1,195 | 804 | 804 | 201 | 994 | 0.3472 | 345 |
- 终值 (Terminal Value): 约 12,676 百万人民币
- 企业价值 (Enterprise Value): 约 -1,112 百万人民币
情景三：悲观（Bear）情景
此情景假设行业竞争加剧，AI业务增收不增利，资本开支居高不下。模型结果与中性情景类似，企业价值为深度负值，进一步强化了对资本效率风险的担忧。
B. 可比公司分析
我们选取了全球及中国的云计算与AI巨头作为可比对象，以探查市场情绪。
- 可比公司列表: Alphabet (GOOGL), Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Tencent (0700.HK), Alibaba (BABA), Baidu (BIDU)[8]。
- 核心指标: EV/Revenue (TTM)。由于金山云当前EBITDA为负，EV/EBITDA不适用直接比较。
-
分析:
- 国际巨头（MSFT, GOOGL, AMZN）享有极高的估值溢价（EV/Revenue在3.87x - 13.51x），反映了其强大的盈利能力、技术护城河和市场地位。
- 中国同行（BABA, BIDU）的估值则相对审慎（EV/Revenue在2.28x - 2.35x），反映了对国内市场竞争和宏观环境的担忧。
-
应用到金山云: 以金山云2025年预测收入（中性情景下约93.4亿人民币）为基础：
- 若采用中国同行2.3x的倍数，对应每股价值约 HKD 5.98。
- 若采用亚马逊3.87x的倍数，对应每股价值约 HKD 9.93。
- 若市场给予更高溢价（如腾讯7.47x），则估值更高。
定量分析小结:
DCF模型揭示了金山云估值的巨大不确定性，其价值在“涅槃重生”（乐观情景下约HKD 6.82/股）与“价值毁灭”（中性/悲观情景）之间摇摆。可比公司分析则提供了一个HKD 6.0 - 10.0的市场情绪区间。综合来看，一个不偏不倚的、纯粹基于量化模型的基准价值中枢大约在 HKD 7.00 附近，这代表了市场对公司能够成功执行其AI战略的一种“信念定价”。
4. 定性分析: AI叙事下的护城河与执行力考验
数字仅仅是故事的骨架，真正的投资决策需要洞悉其背后的驱动逻辑。我们的定性分析旨在回答一个核心问题：金山云的AI故事，究竟是昙花一现的炒作，还是构建长期护城河的基石？
管理层与战略决心：一场“All-in”的豪赌
管理层在多个场合（如Q2 2025财报电话会议）[3]反复强调对AI投入的决心。2024年高达41.2亿人民币的资本开支[7]是这一决心的最有力证明。这表明公司高层对AI方向有清晰的认知和强大的执行意愿，愿意牺牲短期利润换取长期市场地位。然而，这种“All-in”战略的风险在于资本效率。如果巨额投入无法在2-3年内转化为显著的毛利率提升和正向自由现金流，那么坚定的战略将演变为沉重的财务负担。此外，市场隐含股本与公司披露股本的巨大差异，暗示了潜在的、大规模的股权稀释，这是对公司治理和信息透明度的考验。
企业护城河：仍在挖掘，尚未建成
一家公司的长期价值源于其护城河的深度。我们评估金山云的护城河仍处于“潜力构建期”，而非“成果享受期”。
- 技术与算力壁垒: 高昂的资本开支意在构建自有算力基础设施。若成功，长期来看可以降低单位算力成本，形成成本优势。但目前，Q2毛利率的波动[4]暗示，其AI业务增长可能相当一部分依赖于高成本的外购GPU资源，这种模式缺乏壁垒，极易被竞争对手复制。
- 数据与模型资产: AI业务的核心是数据飞轮。金山云能否利用其在视频、游戏等垂直领域的客户数据，训练出具有行业know-how的专有模型，是其能否建立差异化优势的关键。目前，我们尚未看到其在这方面形成决定性优势的公开证据。
- 客户黏性: 企业云业务提供了稳定的客户基础，但公共云和AI服务的客户黏性则取决于产品性能和迁移成本。面对阿里云、腾讯云等提供的“一站式”生态服务，金山云需要提供更具吸引力的价值主张来锁定客户。
SWOT分析：机遇与威胁并存的十字路口
- 优势 (Strengths): AI账单的爆发式增长证明了其产品切中了市场痛点；在特定垂直行业拥有客户基础。
- 劣势 (Weaknesses): 资本消耗巨大，盈利能力脆弱；毛利率波动显示成本控制能力有待加强；规模效应不足。
- 机会 (Opportunities): AI应用市场方兴未艾，垂直行业AI解决方案存在巨大潜力；国产化替代浪潮可能带来政策红利。
- 威胁 (Threats): 巨头们的价格战和规模优势可能持续挤压利润空间；上游GPU供应链的波动是悬顶之剑；宏观经济与监管政策的不确定性。
定性结论：风险需要被定价
我们的定性分析指向一个明确的结论：金山云的AI故事引人入胜，但其通往成功的道路充满荆棘。当前阶段，其增长的“质量”——即盈利能力和现金转化能力——远比增长的“速度”更为重要。Q2财报所揭示的毛利率压力，以及悬而未决的股权稀释问题，都是必须在估值中予以体现的重大风险。因此，我们认为，在看到公司用连续的财务数据证明其资本效率之前，应对其估值采取更为审慎的态度。
5. 最终估值汇总
估值防火墙:
- 定量基准价: 综合DCF乐观情景（HKD 6.82/股）和可比公司分析（中枢约HKD 8.0/股），我们得出一个未经风险调整的定量估值基准为 HKD 7.00/股。该价格代表了市场对公司能够顺利执行其AI战略的乐观预期。
-
定性风险调整: 我们的定性分析揭示了短期内显著的执行风险，特别是毛利率压力、高资本开支的现金流拖累以及股权稀释的不确定性。为将这些风险量化地反映在我们的估值中，我们决定对定量基准价进行 10%的审慎下调。
- 调整计算: HKD 7.00 * (1 - 10%) = HKD 6.30
最终目标价:
- HKD 6.30 / 股
6. 投资建议与风险提示
结论与行动建议:
我们给予金山云控股有限公司“中性”（Neutral）评级，目标价为HKD 6.30。当前股价HKD 7.44已超出我们审慎评估的内在价值约18%，我们认为市场对公司的乐观预期已有些脱离基本面现实。
-
投资策略:
- 对于现有投资者: 建议保持观望，密切关注下两个季度的财报，特别是毛利率和经营性现金流的变化。
- 对于潜在投资者: 建议暂不介入。更理想的入场点应等待股价回归至我们的目标价以下，或者在公司发布明确的、积极的财务信号之后。
- 适合的投资者类型: 此项投资仅适合具有高风险承受能力、对科技行业有深刻理解、并愿意以2-3年或更长时间维度进行布局的长期投资者。
-
关键跟踪指标与催化剂:
- 首要指标：毛利率。 若连续两个季度毛利率能稳定回升至18%以上，将是我们重新评估并可能上调目标价的核心触发器。
- 次要指标：资本开支（CapEx）与经营性现金流（OCF）。 若CapEx增速放缓且OCF持续为正并扩大，则表明公司资本效率提升。
- AI账单增长的可持续性: 关注其增速是否放缓，以及高价值客户的占比。
风险声明:
本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资研究目的，不构成任何具体的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应结合自身的财务状况、风险偏好和投资目标，进行独立的投资决策。过往表现不预示未来回报。本报告中包含的前瞻性陈述本质上受到不确定性和风险因素的影响，实际结果可能与预期存在重大差异。
7. 外部引用
- Kingsoft Cloud Holdings Limited. (n.d.). Company Profile. FMP.
- Kingsoft Cloud Holdings Limited. (2025, April 15). 2024 Annual Report. HKEXnews. https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0415/2025041501565.pdf
- Yahoo Finance. (2025). Kingsoft Cloud Announces Unaudited Second Quarter 2025 Results. https://finance.yahoo.com/news/kingsoft-cloud-announces-unaudited-second-115500061.html
- FMP. (n.d.). Kingsoft Cloud Holdings Limited Income Statement.
- Kingsoft Corporation. (n.d.). Announcements. https://kingsoftcorporation.gcs-web.com/announcements
- FMP. (2025, September 5). Kingsoft Cloud Holdings Limited (3896.HK) Market Data.
- SEC.gov. (2025, April 15). Kingsoft Cloud Holdings Ltd Form 20-F for fiscal year ended December 31, 2024. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1795589/000141057825000732/kc-20241231x20f.htm
- FMP. (2025, September 5). Comparable Companies Key Metrics TTM.
- FMP. (2025, April 15). Kingsoft Cloud Holdings Limited (3896.HK) Diluted Shares Outstanding.
- FMP. (2025, June 30). Kingsoft Cloud Holdings Limited (3896.HK) Cash and Short-Term Investments & Total Debt.
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