泡泡玛特国际集团有限公司 (9992.HK)：狂热的盛宴与脆弱的基石，一场关于增长、泡沫与价值的深刻博弈

日期: 2025-09-16 07:44 UTC

2. 公司基本盘与市场定位

泡泡玛特国际集团有限公司（以下简称“泡泡玛特”）已成功将自身定位为全球潮流文化娱乐市场的领军企业。其商业模式的核心是构建一个以IP为中心的、垂直整合的全产业链生态系统。该生态系统涵盖了从上游的IP孵化与艺术家发掘，到中游的产品设计、生产与供应链管理，再到下游的全渠道零售网络和品牌营销[1]。

业务模式与价值链：

泡泡玛特的价值链始于其核心竞争力——IP创造与运营。公司通过内部设计团队（PDCC）和签约外部艺术家，源源不断地创造出具有独特美学和情感价值的IP形象。这些IP随后被转化为以“盲盒”为主要载体的潮流玩具，通过一个多元化的渠道矩阵触达终端消费者。

渠道网络：

其渠道网络兼具广度与深度，主要包括：

• 线下零售店： 作为品牌形象展示和深度用户体验的核心场所，截至2021年底已拥有295家[1]。
• 机器人商店 (Roboshops)： 以其高度灵活性和较低的运营成本，渗透到商场、地铁站等高流量区域，截至2021年底已部署1,870台[1]。
• 线上渠道： 覆盖主流电商平台（如天猫、京东）、自有抽盒小程序“泡泡抽盒机”（Pop Draw），构建了强大的线上销售闭环[1]。
• 批发及其他： 通过与经销商合作，进一步扩大市场覆盖面。

市场定位与竞争格局：

泡泡玛特不仅是潮流玩具（Art Toy）这一细分赛道的开创者和绝对领导者，更在重新定义年轻一代的收藏文化和情感消费。它成功地将玩具从儿童消费品提升为承载设计、艺术和社交属性的成人收藏品。尽管面临来自传统玩具巨头和新兴设计品牌的竞争，但泡泡玛特凭借其先发优势、强大的品牌心智占有率、成熟的IP运营体系和广泛的渠道网络，构建了初步但仍需持续巩固的护城河。公司正积极推进全球化战略，计划在2025年底将海外门店数量提升至200家以上[2]，意图将其在中国市场验证成功的模式复制到全球。

3. 定量分析: 数字的冷静审视：泡沫之下的价值锚点

在当前狂热的市场情绪下，任何投资决策都必须回归到对公司内在价值的冷静测算。我们选择采用整体估值法（Holistic Valuation），而非分部加总法（SOTP），其核心原因在于泡泡玛特各业务板块（IP、产品、渠道）之间存在极强的协同效应和价值内化，且公司并未披露足以支撑分部估值的独立财务数据[3]。我们的定量分析框架以贴现现金流模型（DCF）为基石，旨在穿透短期业绩波动，探寻公司的长期内在价值；同时辅以相对估值法，以衡量当前市场情绪的溢价程度。

3.1 估值方法论

• 贴现现金流模型 (DCF): 这是我们评估泡泡玛特内在价值的核心工具。鉴于公司已进入盈利阶段，并展现出强劲的增长势头，DCF模型能够最好地捕捉其未来创造自由现金流的能力。我们构建了两种情景（基准情景与牛市情景）以覆盖不同的增长路径，并对关键假设进行了压力测试。
• 相对估值法 (Relative Valuation): 我们计算了当前股价所隐含的市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数。通过与行业历史水平和可比公司进行对比，该方法可以直观地揭示市场对泡泡玛特未来增长的预期达到了何种极端程度。

3.2 估值过程详解

我们的DCF模型以人民币（CNY）为计算本位币，并使用1.11的汇率（CNY/HKD）转换为港元。模型预测期为2025年至2029年，此后进入永续增长阶段。

核心假设:

• 折现率 (WACC): 考虑到公司净现金的财务状况以及高成长性带来的高股权成本，我们设定了10.0%的加权平均资本成本。
• 永续增长率 (g): 我们采用3.0%作为永续增长率，这是一个相对保守的假设，略高于全球主要经济体的长期通胀预期。
• 股本: 采用1,330,126,909股作为计算基数[4]。
• 税率: 采用25.0%的有效税率。
• 营收预测（关键驱动因素）:
  • 基准情景 (Management Baseline): 我们采纳了管理层给出的2025年200亿人民币的营收指引[2]。我们假设此后增长将逐步放缓，2026-2029年的营收增速分别为30.0%、22.3%、18.6%和16.0%。此路径模拟了公司从爆发式增长平稳过渡到成熟增长阶段。
  • 牛市情景 (Management Upside): 在此情景下，我们采纳了管理层乐观预期的上限，即2025年实现300亿人民币营收[2]。后续年份我们依然假设了极高的增长率，分别为30.0%、22.5%、18.0%和15.0%。这代表了公司能够持续创造“爆款”并成功实现全球扩张的理想情况。
• 利润率假设: 考虑到规模效应和市场竞争，我们假设营业利润率将从2024财年的35.7%[4]逐步回归正常化。基准情景下，2029年稳定在28.0%；牛市情景下，稳定在29.0%。

DCF估值计算:

1. 基准情景估值:

• 自由现金流预测 (FCF, in million CNY):
  • 2025E: 4,930
  • 2026E: 6,019
  • 2027E: 6,887
  • 2028E: 7,744
  • 2029E: 8,503
• 终值 (Terminal Value): 基于2029年FCF和3%的永续增长率，计算得出终值为125,114百万人民币。
• 企业价值 (Enterprise Value): 将预测期内的FCF和终值折现至当前时点，得到企业价值约为102,879百万人民币。
• 股权价值与每股价值: 加上2024年末的净现金5,144百万人民币[4]，得到股权价值为108,023百万人民币。除以总股本，得到每股内在价值为 81.25 CNY，约合 HKD 90.20。

2. 牛市情景估值:

• 自由现金流预测 (FCF, in million CNY):
  • 2025E: 7,621
  • 2026E: 9,323
  • 2027E: 10,694
  • 2028E: 11,787
  • 2029E: 13,105
• 终值 (Terminal Value): 计算得出终值为192,828百万人民币。
• 企业价值 (Enterprise Value): 折现后企业价值约为158,551百万人民币。
• 股权价值与每股价值: 加上净现金后，股权价值为163,695百万人民币。得到每股内在价值为 123.10 CNY，约合 HKD 136.65。

定量分析结论:

我们的DCF分析清晰地表明，即便在管理层指引的、极其乐观的牛市情景下，泡泡玛特的内在价值也仅为每股HKD 136.65。而其当前HKD 256.4的股价，较我们的牛市估值结果高出87.6%，较基准估值结果更是高出184.2%。

从相对估值的角度看，市场先生的定价更为激进。基于FY2024的财务数据[4]，当前股价对应的历史市盈率（PE TTM）高达139倍，企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）也达到了惊人的95倍。这些倍数远超全球消费品、IP授权乃至高增长科技公司的平均水平，清晰地印证了当前股价中包含了巨大的情绪溢价和投机成分。

4. 定性分析: 叙事的魔力与风险的暗流

数字揭示了价值与价格的巨大鸿沟，而定性分析则旨在探究这一鸿沟背后的深层原因——即市场所追捧的“增长叙事”以及该叙事之下潜藏的结构性风险。这部分是本报告的灵魂，解释了我们为何认为市场是错误的。

市场的“增长叙事”：为何狂热？

不可否认，泡泡玛特向市场讲述了一个极具吸引力的故事：

• 现象级爆款的创造能力： 2025年上半年，Labubu系列IP创造了48.1亿人民币的收入[2]，同比增长超过七倍。这证明了公司不仅能孵化IP，更能将其推向“现象级”的高度，这种爆发力是市场给予高估值的主要依据。
• 强大的品牌护城河与社群文化： 泡泡玛特已超越了单纯的玩具销售，成功构建了一个以收藏、交换、分享为核心的社群文化。这种基于情感认同和社交属性的品牌忠诚度，构成了其区别于普通消费品的核心壁垒。
• 全球化的宏大前景： 公司正在积极进行海外扩张，2025年上半年海外门店平均收入增长99.3%[2]，这为投资者描绘了一幅“中国迪士尼”走向世界的蓝图，打开了巨大的想象空间。
• 富有远见与执行力的管理层： 创始人王宁及其团队展现了对潮流文化的深刻理解和强大的战略执行力。其公开设定的200-300亿人民币的年度营收目标，进一步强化了市场对其高增长的信心。

叙事背后的风险：为何我们保持警惕？

然而，在这 captivating 的叙事之下，我们识别出多个被市场选择性忽视的重大风险，这些风险足以颠覆整个投资逻辑。

• 护城河的脆弱性：依赖持续创新的“流沙”壁垒
  我们的定性评分为4分（满分5分），承认其品牌和IP具有强大势能，但这座护城河并非坚不可摧。潮流文化的本质是快速迭代，消费者的偏好瞬息万变。与迪士尼等拥有数十年历史、跨越几代人情感记忆的经典IP不同，泡泡玛特的IP生命周期相对较短。其护城河的深度，完全取决于能否持续、高频地推出下一个“Labubu”。这是一种建立在创意和“命中率”之上的“流沙”式壁垒，其稳定性远低于技术专利或网络效应。
• 增长的可持续性：单一爆款依赖的“达摩克利斯之剑”
  我们将此项评为3分（中性），因为增长动力强劲但可持续性存疑。Labubu在2025年上半年贡献了总收入的约34.6%（48.1亿/138.8亿）。这种对单一IP的极端依赖，是公司基本面中最脆弱的一环。一旦Labubu的热度自然回落，而公司未能及时推出同等级别的替代品，其业绩将面临断崖式下跌的风险。历史已经无数次证明，依赖爆款驱动的商业模式（无论是游戏、电影还是消费品）都具有极高的波动性和不可预测性。市场目前显然是按“每个季度都有一个Labubu”的节奏在定价，这与商业现实严重不符。
• 财务与运营的“黑箱”：透明度不足
  我们对“渠道与客户结构”和“管理层与治理”的评分均为3分（中性），主要源于对信息透明度的担忧。尽管公司披露了整体的亮眼数据，但投资者无法获知关键的运营细节：
  • 分部利润： 各渠道（线下店、机器人商店、线上、批发）的真实盈利能力如何？
  • 单店经济模型： 新开门店的投资回报周期、同店销售增长率、坪效等核心指标均未披露。海外扩张的真实成本和盈利前景尚不明确。
  • 库存健康度： 在快速扩张和为爆款大量备货的背景下，库存周转情况和潜在的减值风险是巨大的未知数。
  • 现金流数据缺失： 在我们查阅的FMP数据源中，2024财年的经营现金流、自由现金流等关键项目显示为零[4]，这可能为数据抓取问题，但也反映了获取可靠、完整财务数据的挑战。这种透明度的缺失，使得对公司增长质量的评估变得极为困难，也为潜在的治理风险埋下伏笔。
• 估值风险：情绪的“钟摆”
  我们将“关键风险”和“市场情绪”的评分均定为2分（偏不利/风险较大）。如定量分析所示，泡泡玛特的估值已完全由情绪而非基本面主导。第三方机构Morningstar在2025年8月给出的公允价值仅为HK$144.00[5]，而当时股价已存在60%的溢价。这种巨大的估值泡沫意味着，股价对任何负面消息（如增长未达预期、利润率下滑、出现竞争性爆款等）都极其敏感。当情绪的钟摆从极度乐观摆向悲观时，股价的下跌将是剧烈且迅速的。

5. 最终估值汇总

我们的最终目标价整合了严谨的定量分析和深刻的定性洞察，旨在提供一个真正反映风险调整后价值的“防火墙”。

• 估值防火墙:
  • DCF内在价值 (基准情景): HKD 90.20
  • DCF内在价值 (牛市情景): HKD 136.65
  • 平均内在价值 (算术平均): HKD 113.425

我们认为，仅依赖DCF模型得出的内在价值，未能完全量化我们在定性分析中识别出的结构性风险。当前市场价格的巨大泡沫，以及对单一爆款的高度依赖，要求我们在估值中引入一个显性的“定性风险折让”。基于定性分析中对高风险（估值脆弱性、单品依赖、信息不透明）的评估，我们采纳了之前分析节点提出的60%的定性风险折让。

• 定性风险折让 (Qualitative Risk Discount): -60.0%
• 折让后内在价值: HKD 113.425 * (1 - 0.60) = HKD 45.37

• 最终目标价:
  HKD 45.37

这一目标价代表了我们认为在充分考虑了泡泡玛特商业模式的脆弱性和当前市场估值的极端性之后，一个更为公允和安全的价值水平。它与当前股价之间存在约82.3%的潜在下行空间。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们对泡泡玛特国际集团有限公司的投资评级为“卖出”（SELL）。

• 对于现有投资者： 我们强烈建议在当前高位获利了结。继续持有等同于参与一场击鼓传花的博弈，其下行风险远大于潜在的上行空间。增长叙事中最美好的部分可能已经反映在股价中。
• 对于潜在投资者： 我们坚决建议回避。在当前价位买入，无异于为市场的狂热情绪支付了过高的溢价。理性的投资者应耐心等待价格向内在价值的显著回归，并且公司在未来多个季度证明其“爆款”的可复制性以及提升财务透明度之后，再做重新评估。
• 适用投资者类型： 当前的泡泡玛特股票仅适合具有极高风险承受能力、专注于动量和市场情绪的短线交易者。对于任何以基本面为导向、注重价值和资本安全的长期投资者而言，这都是一个应极力规避的标的。

风险声明:

本报告基于公开可得信息，并通过我们认为可靠的方法进行分析和估值。然而，金融市场充满不确定性，未来公司的实际经营状况和股价表现可能与我们的预期存在重大差异。关键风险包括但不限于：公司成功推出新的爆款IP从而超预期增长、宏观经济环境变化、市场监管政策调整、以及消费者偏好的剧烈变动等。本报告仅为投资分析参考，不构成任何形式的投资要约或承诺，投资者据此操作，风险自负。在做出任何投资决策前，请咨询专业的财务顾问。

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外部引用:

1. FT.com, HKEX Company Profile, FMP Company Profile. (数据收集于 2025-09-16). 综合描述了公司的业务链、渠道和产品构成。
2. TipRanks, Technode, Caixin Global. (2025-08-21). 报道了泡泡玛特2025年上半年的财务业绩、管理层指引及Labubu的销售数据。链接: TipRanks, Technode, Caixin Global
3. FMP, Tavily Search. (数据收集于 2025-09-16). 搜索结果显示，未能找到按业务分部划分的详细收入和营业利润数据。
4. Financial Modeling Prep (FMP). (数据截至 FY2024). 提供了公司的年度财务报表数据，包括营收、利润、股本和资产负债表项目。
5. Morningstar. (数据截至 2025-08-20). 提供了分析师对泡泡玛特的公允价值评估。链接: Morningstar

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