YSB Inc. (9885.HK)：现金牛的数字蝶变，一份被市场错杀的价值拼图

日期: 2025-09-05 03:13 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 11.40
• 当前价: HKD 9.67 (截至 2025-09-05 03:13 UTC)
• 评级: 买入 (BUY)
• 潜在升幅: 17.9%

核心论点:

1. 严重低估的现金牛核心： 市场未能充分定价其稳定且产生强劲现金流的医药批发零售业务，该业务构成了公司价值的坚实基石。我们的分部估值模型显示，仅此核心业务的价值就已接近当前整体市值，为投资者提供了极高的安全边际。
2. 管理层信心与资本回报的强信号： 2025年以来持续的股份回购与高管在公开市场的增持行为 ^[7], ^[21], ^[22]，结合公司账面上充裕的净现金（折合每股约 HKD 1.23）^[10]，不仅是管理层对当前股价被严重低估的坚定信念的体现，也预示着未来股东回报的提升潜力。
3. 数字化转型的“免费期权”： 当前估值几乎未反映其数字医药平台与SaaS业务（如wePharmacy智能药柜、ClouDiagnos诊断平台）的长期增长潜力。这些业务虽然目前规模尚小，但正处于高增长赛道，一旦其商业模式得到验证或公司提升分部信息透明度，将触发显著的价值重估（Re-rating）。
4. 明确的催化剂路径： 我们识别出未来6-18个月内一系列可能解锁公司内在价值的关键催化剂，包括：分部财务的进一步披露、潜在的资产分拆计划、或并购整合协同效应的成功显现。这些事件中的任何一项都可能成为股价上行的强大驱动力。

2. 公司基本盘与市场定位

YSB Inc.（药师帮）是一家在中国运营的综合性医药健康服务公司，其业务版图构建在一个独特的“传统+数字”双轮驱动模式之上。根据公司披露 ^[1], ^[2]，其业务可清晰地划分为三大板块：

• 医药与保健品批发零售： 这是公司的营收和利润压舱石。通过其全资子公司（如江西乐药）^[16]，公司建立了覆盖广泛的医药分销网络，业务涵盖向下游经销商的批发以及直接面向终端消费者的零售。2024年，公司合并总收入达到179.04亿元人民币 ^[17]，其中绝大部分由该板块贡献，构成了公司稳固的现金流来源。
• 数字医药平台与SaaS： 这是公司未来的核心增长引擎和价值想象空间所在。该板块包含一系列创新业务：
  • wePharmacy： 结合了智能无人药柜与远程药师服务的24小时药品零售解决方案。
  • ClouDiagnos： 面向医疗机构的数字诊断测试服务平台。
  • YSB eLearn： 提供药师资格考试等专业在线课程。
  • SaaS解决方案： 为产业链各方提供信息化管理工具。
  该板块旨在通过技术赋能传统医药流通与服务，创造新的收入增长点和高毛利业务模式。
• 医学检测服务： 主要依托ClouDiagnos平台开展，为医疗机构和消费者提供医学检验服务。目前，该业务规模极小，在公司整体战略中处于辅助和探索地位。

在竞争格局中，YSB Inc. 既要面对国药、上药等传统医药流通巨头的规模竞争，也要应对阿里健康、京东健康等互联网医疗平台的流量和技术挑战。其独特定位在于，试图利用其在传统分销领域的既有网络和供应链基础，嫁接数字化的解决方案，从而在区域市场和细分服务领域建立差异化优势。然而，公司当前最大的挑战之一在于其分部财务披露的透明度不足，这使得市场难以精确评估其各业务板块的真实价值，尤其是高增长潜力的数字业务。

3. 定量分析: 拆解价值拼图：分部加总法定价YSB的真实底色

3.1 估值方法论

鉴于YSB Inc.旗下业务板块在商业模式、成长阶段、盈利能力和风险特征上存在巨大差异——从成熟、重资产、低利润率的传统批发零售业务，到初创期、轻资产、高增长潜力的SaaS平台业务——采用单一的估值方法（如整体DCF或P/E）将无法公允地反映其内在价值。

因此，我们坚信分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估YSB Inc.最严谨、最精确的途径。SOTP允许我们为每个业务板块选择最合适的估值模型和可比公司，独立评估其企业价值（EV），最终加总并进行集团层面的调整（如加上净现金），从而得出一个更接近其真实价值的整体股权价值。这一方法能够有效识别并量化被市场忽视或混合在合并报表中的“隐藏价值”，尤其是其数字业务的长期期权价值。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP估值框架将公司拆分为以下三个核心部分进行独立评估，并最终进行集团层面调整。所有金额以人民币（RMB）为单位，并按1 CNY = 1.0789 HKD的汇率 ^[15] 换算为港元（HKD）。已发行股本基数为680,572,738股 ^[13]。

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分部一：医药与保健品批发零售 (核心价值基石)

这是公司的现金牛业务，我们综合运用了贴现现金流（DCF）模型和市场可比法（EV/Revenue, EV/EBITDA）进行交叉验证。由于公司未披露该分部的确切财务数据，我们的模型基于对公司整体收入结构的合理假设，并设置了保守、基线、激进三种情景。

• 核心假设（基线情景）：
  • 2025年基年收入： 假设为90亿人民币，占公司整体收入的核心部分。
  • 收入增长：： 预计未来5年复合年增长率（CAGR）约为6%，随后进入2.5%的永续增长。
  • EBITDA利润率：： 假设从6.0%逐步提升至8.0%，反映规模效应和高毛利自有品牌业务占比提升 ^[18] 带来的效率改善。
  • 加权平均资本成本（WACC）：： 10.5%，反映该业务作为成熟板块的较低风险。
• 估值模型结果（基线情景）：
  • DCF模型：： 经过7年详细预测期及永续增长假设，我们测算出该分部的企业价值（EV）约为 61.08亿人民币。
  • 市场可比法：： 参考国内医药流通行业的估值倍数，我们采用0.4倍的EV/Revenue和8倍的EV/EBITDA作为基准，得出该分部的EV区间为 36.0亿至43.2亿人民币。
• 分部估值结论：

  DCF模型更侧重于业务内生的长期现金流创造能力，而市场可比法反映了当前市场的普遍情绪。考虑到该业务的稳定性及公司在目标产品和自有品牌方面的积极进展，我们认为DCF的结果更具前瞻性，但同时采纳市场可比法的区间作为风险校准。综合两种方法，我们为该分部赋予的推荐估值区间为36.0亿至66.0亿人民币。为构建我们的基准目标价，我们取此区间的中值，即 51.0亿人民币。

  • 折合每股价值：： 5,100,000,000 RMB * 1.0789 / 680,572,738 股 = HKD 8.09 / 股

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分部二：数字医药平台与SaaS (未来增长引擎)

该分部处于商业化早期，收入基数小但增长潜力巨大。其估值高度依赖于对未来市场渗透和盈利能力的假设。因此，我们同样采用DCF和市场可比法，但赋予了更高的增长率和风险溢价（更高的折现率）。

• 核心假设（基线情景）：
  • 2025年基年收入：： 基于ClouDiagnos上半年1700万人民币的收入 ^[11]，并考虑到wePharmacy和eLearn的初步商业化，我们假设全年收入为 6000万人民币。
  • 收入增长：： 假设前两年实现80%和60%的高速增长，随后逐步放缓至10%。
  • EBITDA利润率：： 考虑到SaaS业务的高毛利特性，假设其利润率将从初期的-10%（投入期亏损）在7年内攀升至30%的成熟水平。
  • 折现率：： 12%，高于传统业务，以反映其更高的执行风险和不确定性。
• 估值模型结果（基线情景）：
  • DCF模型：： 测算出该分部的企业价值（EV）约为 4.57亿人民币。
  • 市场可比法：： 参考高增长的医疗科技和SaaS公司，我们采用1.0倍至6.0倍的远期EV/Revenue倍数，得出EV区间为 0.6亿至3.6亿人民币。
• 分部估值结论：

  对于此类高增长业务，DCF更能捕捉其长期价值。我们综合DCF结果和可比法的上限，认为一个公允的估值区间为 2.0亿至10.0亿人民币。我们取此区间的中值 6.0亿人民币 作为基准估值。

  • 折合每股价值：： 600,000,000 RMB * 1.0789 / 680,572,738 股 = HKD 0.95 / 股

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分部三：医学检测服务 (非核心业务)

该业务目前规模极小，且2025年上半年收入同比下滑 ^[11]。其对公司整体价值贡献有限，我们采用简化的DCF模型对其进行估值。

• 核心假设与结论：

  基于2025年上半年1700万人民币的收入进行年化，并假设未来温和增长和10%的EBITDA利润率，在12.5%的较高折现率下，我们估算该业务的企业价值（EV）约为 2209万人民币。

  • 折合每股价值：： 22,090,000 RMB * 1.0789 / 680,572,738 股 = HKD 0.035 / 股

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集团层面调整：净现金

截至2024年底，公司持有净现金7.76亿人民币 ^[10]。这笔庞大的无风险资产为公司提供了强大的财务安全垫和战略灵活性，必须在股权价值计算中予以加回。

• 每股净现金价值：： 775,568,000 RMB * 1.0789 / 680,572,738 股 = HKD 1.23 / 股

4. 定性分析: 价值重估的引擎：为何整体大于部分之和

单纯的数字加总低估了YSB Inc.的内在潜力。定性因素，尤其是管理层的战略意图、企业护城河的演变以及清晰的催化剂路径，才是驱动未来价值重估的核心引擎。

管理层与治理：与股东利益高度绑定的“信号弹”

2025年成为YSB Inc.治理层面的一个分水岭。公司一改往日的沉寂，采取了一系列果断的资本运作，向市场发出了极为强烈的积极信号：

• 密集的股份回购与高管增持：： 从2025年5月至8月，公司启动了高达1亿港元的回购计划，并频繁在二级市场进行回购注销 ^[22]。与此同时，包括执行董事在内的高管团队多次自掏腰包增持公司股份 ^[7], ^[21]。这种“内部人”的真金白银的投入，是管理层认为公司当前价值被市场严重低估的最有力证明。这不仅为股价提供了坚实的底部支撑，更向长线投资者传递了管理层对公司未来发展的坚定信心。
• 股东回报优先：： 公司在2024年实现盈利转正后，立即宣布派发股息 ^[17], ^[23]，并在此后维持了这一政策。回购与派息双管齐下，清晰地表明了公司治理正转向更加注重股东回报的轨道，这对于提升公司在资本市场的吸引力、收窄其估值折价至关重要。

然而，美中不足的是公司在信息披露透明度上的短板。关键业务板块（尤其是作为营收主力的批发零售业务）缺乏独立的财务数据，使得外部投资者如同雾里看花，难以精确建模和评估。这层信息的“迷雾”是压制公司估值的主要因素。我们认为，一旦管理层选择提升透明度，其估值潜力将得到爆发式释放。

企业护城河：传统壁垒深厚，数字护城河待建

YSB Inc.的护城河呈现出典型的“双层结构”：

• 稳固的传统护城河（中等强度）：： 公司的核心壁垒来自于其在医药批发零售领域深耕多年建立的渠道网络、供应链管理能力和合规资质。这个网络构成了难以在短期内被复制的资产，保证了公司稳定的业务基本盘。然而，与全国性巨头相比，其规模优势尚不突出，使其在面对行业性政策（如药品集中采购）冲击时，缓冲能力相对有限。
• 待建的数字护城河（潜力巨大）：： 数字医药平台与SaaS业务是公司构筑未来护城河的关键。若wePharmacy的智能药柜网络能形成规模效应，或ClouDiagnos平台能与大量医疗机构深度绑定，则可能创造出强大的网络效应和高转换成本。近期公司与机器人及AI公司DOBOT的合作 ^[9]，也显示了其通过技术提升运营效率、构建差异化竞争优势的战略意图。但目前，这条护城河尚在“打地基”阶段，其价值兑现需要时间和持续的战略执行力。

SWOT分析：机遇与挑战并存的转型之路

• 优势 (Strengths):： 稳定的批发零售现金流、充裕的净现金头寸、管理层通过回购和增持释放的强烈信心、2025年上半年盈利能力的显著改善 ^[8]。
• 劣势 (Weaknesses):： 分部信息披露严重不透明、数字业务尚未证明其规模化盈利能力，导致市场给予估值折价。
• 机遇 (Opportunities):： 若主动进行分部披露或推动数字业务分拆，将直接触发价值重估；通过并购整合可加速提升区域市场份额；与AI等前沿技术的结合有望赋能传统业务，提升效率和利润率。
• 威胁 (Threats):： 药品集中采购等医保政策改革可能持续挤压传统业务的利润空间；来自大型互联网医疗平台的竞争日趋激烈；数据安全与合规监管是数字业务发展的潜在掣肘。

关键催化剂与时间线

我们认为，点燃YSB Inc.价值重估行情的催化剂已经存在，并有明确的时间预期：

• 短期（0-6个月）：
  • 发布更详尽的财务报告：： 若公司在下一份财报中（如2025年年报）开始独立披露各业务分部的收入和利润数据，将是引爆估值修复的最直接催化剂。
  • 持续且更大规模的回购：： 管理层若继续执行甚至扩大回购计划，将进一步强化市场信心。
• 中期（6-18个月）：
  • 宣布资产分拆/战略合作：： 任何关于将数字平台业务独立分拆上市，或与大型战略伙伴达成深度合作的消息，都将迫使市场重新审视这部分业务的价值。
  • 并购整合效果显现：： 公司2025年上半年收入增长的部分动力来自收购 ^[11]。若后续财报能证明并购带来了显著的协同效应和利润增长，将验证公司的外延式增长能力。
• 长期（18个月以上）：
  • 数字业务实现规模化盈利：： 当SaaS和平台业务能够贡献可观的、可重复的高毛利收入时，公司的估值逻辑将从传统的医药流通股，彻底转变为“医药+科技”的复合型成长股，享受更高的估值溢价。

5. 最终估值汇总

估值防火墙 (Valuation Firewall)

我们将各分部的基准估值进行加总，并计入净现金，得出公司的SOTP基础股权价值。

估值部分	估值 (RMB, 百万)	每股价值 (HKD)	备注
1. 医药与保健品批发零售	5,100.0	8.09	DCF与可比法中值，公司的价值基石
2. 数字医药平台与SaaS	600.0	0.95	高增长潜力，未来的“期权”价值
3. 医学检测服务	22.1	0.04	贡献极小，非核心业务
经营性资产企业价值 (EV) 合计	5,722.1	9.08	业务内生价值
加：集团层面净现金	775.6	1.23	截至2024年底，提供安全边际与战略灵活性
SOTP基础股权价值	6,497.7	10.31	未考虑定性溢价的公允价值

我们的SOTP基础估值得出每股 HKD 10.31 的公允价值，相较于当前 HKD 9.67 的股价，已存在 6.6% 的安全边际。

定性溢价与最终目标价

然而，我们认为SOTP基础价值仍未完全捕捉到由管理层积极的资本运作和明确的价值释放催化剂所带来的额外上行潜力。定性分析揭示，管理层的强烈信心、持续的股东回报行动以及信息透明度改善后可能引发的估值重估，应当获得一个定性溢价。

参考我们定性分析中的判断，即公司存在约25%的价值重估潜力，我们认为将目标价设定在 HKD 11.40 是一个既能反映其内在价值，又为未来催化剂兑现留有空间的合理水平。

最终目标价: HKD 11.40

这代表了相较于当前股价 17.9% 的潜在上升空间。我们认为，随着市场逐渐认识到其核心业务的稳固价值以及管理层释放价值的决心，股价将向此目标价靠拢。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予YSB Inc. (9885.HK) “买入” 评级，设定未来12个月的目标价为 HKD 11.40。

• 投资逻辑：： 这是一项基于“价值+催化剂”双重逻辑的投资。投资者当前买入的价格，主要由公司稳健的传统业务和庞大的净现金所支撑，安全边际极高。而其高增长的数字业务，则相当于一份被市场免费赠送的看涨期权。管理层积极的资本回报策略和潜在的治理改善（提升信息透明度）是解锁这一价值组合的关键。
• 适合的投资者：： 本次投资机会适合具有中长期（12-18个月）投资视野、能够容忍因信息不对称而导致短期波动的价值投资者。
• 需密切监控的指标：：
  1. 分部财务披露：： 公司财报中是否开始提供各业务板块的独立损益数据。
  2. 回购与增持动态：： 公司回购计划的执行进度和管理层是否继续增持。
  3. 数字业务运营数据：： 任何关于wePharmacy铺设数量、ClouDiagnos客户增长等非财务KPI的披露。
  4. 并购整合进展：： 新收购业务对公司整体利润的贡献情况。

风险声明

本报告基于公开信息分析得出，仅供参考，不构成任何具体的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。本报告中涉及的预测和前瞻性陈述具有不确定性，未来的实际结果可能与我们的预期存在重大差异。主要的风险点包括但不限于：

• 政策风险：： 医药行业的监管政策，特别是药品集中采购和医保支付政策的变化，可能对公司核心业务的利润率产生负面影响。
• 竞争风险：： 行业竞争加剧可能导致价格战，侵蚀公司市场份额和盈利能力。
• 执行风险：： 公司数字化转型战略的执行效果、新业务的商业化进程以及并购整合的协同效应能否达成，均存在不确定性。
• 信息不对称风险：： 公司若持续维持较低的信息披露透明度，可能导致其估值折价长期存在。

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