小米集团 (1810.HK)：生态帝国与造车野望，估值站在十字路口

日期: 2025-09-03 04:14 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 34.06
• 当前价: HKD 55.15 (截至 2025-09-03 04:14 UTC)
• 评级: 中性 (NEUTRAL)

核心论点:

1. 分部估值揭示核心价值，但市场预期已满： 我们的分部加总估值法（SOTP）显示，小米的成熟业务（智能手机、AIoT）与高增长业务（互联网服务、IoT大家电）构成了坚实的价值基础。然而，当前 HKD 55.15 的市场价格已完全消化，甚至超越了对新兴业务——尤其是智能电动汽车——一个近乎完美的“牛市”情景预期。
2. “硬件×互联网”生态护城河稳固，但汽车业务是高风险的价值重估器： 小米凭借庞大的用户基础（全球MAU 7.31亿 [35]）和IoT连接规模（超9亿台 [6]）构建了独特的生态护城河，为其高毛利的互联网服务提供了变现土壤。但智能电动汽车业务作为资本密集型产业，其执行风险、盈利能力爬坡速度以及激烈的市场竞争，构成了对公司整体估值的最大不确定性。当前的股价并未为这些风险提供足够的安全边际。
3. 基本面强劲，但估值与现实脱节： 2025年上半年财报显示，公司核心业务（特别是IoT大家电和互联网服务）表现强劲，毛利率持续改善 [5, 12]，这为我们上调其内在价值提供了依据。尽管如此，经过基本面驱动的估值模型测算，我们得出的目标价与现价之间仍存在显著差距，表明市场情绪可能已脱离短期可实现的业绩基本盘。
4. 投资本质：一场对极致执行力的信仰投票： 投资小米在当前价位已不再是发掘被低估的资产，而更像是一场对管理层能否在未来2-3年内，将汽车业务的“故事”完美兑现为“现金流”的信仰投票。我们建议投资者保持中立，等待更明确的执行信号或更有利的介入价格出现。

2. 公司基本盘与市场定位

小米集团是一家以智能手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的消费电子及智能制造公司。其独特的商业模式——“智能手机 × AIoT”——旨在通过高性价比的硬件产品获取海量用户，再通过互联网服务实现流量变现，形成一个自我强化的生态闭环。

• 智能手机与硬件 (Smartphones + AIoT core devices): 作为公司的基本盘和流量入口，小米智能手机在全球市场份额稳居前三 [5]。该业务特点是收入规模巨大，但利润率相对微薄，竞争激烈。
• IoT 与生活消费品 (IoT & Lifestyle): 包含智能电视、笔记本电脑、智能大家电（空调、冰箱）、可穿戴设备等。该板块是小米生态的重要组成部分，近年来已成为关键的增长和利润贡献引擎，尤其在大家电领域展现出强劲的增长势头 [1]。
• 互联网服务 (Internet Services): 基于MIUI操作系统和庞大的硬件用户群，提供广告、游戏、金融科技和内容服务。这是公司主要的利润中心，拥有极高的毛利率（约75% [35]），其增长潜力是市场关注的核心。
• 智能电动汽车 (Smart Electric Vehicles): 2024年正式开启交付，是小米最新的、也是最具想象空间的战略布局。该业务资本投入巨大，短期内处于亏损和产能爬坡阶段，但被视为公司“人车家全生态”战略闭环的最后一块、也是最重要的一块拼图。
• 生态链投资 (Ecosystem Investments): 通过投资孵化数百家智能硬件和生活消费品公司，小米构建了一个庞大的生态系统，不仅丰富了自身产品矩阵，也带来了可观的投资回报。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻各业务板块的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于小米集团业务的高度多元化——从低利润率的硬件制造到高利润率的互联网平台，再到资本密集、前景尚不明朗的汽车业务——任何单一的估值方法都难以公允地反映其整体价值。各业务板块在增长逻辑、盈利能力、风险特征和资本结构上存在根本差异。

因此，我们采用分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 作为核心估值框架。该方法允许我们为每个业务板块选择最适宜的估值模型（如为成熟业务采用现金流折现法DCF，为新兴业务参考可比公司法），从而更精确地捕捉各部分价值，并识别可能被市场忽视或高估的“隐藏价值”。最终，我们将各分部的股权价值加总，得出公司的整体内在价值。

3.2 估值过程详解

3.2.1 智能手机与硬件：稳固的基石

• 方法: 现金流折现法 (DCF)
• 逻辑: 作为成熟的消费硬件业务，其未来现金流相对可预测，适合进行5年显式预测并估算终值。
• 关键假设:
  • 收入增长：基于2025年上半年数据，我们预测2025年该分部收入增长12%，随后逐步放缓至3%的长期增长率。
  • 经营利润率 (EBIT Margin): 考虑到智能手机的低毛利特性和AIoT硬件的拉动作用，我们采用4.0%的中性经营利润率假设。
  • 加权平均资本成本 (WACC): 9.5%。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果:
  • 经DCF模型测算，该分部的企业价值 (EV) 约为730亿人民币。
  • 为计算其对股东的股权价值贡献，我们按2024年收入占比（91.06%）将集团层面净现金（截至2025年Q1约为739.8亿人民币 [22, 37]）进行分配。
  • 最终股权价值 ≈ 1,403.7亿人民币。

3.2.2 IoT 与生活消费品：增长的引擎

• 方法: 现金流折现法 (DCF)
• 逻辑: 该业务正处于从高速增长向成熟过渡的阶段，DCF能有效反映其未来增长和利润率改善的价值。
• 关键假设:
  • 收入增长：基于2025年上半年强劲表现 [1, 12]，我们设定了从2026年+18%逐步放缓至长期3%左右的增长路径。
  • 经营利润率 (EBIT Margin): 假设从2025年的6.0%逐步提升至8.5%的稳定水平，反映规模效应和产品结构优化。
  • 加权平均资本成本 (WACC): 8.33%。
  • 永续增长率 (g): 2.5%。
• 估值结果:
  • DCF模型给出的企业价值 (EV) 约为1,770亿人民币。
  • 该分部的分析节点已按营收占比分配了集团净负债（注：此处为净债，与集团净现金的口径略有差异，但为保持节点独立性，我们沿用其计算结果），得出股权价值贡献约为1,635亿人民币。

3.2.3 互联网服务：利润的源泉

• 方法: 现金流折现法 (DCF) 与可比公司分析法 (Comparable Analysis) 结合
• 逻辑: 互联网业务兼具可预测的现金流（基于MAU和ARPU）和强烈的市场情绪驱动特征，因此结合两种方法能更全面地评估其价值。
• 关键假设 (DCF):
  • 收入增长：基于2025年Q1/Q2数据 [35, 51]，设定2025年收入为364亿人民币，随后以12%开始逐步放缓。
  • 经营利润率 (EBIT Margin): 35%，反映其轻资产、高毛利的平台业务特性。
  • 加权平均资本成本 (WACC): 10.92%。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果:
  • DCF模型给出的企业价值 (EV) 约为1,650亿人民币，对应EV/Revenue倍数约4.5x。
  • 然而，考虑到市场对平台型业务通常给予更高的估值溢价（参考阿里巴巴、百度等 [41, 42]），我们认为单纯的DCF可能低估了其平台价值。因此，我们采纳分析节点中基于可比公司分析给出的中性情景（Base Case）估值，即采用6.0x的EV/Revenue倍数。
  • 以此为基础，该分部的企业价值 (EV) 为2,184亿人民币，加上按营收占比分配的净现金，得出股权价值贡献约为2,252.9亿人民币。

3.2.4 智能电动汽车：未来的赌注

• 方法: 现金流折现法 (DCF)
• 逻辑: 汽车业务处于生命周期的最初阶段，资本支出巨大，短期现金流为负。DCF是唯一能够捕捉其从投资期到盈利期全周期价值的合理方法。
• 关键假设 (中性情景):
  • 交付量：2025年实现35万辆的目标 [1, 36]，随后增速逐步放缓。
  • 平均售价 (ASP): 维持在23.4万人民币/辆 [6]，并有轻微年降。
  • 毛利率：从2025年的10%逐步爬升至2028年及以后的15%。
  • 资本支出 (CapEx): 早期（2025年）占收入的10%，后续降至4%的维持性水平。
  • 加权平均资本成本 (WACC): 9.5%。
  • 永续增长率 (g): 2.5%。
• 估值结果:
  • 这是一个高度敏感的模型。在中性假设下，DCF测算的企业价值 (EV) 约为944.4亿人民币。
  • 加上按2025年预估收入占比分配的集团净现金，该分部的股权价值贡献约为1,075.3亿人民币。
  • 必须强调， 在悲观情景（交付量未达预期、毛利率低迷）下，该业务的估值可能趋近于零；而在乐观情景（快速上量、实现高利润率）下，其估值可达2,800亿人民币以上。当前估值反映了对中性偏乐观路径的预期。

3.2.5 生态链投资及其他：价值的储备

• 方法: 净资产价值法 (NAV)
• 逻辑: 该部分主要为对众多生态链公司的少数股权投资，缺乏稳定可预测的现金流，因此最适宜的方法是基于其资产负债表上的账面价值进行调整。
• 关键假设:
  • 我们采用截至2025年第二季度最新的长期投资账面价值987.2亿人民币 [60] 作为基础。
  • 考虑到其中部分投资标的已上市或具备高增长潜力，我们给予10%的适度溢价，以反映其公允价值可能高于账面价值。
• 估值结果:
  • 该部分的股权价值估算为1,090亿人民币。

4. 定性分析: 数字背后的增长叙事与风险权衡

定量分析为我们提供了价值的标尺，而定性分析则揭示了驱动这些数字的深层逻辑，以及未来可能改变游戏规则的变量。

• 护城河分析：生态协同的威力与边界
  小米最深的护城河在于其“生态系统”。庞大的硬件用户群是其互联网服务变现的基石，而统一的品牌、渠道和供应链管理则为其IoT业务带来了显著的成本和效率优势。这种协同效应是竞争对手难以在短期内复制的。然而，这条护城河并非无懈可击。在核心的智能手机领域，其利润微薄，极易受到价格战冲击。更重要的是，生态的优势能否无缝迁移至全新的汽车领域，仍是一个巨大的未知数。汽车制造的供应链、服务体系和品牌内涵与消费电子存在本质区别。
• 管理层与战略执行力：创始人意志的延伸
  以创始人雷军为核心的管理团队展现了强大的战略决心和执行力，尤其是在推动智能电动汽车这一“人生最后一次创业”项目上。公司在2025年上半年交出的优异答卷 [1, 5] 也证明了其在核心业务上的运营韧性。这种创始人驱动的文化赋予了小米快速决策、勇于开拓新业务的优势。但其风险在于，当公司资源（尤其是资本）被高度集中于汽车等高风险项目时，可能会引发投资者对资本分配效率和回报周期的担忧。目前，分部财务披露的透明度不足，加剧了这种担忧。
• SWOT 战略态势
  • 优势 (Strengths): 无可比拟的生态规模（用户+设备）；持续改善的盈利能力，尤其是在IoT和互联网服务板块。
  • 劣势 (Weaknesses): 核心硬件业务盈利能力脆弱；对高风险、高投入的汽车业务依赖度加深，资本分配风险集中。
  • 机会 (Opportunities): 互联网服务的海外市场和ARPU（每用户平均收入）仍有巨大提升空间；智能大家电品类渗透率持续提高；汽车业务若成功，将彻底重塑公司的估值天花板。
  • 威胁 (Threats): 汽车业务巨额资本开支可能带来的减值风险；全球宏观经济下行对消费电子需求的压制；日益收紧的数据隐私和广告监管政策。
• 对估值的影响
  综合来看，小米的基本盘业务（IoT和互联网服务）在2025年表现出的强劲势头，超出了市场年初的普遍预期。这不仅为公司提供了充裕的现金流以支持新业务，也证明了其生态模式的盈利能力和韧性。因此，我们认为有必要在SOTP的纯数学加总之上，给予一个+8%的定性溢价，以奖励其超预期的执行力和日益稳固的核心业务盈利能力。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

下表汇总了我们对小米集团各业务板块的股权价值估算（基于中性或市场化的基本情景）：

业务板块	估值方法	股权价值 (亿人民币)
智能手机与硬件	DCF	1,403.7
IoT 与生活消费品	DCF	1,635.0
互联网服务	可比公司分析	2,252.9
智能电动汽车	DCF (中性情景)	1,075.3
生态链投资及其他	NAV	1,090.0
分部加总价值 (SOTP)		7,456.9

• SOTP 人民币价值: 7,456.9 亿人民币
• 汇率转换 (假设 CNY/HKD = 1.1): 8,202.6 亿港元
• 定性分析调整 (+8%): 8,202.6 亿港元 * 1.08 = 8,858.8 亿港元
• 已发行股本: 260.09 亿股 [14]

最终安全价格:

目标价 = 8,858.8 亿港元 / 260.09 亿股 = HKD 34.06

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们的分析表明，小米集团的内在价值约为每股 HKD 34.06。相对于当前 HKD 55.15 的市场价格，存在显著的估值溢价。这表明市场已经对小米的未来，特别是其智能电动汽车业务的成功，给予了极度乐观的定价。

我们给予小米集团 “中性 (NEUTRAL)” 评级。

• 对于新投资者： 当前价格缺乏安全边际，风险回报比不具吸引力。建议保持观望，等待股价回调至更合理的区间（例如，接近我们的目标价），或等待汽车业务的盈利能力得到更明确的数据验证。
• 对于现有投资者： 建议持有。公司的基本面依然强劲，若汽车业务的交付量和毛利率在未来2-4个季度持续超出预期，可能会推动市场情绪进一步走向极致，从而支撑甚至推高当前股价。然而，投资者也必须警惕任何执行层面的不利信号，这可能导致股价的剧烈回调。

关键催化剂/观察点:

• 未来6-12个月： 2025年下半年及2026年上半年的汽车交付数据及毛利率指引。
• 持续关注： 互联网服务ARPU的增长趋势，以及海外市场的变现进展。
• 潜在事件： 任何关于汽车业务独立融资或分拆上市的计划。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资研究目的，不构成任何具体的投资建议。证券价格可升可跌，投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。过往表现并非未来回报的保证。投资涉及风险，投资者可能会损失全部本金。

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