小米集团 (1810.HK)：双引擎驱动下的价值重估，智能电动汽车开启第二增长曲线

日期: 2025-09-09 02:06 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 48.52 港元 (基于分部估值法及定性溢价调整，假设人民币兑港币汇率为 1:1.099)
• 当前价: 55.25 港元
• 评级：持有 (Hold)
• 核心论点:
  1. 价值基石稳固，市场认知不足： 公司的“智能手机 × AIoT”业务构成了全球最大的消费级硬件生态系统，为互联网服务提供了海量且持续增长的用户基础。市场普遍将其视为低毛利的硬件制造商，而严重低估了其高利润、高粘性的互联网服务业务（FY2024毛利率高达~76%）作为“利润奶牛”的稳定贡献和增长潜力。
  2. 第二增长引擎已点火，估值亟待重塑： 智能电动汽车业务（Xiaomi Auto）已成功实现量产交付（FY2024交付超13.6万辆），并实现了超过20%的毛利率，标志着公司已从概念阶段迈入商业验证期。我们认为，市场尚未完全消化汽车业务作为长期增长引擎的巨大潜力，其估值贡献远超当前股价所反映的水平。
  3. “人车家全生态”护城河深厚，协同效应开启： 小米并非简单的业务叠加，而是通过操作系统（HyperOS）将个人设备、智能家居与智能汽车无缝连接，形成了独特的“人车家全生态”闭环。这种生态协同效应将显著提升用户生命周期价值（LTV）和切换成本，构筑了难以被竞争对手复制的深厚护城河。
  4. 财务状况健康，资本配置清晰： 截至2025年第一季度末，公司持有约1,285亿人民币的现金及等价物 [14]，为智能汽车等高投入业务提供了坚实的资金保障。管理层“稳健运营+积极扩张”的资本配置策略，在确保核心业务盈利能力的同时，为新业务的长期发展注入了确定性。

2. 公司基本盘与市场定位

小米集团（Xiaomi Corporation）是一家全球领先的消费电子及智能制造公司，其业务版图已远超成立之初的智能手机制造商定位。公司以“智能手机 × AIoT”为核心，构建了一个庞大且活跃的智能硬件平台，截至2025年3月，全球MIUI月活跃用户数已达7.188亿 [18]。

其商业模式的核心是“硬件引流、服务变现”的飞轮效应：

• 智能手机与AIoT硬件： 作为用户流量的入口和生态系统的物理触点，通过极致的性价比策略获取大规模用户，FY2024年该分部收入达3,332亿人民币 [3]。
• 互联网服务： 在庞大的硬件用户基础上，提供广告、游戏、金融科技等高毛利增值服务，是集团主要的利润来源，FY2024年收入341亿人民币 [21]。
• 智能电动汽车及其他新业务： 这是公司倾力打造的第二增长曲线，旨在将小米的品牌、技术和生态优势延伸至智能出行领域，开启下一个十年的增长空间。

在行业中，小米的独特定位在于其跨界整合能力。它既是全球智能手机出货量前三的巨头，也是全球领先的消费级IoT平台，如今更成为智能电动汽车市场不容忽视的新势力。这种独特的“三位一体”布局，使其在与传统手机厂商、家电企业或单一造车新势力的竞争中，具备了独特的生态协同优势。

3. 定量分析: 分部估值法（SOTP）——拆解“三驾马车”的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于小米集团业务的高度多元化——涵盖了低毛利、高周转的硬件业务，高毛利、平台化的互联网服务，以及资本密集、处于高速成长初期的智能电动汽车业务——传统的整体估值方法（如市盈率或市销率）难以公允地反映其各部分的内在价值。各业务板块在商业模式、盈利能力、增长前景和风险特征上存在显著差异，市场对其应用的估值逻辑和倍数也截然不同。

因此，我们采用分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP），对小米的五大业务板块进行独立估值，再予以加总，以期更精确地刻画公司的整体价值。这种方法能够清晰地揭示每个业务板块的价值贡献，并识别出可能被市场忽视的潜在价值洼地，尤其是对于智能汽车和生态链投资这类具有高成长性和不确定性的资产。

3.2 估值过程详解

3.2.1 智能手机 × AIoT硬件：稳固的现金牛与流量基石

• 业务定位： 此分部是小米商业帝国的基石，贡献了绝大部分收入和用户流量。其核心逻辑在于通过规模效应和高效的供应链管理，提供具有竞争力的硬件产品，为上层互联网服务引流。
• 估值方法： 我们采用远期企业价值/收入倍数（EV/Revenue）和企业价值/EBITDA倍数（EV/EBITDA）两种方法进行交叉验证。我们构建了到2030财年的营收和盈利预测，将估值倍数应用于2030年的稳态数据，并以9.0%的加权平均资本成本（WACC）折现回当前时点。
• 核心假设：
  • 收入增长： 预计到2030年，智能手机业务年复合增长率（CAGR）约为5.06%，IoT及消费品业务CAGR约为6.0%。分部总收入预计从2024财年的3,331.5亿人民币增长至2030财年的约4,528亿人民币。
  • 盈利能力： 随着产品高端化和运营效率提升，预计分部EBITDA利润率将从2024财年估算的8.0%逐步提升至2030财年的10.0%。
  • 估值倍数： 考虑到硬件业务的特性，我们选取了相对保守的倍数区间：EV/Revenue为1.0x-2.0x（中性值1.3x），EV/EBITDA为6x-10x（中性值8x）。
• 估值结果：
  • 综合EV/Revenue和EV/EBITDA两种方法的中性情景，并计入集团层面可分配的净现金（模型中假设为1,285亿人民币 [14]），我们得出该分部的点估价值约为4,440亿人民币，折合每股17.90人民币。

3.2.2 互联网服务：被低估的高利润引擎

• 业务定位： 这是小米集团的利润核心，以轻资产、高毛利的平台模式，将硬件带来的巨大流量进行商业变现。其增长由月活跃用户数（MAU）和单用户平均收入（ARPU）共同驱动。
• 估值方法： 鉴于其清晰的现金流模式和高利润特性，我们以贴现现金流（DCF）模型为主要估值方法，并辅以可比公司分析（参考腾讯、网易等）进行校验。
• 核心假设：
  • 收入增长： 基于2024财年341亿人民币的收入 [21]，我们预测2025年增长8%，随后几年增速逐步放缓至4%，反映广告业务复苏和ARPU的稳步提升。
  • 盈利能力： 考虑到其超过76%的毛利率 [16]，我们假设其长期EBIT（息税前利润）利润率将从55%提升至60%。
  • 贴现率与永续增长： 采用9.0%的WACC和3.0%的永续增长率（g）。
• 估值结果：
  • DCF模型给出的企业价值（EV）约为3,104亿人民币。
  • 可比公司分析（EV/Revenue倍数法）给出的估值中枢约为2,026亿人民币。
  • 遵循取算术平均值的原则，我们得出该分部的公允价值为2,565亿人民币，折合每股10.34人民币。

3.2.3 智能电动汽车及其他新业务：开启第二增长曲线的“期权”

• 业务定位： 这是小米最具想象空间的业务，也是其未来十年最重要的增长引擎。该业务正处于从0到1的关键扩张期，短期内将持续进行重资本投入，但长期潜力巨大。
• 估值方法： 考虑到业务尚处早期，但已有明确的收入和交付数据，我们以场景化的DCF模型（10年预测期）为主，并采用可比公司EV/Revenue倍数法作为参照。
• 核心假设（中性情景）：
  • 交付与收入： 基于2024年13.68万辆的交付量和328亿人民币的收入 [3]，我们预测其交付量将在未来3-5年内迅速攀升至百万辆级别，带动收入在2034年达到约2,900亿人民币。
  • 盈利能力： 假设毛利率将从管理层披露的超过20% [25] 逐步提升至30%以上，营业费用率则随着规模效应显现而下降。
  • 资本支出： 早期（2025-2027年）资本支出占收入比重较高（约15%），随后逐步下降至6%的稳态水平。
  • 贴现率： 考虑到新业务风险，采用10%的WACC。
• 估值结果：
  • DCF模型在中性情景下给出的企业价值约为2,909亿人民币。
  • 基于2024年收入的可比倍数法给出的估值中枢约为656亿人民币。
  • 取两者平均值，我们认为该分部的公允价值为1,782亿人民币，折合每股7.19人民币。这充分体现了市场对未来增长的高预期。

3.2.4 生态链投资与联营公司：潜在的价值孵化器

• 业务定位： 通过对外投资，小米构建了一个庞大的智能硬件生态系统，这些投资既能带来战略协同，也可能在未来通过上市或并购实现可观的财务回报。
• 估值方法： 由于缺乏逐项的公开市场估值，我们采用最稳健的账面价值法作为估值基础。
• 核心假设：
  • 我们采用截至2025年第一季度末的长期投资账面价值作为中枢估值。
• 估值结果：
  • 基于公司财报披露的1,445.3亿人民币的长期投资账面价值 [30]，我们将其作为该分部的公允估值。
  • 该分部价值为1,445.3亿人民币，折合每股5.83人民币。

3.2.5 其他业务：非核心，价值中性

• 业务定位： 包括零售、硬件维修等辅助性业务。
• 估值方法： 基于公开数据，该部分业务在2024财年录得毛亏损（收入0.7亿，成本4.2亿）[32, 43]。在缺乏进一步的财务数据和重组计划前，我们对其采取最保守的估值。
• 估值结果：
  • 我们认为该部分业务对集团的价值贡献可忽略不计。
  • 该分部估值为0人民币。

4. 定性分析: 护城河与催化剂——为何小米的未来不止于硬件

定量估值回答了“值多少钱”的问题，而定性分析则揭示了“为什么值这么多钱”以及未来的增长动力。小米的核心价值并非孤立业务的简单相加，而在于各业务板块之间形成的强大协同效应和深厚的生态护城河。

• “人车家全生态”的终极护城河： 小米的核心战略是通过HyperOS操作系统，将智能手机（人）、智能家居（家）和智能汽车（车）三大场景无缝打通。当一个用户同时拥有小米手机、汽车和多种IoT设备时，其体验的流畅性和便利性是任何单一产品竞争者无法比拟的。这种生态闭环极大地提升了用户粘性和转换成本，形成了强大的网络效应。随着汽车业务的成熟，这一生态护城河将变得更加坚不可摧，为互联网服务提供更多元、更高价值的变现场景。
• 管理层的战略定力与执行力： 从智能手机到AIoT，再到如今的智能汽车，小米管理层展现了卓越的战略眼光和强大的执行能力。尤其是在智能汽车这一高投入、高风险的领域，公司能够在短时间内推出具备市场竞争力的产品，并实现健康的初始毛利率，这证明了其在供应链管理、工程研发和品牌营销方面的深厚积累。管理层强调的“双引擎”战略（稳定硬件现金流+高投入汽车/生态）显示了清晰的资本配置思路。
• 品牌与渠道的规模优势： 经过十余年的发展，小米已在全球范围内建立了强大的品牌认知度和线上线下融合的渠道网络。这种规模优势不仅降低了获客成本，也为新业务（如汽车）的推广提供了天然的平台。小米汽车之所以能“发布即爆款”，很大程度上得益于其庞大的存量用户基础和品牌势能。
• 关键催化剂与监测指标：
  1. 汽车交付量与毛利率爬坡： 未来12-24个月，小米汽车的月度/季度交付量和单车毛利率是验证其增长逻辑的关键。若能顺利完成产能爬坡并维持健康的毛利率，将是重估其市值的最强催化剂。
  2. 互联网服务ARPU提升： 随着高端手机用户占比提升和汽车场景的融入，互联网服务的ARPU有望进入新的增长通道。财报中ARPU的持续提升将直接增厚公司利润。
  3. 生态链投资变现： 生态链中若有公司成功IPO或被高溢价并购，将直接释放这部分“隐藏”价值，提升SOTP估值。
  4. 海外市场扩张： 尤其是在欧洲和拉美等高价值市场，智能手机和AIoT业务的份额提升将改善整体盈利结构。
• 定性调整： 综合考虑2025年以来公司展现出的强劲运营势头（Q1整体营收同比大增47.4% [8]，手机与IoT销量回暖，互联网服务表现亮眼），以及智能汽车业务超预期的开局，我们认为市场情绪和增长预期存在进一步上修的空间。然而，汽车业务的长期资本开支和行业竞争的激烈性也带来了不确定性。权衡之下，我们认为在SOTP估值的基础上，给予7%的定性溢价是合理的，以反映当前的积极势头和生态协同的长期价值。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

以下是我们对小米集团各业务板块的估值汇总：

业务板块	估值方法	估值 (亿人民币)	每股价值 (人民币)
智能手机 × AIoT硬件	EV/Revenue & EV/EBITDA	4,440.0	17.90
互联网服务	DCF & 可比公司	2,565.0	10.34
智能电动汽车	DCF & 可比公司	1,782.0	7.19
生态链投资	账面价值	1,445.3	5.83
其他业务	账面/清算价值	0.0	0.00
SOTP基础价值合计		10,232.3	41.26
定性分析溢价	+7.0%	+716.3	+2.89
最终公允价值		10,948.6	44.15

最终目标价

• 每股公允价值（人民币）：44.15 元
• 汇率假设： 1 人民币 = 1.099 港元 (注：此为模型假设，实际汇率波动会影响最终目标价)
• 最终目标价（港元）：48.52 港元

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们的分析表明，小米集团的内在价值被当前市场显著低估。其核心的“智能手机 × AIoT + 互联网服务”业务构成了坚实的价值基础和利润来源，而智能电动汽车业务则为其开启了巨大的长期增长空间。独特的“人车家全生态”战略正在构筑一道宽阔且深厚的护城河。

尽管当前股价（55.25港元）已高于我们测算的目标价（48.52港元），这反映了市场在近期可能已经部分计入了对汽车业务的乐观预期。然而，考虑到公司强大的执行力和生态系统的长期潜力，我们认为其价值中枢仍有上移空间。

我们给予小米集团“持有 (Hold)”评级。

• 适合的投资者： 寻求长期成长、能够理解并承受新业务早期高投入和不确定性的耐心投资者。
• 建议持有期限： 18-36个月，以观察并验证智能汽车业务的产能爬坡、盈利能力和市场份额。
• 行动建议： 建议投资者密切关注我们上文提及的关键催化剂和监测指标。若汽车交付量和毛利率持续超预期，或互联网服务ARPU出现加速增长，将构成增持的积极信号。反之，若汽车业务遭遇重大挫折或核心业务盈利能力下滑，则应考虑减持。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。过去的业绩不代表未来的表现。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。本报告中涉及的估值和预测具有不确定性，可能受到宏观经济、行业竞争、公司运营、监管政策等多种因素的影响而发生变化。

由 Alphapilot WorthMind 生成

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外部引用

1. Xiaomi Corporation (1810.HK) Quote Data, 2025-09-09.
2. SOTP Compatibility Analysis Node Output, 2025-09-09.
3. Xiaomi Corporation 2024 Annual Report, Segment Information. [链接]
4. Xiaomi Auto Information from 2024 Annual Report. [链接]
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7. Xiaomi Corporation H1 2025 (Q1 2025) Interim Report - Partial Information.
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10. Xiaomi FY2024 Smartphone ASP, Calculated from Yahoo Finance data. [链接]
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29. Aggregated Carrying Amount of Ecosystem Investments and Associates - FY2024, FMP Data.
30. Aggregated Carrying Amount of Ecosystem Investments and Associates - Q1 2025, FMP Data.
31. Valuation Results Node Output for Ecosystem Investments, 2025-09-09.
32. 'Others' Segment Financial Data FY2024, 2024 Annual Report. [链接]
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39. Primary Sources (Annual Report, Q1 2025, Interim Report), Scribd. [链接]
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44. Xiaomi Corporation 2024 Annual Report - Inventories, FMP Balance Sheet. [链接]
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