比亚迪股份有限公司 (002594.SZ)：垂直整合的全球巨擘，穿越资本支出风暴的价值重估之旅

日期: 2025-09-05 07:13 UTC

1. 核心观点与投资评级

• **目标价:** 120.00 CNY
• **当前价:** 107.26 CNY (截至 2025-09-05 07:13 UTC)
• **评级:** 增持 (Accumulate)
• **核心论点:**
  1. **价值洼地源于短期阵痛：** 市场过度关注比亚迪当前因大规模产能扩张导致的高额资本支出（CapEx）和阶段性的负自由现金流，而忽视了其为巩固长期龙头地位所构建的深厚壁垒。我们认为，当前的股价并未完全反映其在资本支出周期结束后，自由现金流（FCF）和盈利能力将迎来的结构性改善。
  2. **“整车+电池”垂直一体化的护城河无可比拟：** 比亚迪独特的商业模式，深度整合了动力电池的研发生产与整车制造，形成了强大的成本控制、供应链韧性和技术迭代优势。这种模式在全球汽车行业向电动化转型的浪潮中，构成了其他竞争对手难以复制的核心竞争力。
  3. **规模效应与技术领先的双重驱动：** 作为全球新能源汽车的销量领导者，比亚迪的规模效应正在持续释放，推动毛利率改善。同时，其在磷酸铁锂电池领域的深厚积累以及对钠离子等下一代电池技术的积极布局，有望在未来进一步巩固其成本和技术优势，打开新的利润增长空间。
  4. **明确的催化剂路径：** 我们预计，未来12-24个月内，随着新建产能逐步达产，资本支出强度见顶回落，公司的自由现金流将迎来关键拐点。这将成为市场对其进行价值重估（re-rating）的核心催化剂。

2. 公司基本盘与市场定位

比亚迪股份有限公司（以下简称“比亚迪”）是一家业务高度多元化的全球性高科技企业，其业务版图横跨汽车、可充电电池与光伏、手机部件及组装三大板块，并积极拓展城市轨道交通等新领域^[1]。公司的核心商业模式根植于其强大的垂直整合能力，尤其是在新能源汽车领域，比亚迪是全球少数同时掌握电池、电机、电控以及整车制造核心技术的企业之一。

• **汽车业务：** 作为公司营收的绝对主力，比亚迪提供覆盖从经济型到高端市场的全系列新能源乘用车（纯电及插电混动），以及商用车、大巴等。凭借其“王朝”与“海洋”两大产品系列，比亚迪在中国这一全球最大的新能源汽车市场占据着绝对的领导地位。
• **电池与储能业务：** 该板块不仅为比亚迪自身的汽车业务提供核心动力电池（尤其是成本优势显著的“刀片电池”），保障了供应链的稳定与成本控制，还积极对外供货，成为全球主要的动力电池供应商之一。
• **手机部件及组装业务：** 作为公司的传统优势业务，为全球领先的消费电子品牌提供精密结构件、组件和组装服务，贡献了稳定的现金流。

在激烈的市场竞争中，比亚迪的定位是“技术驱动的规模化领导者”。相较于特斯拉（Tesla）在软件生态和全球品牌上的优势，比亚迪的核心竞争力在于其卓越的工程制造能力、成本控制以及更贴近大众市场的产品矩阵。相较于传统车企，其在电动化转型上的先发优势和彻底性无可比拟。这种独特的市场定位，使其能够在享受行业增长红利的同时，有效抵御来自不同维度竞争对手的冲击。

3. 定量分析: 穿越迷雾，量化未来的现金流价值

3.1 估值方法论

针对比亚迪这样业务高度协同且处于高速扩张期的复杂实体，我们认为单一的、静态的估值方法（如市盈率P/E）难以捕捉其长期内在价值。分部加总估值法（SOTP）虽然在理论上可行，但由于比亚迪各业务间（尤其是电池与整车）存在大量的内部交易和价值协同，且公司当前并未披露足以支持独立估值的详尽分部财务数据，强行拆分可能导致协同价值的遗漏或重复计算。

因此，我们选择**整体估值（Holistic Valuation）**作为本次分析的核心框架，并以**折现现金流模型（DCF）**为主要估值工具。DCF模型能够穿透短期的盈利波动和高额的资本投资，聚焦于公司未来创造自由现金流的长期能力，这与我们判断比亚迪当前正处于“投资换未来”的关键阶段的逻辑高度契合。同时，我们辅以**相对估值法（Relative Valuation）**，特别是企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数，作为市场情绪和同业对标的交叉验证。

3.2 估值过程详解

我们的DCF模型基于对公司未来五年（2025-2029）的显性预测期以及之后的永续增长阶段的现金流折现。

（A）核心假设

1. **自由现金流（FCF）预测：** 这是模型的基石。我们注意到，由于2024年及2025年上半年公司处于资本支出的高峰期，其自由现金流受到显著压制，2025年上半年甚至录得负值^[2]。我们的模型充分考虑了这一短期现实，但核心假设是，随着产能扩张逐步完成，资本支出强度将从2026年开始显著下降，叠加规模效应带来的盈利能力提升，FCF将迎来强劲复苏。
   • 2025年预测FCF：考虑到上半年已为负值，但下半年经营活动有望改善，我们审慎地预测全年FCF为 **320.8亿人民币**。
   • 2026-2029年FCF增长路径：我们预测FCF将进入高速增长通道，从2026年的 **481.2亿人民币** 增长至2029年的 **760.9亿人民币**，增长率逐步由50%回落至10%。
2. **折现率（WACC）：** 加权平均资本成本（WACC）反映了投资于该公司的机会成本和风险。考虑到比亚迪稳健的净现金状况（截至2025年Q2，净现金约811.2亿人民币^[3]）和中国市场的股权风险溢价，我们设定基准WACC为 **9.5%**。该数值综合了无风险利率（3.2%）、股权风险溢价（6.0%）和公司特定的Beta值（1.05）。
3. **永续增长率（g）：** 我们采用 **3.0%** 作为永续增长率，这是一个相对保守的估计，与全球及中国长期的宏观经济增长预期保持一致。

（B）DCF计算过程

基于上述假设，我们的计算过程如下（单位：十亿人民币）：

• **显性期现金流现值（PV）：** 将2025年至2029年的预测FCF按9.5%的WACC折现至当前时点，合计现值为 **2,120亿人民币**。
  • PV (2025F): 292.9
  • PV (22026F): 401.4
  • PV (2027F): 459.0
  • PV (2028F): 481.7
  • PV (2029F): 484.5
• **终值（Terminal Value）现值：** 计算2029年之后的永续价值，并将其折现至当前时点。
  • TV at 2029 = [FCF_2029 * (1+g)] / (WACC - g) = [760.9 * (1+0.03)] / (0.095 - 0.03) ≈ **12,064.5**亿人民币
  • PV of TV ≈ **7,677**亿人民币
• **企业价值（EV）：** EV = 显性期PV + 终值PV = 2,120 + 7,677 = **9,797**亿人民币。
• **股权价值（Equity Value）：** 股权价值 = EV + 净现金 = 9,797 + 811.2 = **10,608.2**亿人民币。
• **每股公允价值：** 每股价值 = 股权价值 / 总股本 (88.3986亿股) = **120.00 CNY**。

（C）敏感性与情景分析

任何单一的估值结果都依赖于其背后的假设。为了更全面地评估风险与回报，我们进行了详尽的敏感性与情景分析。

• **敏感性矩阵（WACC vs. 永续增长率 g）：**

  下表展示了在不同WACC和g的组合下，比亚迪的每股公允价值（CNY）。基准情形（WACC=9.5%, g=3.0%）位于矩阵中心，价值为120.0 CNY。该矩阵清晰地揭示了估值对核心资本假设的弹性。例如，若市场风险偏好提升（WACC降至8.5%），目标价可升至141.2 CNY；反之，若资本成本上升（WACC升至11.0%），目标价则降至97.9 CNY。

  WACC ↓ \ g →	2.0%	**3.0% (基准)**	4.0%
  8.5%	123.8	141.2	183.0
  9.0%	115.1	129.6	149.9
  **9.5% (基准)**	107.7	**120.0**	136.7
  10.0%	100.9	111.5	125.5
  10.5%	95.2	104.3	116.1
  11.0%	90.0	97.9	108.0

• **情景分析：**
  • **乐观情景 (目标价: 170.00 CNY):** 在此情景下，比亚迪的海外市场扩张超预期，新技术（如钠离子电池）应用带来的成本下降和毛利率提升效果显著，资本支出高峰提前结束，FCF转换率大幅改善。此情景对应更低的WACC（8.5%）和更高的长期增长预期（3.5%-4.0%）。
  • **基准情景 (目标价: 120.00 CNY):** 即我们上述DCF模型的核心预测，代表了我们认为最可能发生的情况：公司按计划完成产能扩张，FCF在未来2-3年内恢复并稳健增长。
  • **悲观情景 (目标价: 90.00 CNY):** 行业竞争持续白热化，价格战侵蚀利润率；高额资本支出未能带来预期的回报，FCF恢复进程远慢于预期；或遭遇重大的供应链中断、地缘政治风险。此情景对应更高的WACC（11.0%）和更低的长期增长预期（2.0%）。

（D）相对估值交叉验证

• **EV/EBITDA****：** 基于2024财年的EBITDA（1,168.5亿人民币^[4]）和我们计算的企业价值（EV = 市值 + 净债务 = 9,483.4亿 - 811.2亿 = 8,672.2亿人民币），比亚迪当前的EV/EBITDA倍数约为 **7.42x**。这一水平显著低于部分同业，如吉利汽车（13.41x）和上汽集团（19.00x）^[5]。虽然由于业务结构和发展阶段不同，直接对比需保持谨慎，但这确实暗示了比亚迪的估值存在被市场低估的可能性。若市场情绪回暖，给予其10-12x的EV/EBITDA倍数，其估值亦有显著的修复空间。

4. 定性分析: 护城河、风险与未来的催化剂

定量分析给出了“值多少钱”的答案，而定性分析则要回答“为什么值这个价，以及未来的变数在哪里”。

（A）坚固的护城河：垂直整合与规模效应

比亚迪最核心的竞争优势在于其**独一无二的垂直整合能力**。从上游的电池原材料（部分布局）到电池包的研发制造，再到下游的整车设计与生产，比亚迪构建了一个高度闭环的生态系统。这一模式带来了三大无可比拟的优势：

1. **极致的成本控制：** 电池作为电动汽车成本占比最高的部件，自研自产使得比亚迪在成本端拥有巨大的话语权，尤其是在原材料价格剧烈波动时，其抵御风险的能力远超依赖外部采购的竞争对手。
2. **供应链的韧性与安全：** 在全球供应链频繁中断的背景下，核心部件的自主可控是保障稳定生产和交付的关键。
3. **快速的技术迭代：** 电池技术与整车平台的深度协同，使得新技术的应用和产品迭代速度更快，能够迅速响应市场需求变化。

与此同时，作为全球新能源汽车的销量冠军，其**巨大的规模效应**正在不断显现。这不仅摊薄了研发和生产成本，也为其带来了更强的采购议价能力和更广泛的品牌认知度。截至2025年第二季度，公司手握超过1117亿人民币的现金及等价物，且处于净现金状态^[2]，雄厚的资本实力为其抵御行业周期波动和持续进行技术投入提供了坚实的保障。

（B）当前的挑战：资本支出之痛与ESG短板

尽管前景广阔，但比亚迪当前面临的挑战同样不容忽视。

1. **资本支出的“双刃剑”：** 当前压制公司估值的最主要因素，正是其激进的产能扩张计划。2024年，公司的投资活动现金流净流出高达1,256.6亿人民币^[4]，2025年上半年资本支出依然维持高位^[2]。这种“重资产”的扩张模式在短期内严重侵蚀了自由现金流，引发了市场对其资本回报效率的担忧。投资比亚迪的核心，就是判断这场豪赌能否在未来转化为更高的市场份额和更强的盈利能力。
2. **ESG****（环境、社会与治理）的改进压力：** 第三方机构的评估报告指出，比亚迪在供应链脱碳，特别是上游钢、铝等原材料的绿色化方面进展缓慢，得分显著低于部分国际同行^[6]。在全球日益重视可持续发展的背景下，ESG表现的短板可能在未来影响其海外市场准入、机构投资者偏好以及潜在的碳关税成本，是公司必须正视的长期风险。
3. **竞争格局的白热化：** 虽然比亚迪目前在中国市场一骑绝尘，但来自特斯拉的品牌压力、传统车企巨头的加速转型以及层出不穷的“造车新势力”，使得整个行业的竞争烈度有增无减。价格战的阴霾始终笼罩，考验着比亚迪在维持市场份额和保证利润率之间的平衡能力。

（C）未来的催化剂：静待价值释放的关键节点

我们认为，驱动比亚迪股价进入下一轮上升周期的关键催化剂包括：

• **资本支出见顶与FCF转正（最重要的观察指标）：** 一旦季度财报显示资本支出绝对值和占收入比重出现趋势性下降，同时自由现金流恢复为正并持续改善，将是市场信心回归的最强信号。我们预计这一拐点可能出现在未来4-6个季度内。
• **电池技术的突破与应用：** 公司计划在2025年晚些时候推出搭载钠离子电池的车型^[6]。若该技术能成功实现规模化应用，将有望在成本端带来新一轮的革命性突破，进一步提升产品毛利率。
• **海外市场的成功扩张：** 比亚迪正在积极开拓欧洲、东南亚、拉美等海外市场。若能在这些市场成功复制其在国内的成功模式，将为公司打开第二增长曲线，并可能带来估值的“全球化”重估。

5. 最终估值汇总

• **估值防火墙:**
  • **主要估值方法（DCF）：** 基于我们对公司未来现金流的审慎预测，得出的内在价值为 **120.00 CNY/股**。
  • **定性分析调整：** 我们的定性分析结论是，公司的长期优势（垂直整合、规模）足以支撑其度过当前的资本支出阵痛期，而市场对短期负现金流的担忧已在当前股价中有所反映。因此，定性分析的结果是**确认并支持**我们DCF模型得出的120.00 CNY基准目标价，无需进行额外的上浮或下调。该目标价已隐含了对风险的考量和对未来潜力的预期。
  • **情景区间：** 我们的分析表明，合理的估值区间位于 **90.00 CNY（悲观）至 170.00 CNY（乐观）** 之间。
• **最终目标价:**

  **120.00 CNY**

6. 投资建议与风险提示

• **结论与行动建议:**

  我们给予比亚迪股份有限公司“**增持**”评级，设定未来12-18个月的目标价为 **120.00 CNY**，较当前股价有约 **11.9%** 的上行空间。

  该投资机会适合具有**中长期投资视野、能够承受短期股价波动**的投资者。我们建议在当前价位（107.26 CNY）附近分批建仓。投资的核心逻辑在于，以一个相对合理的价格，买入一家在全球最具活力的行业中拥有强大护城河的龙头企业，并耐心等待其资本支出周期见顶、盈利能力和现金流创造能力回归的价值释放时刻。

  建议密切跟踪的关键绩效指标（KPIs）包括：季度资本支出金额、自由现金流、整车毛利率、海外市场销量占比以及新电池技术的装车进展。

• **风险声明:**

  本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不对其准确性或完整性做出任何保证。本报告中的信息和观点仅供参考，不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应基于自身的独立判断进行决策，并自行承担投资风险。

由 Alphapilot WorthMind 生成

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外部引用

1. FMP, "BYD Company Limited Company Profile", 2025-09-05. https://financialmodelingprep.com
2. FMP, "BYD Company Limited Financial Statements", 2025-06-30. https://financialmodelingprep.com
3. FMP, "BYD Company Limited Market Data", 2025-09-05. https://financialmodelingprep.com
4. TipRanks / Investing.com, "BYD Company Limited Financials", 2024-12-31. https://www.tipranks.com/stocks/byddy/financials
5. FMP, "Comparable Companies Valuation Multiples", 2025-09-05. https://financialmodelingprep.com
6. leadthecharge.org, "BYD Scorecard 2025", 2025. https://leadthecharge.org/scorecards/byd/