九号公司-WD (689009)：智能驱动的价值重估，双轮增长引擎正待点燃

日期: 2025-08-19 01:42 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标估值: 213.90 亿人民币
当前价: (实时价格数据暂缺)
核心论点:
1. 价值错配与重估机遇： 市场仍倾向于将九号公司视为一家传统的滑板车制造商，其估值未能充分反映电动两轮车与智能服务机器人这两大“第二增长曲线”的爆发式增长潜力。2025年上半年的业绩已明确发出信号，公司正处于价值重估的关键拐点。
2. 技术护城河的深化： 公司正从“品牌+渠道”的护城河，向“品牌+技术”的深层次壁垒进化。即将发布的“凌波OS”技术平台，将统一其产品线的智能化底层架构，构建难以复制的生态体验与用户粘性，这是其区别于所有传统竞争对手的核心优势。
3. 卓越的管理层与已验证的执行力： 公司管理层战略清晰（“造风口而非追风口”），执行力强悍。从主动“去小米化”到成功开拓电动两轮车和机器人新战场，其战略的前瞻性与落地能力已通过超预期的财务数据得到充分验证，为未来增长提供了高确定性。

2. 公司基本盘与市场定位

九号公司（Ninebot Limited）已不再是昔日那个以平衡车和滑板车闻名的单一产品公司。如今，它已成功转型为一个全球化的、以技术为核心驱动的智能短交通和智能服务机器人平台型企业。

核心业务： 公司业务已形成三大支柱：
1. 智能短交通（基石业务）： 包括电动滑板车、平衡车、电动两轮车及全地形车。其中，电动两轮车已接棒成为公司最大的收入来源和核心增长引擎。
2. 智能服务机器人（未来增长极）： 以智能割草机器人为代表，面向欧美高端消费市场，展现出惊人的增长速度和极高的毛利率水平。
3. 技术生态（核心壁垒）： 正在构建中的“凌波OS”平台，旨在将其在电控、电池管理（BMS）、物联网等领域积累的技术能力平台化，赋能全线产品。
市场定位： 在所有涉足的领域，九号公司均采取了“差异化”和“高端化”的竞争策略。它避开了低端市场的红海价格战，通过注入“智能化”基因，成功塑造了技术领先、设计新潮的高端品牌形象，从而获得了更高的产品溢价和用户忠诚度。

3. 投资故事

本次投资九号公司的核心叙事，是捕捉其从一家“成功的硬件公司”向一家“领先的智能生态平台公司”蜕变过程中的价值重估机会。这个故事分为三个篇章：

第一章：昨日的辉煌与枷锁。 九号公司凭借与小米的合作，迅速将电动滑板车和平衡车推向全球，奠定了其在微出行领域的领导地位。然而，这也带来了“小米生态链企业”的标签和对单一渠道的依赖，其自身的品牌价值和盈利能力被市场所低估。

第二章：今日的破局与新生。 意识到增长瓶颈的管理层，果断执行了“二次创业”战略。他们选择了市场空间广阔但竞争激烈的电动两轮车赛道，并以前瞻性的“智能化”打法，成功撕开了一个高端市场的口子。与此同时，他们将技术积累复用至服务机器人领域，孵化出割草机器人这一全新的、利润丰厚的增长点。2025年上半年的财报 ^[38] 便是这一战略成功的最佳注脚：电动两轮车和机器人业务的营收增速分别高达101.6%和147%，利润增速（136.9%）远超营收增速（76%），标志着公司已成功构建起强大的“双增长引擎”。

第三章：明日的平台与生态。 投资的未来，在于其即将发布的“凌波OS”技术品牌 ^[36]。这不仅仅是一次产品升级，而是公司商业模式的升维。它将把九号公司从一个销售独立硬件产品的公司，提升为一个提供统一智能体验的生态平台。在这个生态中，数据得以共通，体验得以无缝衔接，用户转换成本将大大提高。这正是资本市场愿意给予科技平台公司更高估值溢价的根本原因。

催化剂：

短期（3-6个月）： “凌波OS”技术品牌的正式发布，将引发市场对其技术壁垒和平台价值的重新评估。
中期（6-12个月）： 2025年年报将进一步验证新业务的高增长可持续性和盈利能力的提升。
长期（1-3年）： E-bike业务在欧美市场的持续渗透，以及服务机器人产品线的进一步拓宽，将打开公司更广阔的成长天花板。

4. 定量分析

4.1 估值方法论

我们选择采用分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）对九号公司进行估值。此乃评估九号公司此类多元化业务集团最公允、最精确的方法，原因如下：

业务异质性： 公司旗下各业务板块——从成熟但增长放缓的滑板车，到高速成长的电动两轮车，再到爆发式增长的机器人业务——处于完全不同的生命周期阶段。
增长与盈利能力迥异： 各业务的增长率（从-3%到+243%）和毛利率（从26%到53%）差异巨大 ^[1]。
估值逻辑根本不同： 对成熟业务适用稳健的估值乘数，而对高成长的新兴业务则需采用更能反映其未来潜力的成长性乘数。任何单一的估值方法（如整体P/E或P/S）都将扭曲公司的真实价值，掩盖其高增长业务的璀璨光芒。

SOTP方法能够独立、清晰地评估每个业务板块的价值，最终加总得到一个更接近公司内在价值的整体估值。

4.2 估值过程详解

4.2.1 智能短交通 - 电动滑板车及平衡车

业务核心数据： 2024年营业收入 33.81亿人民币，同比增长-3.07% ^[1]。
估值方法： 相对估值法（可比公司分析），选用市销率（P/S）作为核心乘数，因部分可比公司（如小牛电动）EBITDA为负。
可比公司与乘数选择： 主要对标业务模式和品牌定位相似的小牛电动（NIU, P/S 0.74x）^[2]。考虑到九号公司在该领域的强大品牌（Segway）和较高毛利率（33.32%），但受制于负增长现状，我们给予其 0.75x - 0.85x 的P/S估值区间。
估值计算：
- 估值下限: 33.81亿 * 0.75 = 25.36亿人民币
- 估值上限: 33.81亿 * 0.85 = 28.74亿人民币
本板块估值（取中值）：27.05 亿人民币

4.2.2 智能短交通 - 电动两轮车

业务核心数据： 2024年营业收入 72.11亿人民币，同比增长70.38% ^[10]。
估值方法： 相对估值法（可比公司分析），选用P/S乘数。
可比公司与乘数选择： 对标行业龙头雅迪控股（1585.HK, P/S 1.29x）^[5] 和定位相似的小牛电动（NIU, P/S 0.74x）^[2]。九号公司此业务增速远超所有同行，理应享有估值溢价。但其市场份额尚不及雅迪，因此我们审慎地给予其一个高于小牛、略低于雅迪的 1.0x - 1.2x P/S估值区间。
估值计算：
- 估值下限: 72.11亿 * 1.0 = 72.11亿人民币
- 估值上限: 72.11亿 * 1.2 = 86.53亿人民币
本板块估值（取中值）：79.32 亿人民币

4.2.3 智能短交通 - 全地形车

业务核心数据： 2024年营业收入 9.76亿人民币 ^[11]。
估值方法： 相对估值法（可比公司分析），选用P/S乘数。
可比公司与乘数选择： 对标全球动力运动巨头如Polaris Inc. (PII, P/S 0.46x) ^[12] 和 BRP Inc. (DOOO, P/S 0.76x) ^[13]。考虑到九号是该领域的新进入者，增长潜力大但品牌认知度尚在建立，我们选取核心可比公司P/S均值附近，给予 0.70x - 0.75x 的P/S估值区间。
估值计算：
- 估值下限: 9.76亿 * 0.70 = 6.83亿人民币
- 估值上限: 9.76亿 * 0.75 = 7.32亿人民币
本板块估值（取中值）：7.08 亿人民币

4.2.4 智能服务机器人及其他

业务核心数据： 2024年营业收入 9.8亿人民币，同比增长242.59%，毛利率高达52.58% ^[1]。
估值方法： 相对估值法（可比公司分析），选用P/S乘数，以反映其极高的成长性。
可比公司与乘数选择： 核心可比公司为A股的科沃斯（P/S 4.96x）^[21]、石头科技（P/S 7.25x）^[22] 和机器人（P/S 7.75x）^[20]。九号该业务的增速（+242.59%）和毛利率（52.58%）均显著优于可比公司。因此，给予其高于可比公司均值（约6.66x）的估值是合理的。我们审慎地选取 7.0x 作为其P/S估值乘数。
估值计算：
- 业务估值: 9.8亿 * 7.0 = 68.6亿人民币
本板块估值：68.60 亿人民币

5. 定性分析

定量估值告诉我们公司“值多少钱”，而定性分析则揭示了“为什么值这么多钱”以及未来的潜力所在。九号公司的价值，根植于其卓越的管理、深化的护城河以及被最新业绩验证的强劲增长动能。

管理层：清晰的愿景与被验证的执行力

九号公司的管理层是其最宝贵的资产之一。董事长高禄峰“造风口”的理念 ^[36] 与CEO王野“不竞争，打差异化”的战术 ^[37] 构成了公司战略的一体两面。他们不仅规划了从滑板车到电动两轮车，再到机器人的清晰发展路径，更重要的是，他们用成果证明了自己。2025年上半年的业绩爆发 ^[38] 并非偶然，而是长期战略布局和坚定执行的必然结果。这种已被验证的卓越执行力，是投资者信心的压舱石。

护城河：从品牌到“品牌+技术”的升维

九号公司的护城河正在变得前所未有的宽阔。

品牌护城河： 在海外，Segway是个人微出行的代名词；在国内，“九号”已与“智能”、“高端”强绑定，形成了强大的品牌溢价。
技术护城河（核心）： 这才是九号公司真正的“杀手锏”。它并非简单地堆砌功能，而是基于自研的电控、BMS和物联网技术，创造出“无感解锁”等极致的用户体验。即将发布的“凌波OS” ^[36], ^[38] 是其技术护城河的集大成者。它将把这些底层技术平台化，赋能所有产品线，构建一个统一的智能生态。这将创造出柔性的用户转换成本，是传统硬件厂商难以逾越的技术壁垒。机器人业务高达52.58%的毛利率 ^[1]，正是其技术价值最直接的货币化体现。

增长动能：被证实而非被预期

之前的市场可能还在怀疑九号公司新业务的可持续性，但2025年上半年的数据 ^[38] 已经给出了答案。电动两轮车和机器人业务的超高速增长，证明了公司已经成功点燃了新的增长引擎。这使得公司的增长故事从“预期”转变为“现实”，这种确定性的提升理应获得更高的估值溢价。

6. 最终估值汇总

估值防火墙:

业务板块	估值方法	核心数据 (2024收入)	估值乘数	板块估值 (人民币)
电动滑板车及平衡车	P/S	33.81亿	0.80x (中值)	27.05亿
电动两轮车	P/S	72.11亿	1.10x (中值)	79.32亿
全地形车	P/S	9.76亿	0.725x (中值)	7.08亿
智能服务机器人及其他	P/S	9.80亿	7.0x	68.60亿
SOTP基础估值合计				182.05亿

定性分析调整:

如前文定性分析所述，单纯基于2024年历史数据的SOTP估值，未能完全捕捉到公司在2025年展现出的加速增长态势、盈利能力的超预期提升以及“凌波OS”所代表的未来平台价值。这些强有力的正面催化剂，使得公司基本面发生了质变。因此，我们认为在SOTP基础估值之上，应给予 17.5% 的溢价（取定性分析建议的15%-20%上浮区间的中值），以反映其被验证的增长动能和深化的技术护城河。

定性分析溢价: 182.05亿 * 17.5% = 31.85亿人民币
最终目标估值: 182.05亿 + 31.85亿 = 213.90亿人民币

最终安全价格: 我们的分析表明，九号公司的公允价值约为213.90亿人民币。

7. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予九号公司 “增持” 评级。该公司正处在一个由硬件制造商向智能生态平台转型的关键时期，其核心增长引擎已被点燃，而市场估值尚未完全跟上其基本面的改善速度。

该投资机会适合具有成长型投资偏好、能够理解并认同其技术平台价值的投资者。建议的持有期限为 12-24个月，以完整捕捉其业绩持续释放和市场价值重估的过程。

风险声明:

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据进行分析，但我们不对其准确性或完整性做出任何保证。投资涉及风险，金融资产的价格可能上涨或下跌。过往表现不预示未来回报。本报告不构成任何形式的投资建议，投资者应基于自身的独立判断进行决策，并自行承担投资风险。宏观经济变化、行业竞争加剧、技术发展不及预期以及全球法规政策变动等，都可能对公司价值产生影响。

外部引用

由 Alphapilot WorthMind 生成