汤臣倍健 (By-health Co., Ltd.) (300146.SZ)：阵痛后的价值重估，市场迷雾中的阿尔法机遇

日期: 2025-09-13 13:40 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 14.34 人民币/股
• 当前价: 12.12 人民币/股 (截至 2025-09-13 13:40 UTC)
• 评级：增持 (Accumulate)
• 核心论点:
  1. 价值深潜，市场反应过度： 市场似乎仍沉浸在公司2024年业绩大幅下滑的悲观情绪中，其当前约168.5亿人民币的企业价值（EV）未能充分反映2025年上半年已出现的经营性现金流与利润率的修复信号。我们认为，市场对短期阵痛的惩罚过度，忽视了公司基本盘的韧性。
  2. 分部价值（SOTP）揭示显著折价： 我们的分部加总估值模型显示，公司各业务板块的内在价值合计远超当前市值。特别是其庞大的金融投资组合与不动产价值，以及境外业务（Life-Space）的潜在复苏动能，共同构成了一个被市场低估的“资产负债表”。我们的模型测算，公司隐含的股东总价值约为220.5亿人民币，较当前市值存在显著的上行空间。
  3. 财务安全垫与战略调整空间： 公司拥有约20.3亿人民币的净现金储备，稳健的资产负债表为其提供了抵御行业周期波动的“安全垫”，并赋予管理层在渠道改革、品牌建设和潜在资本运作上更大的战略灵活性。
  4. 催化剂临近，价值释放可期： 未来6-12个月是验证公司复苏逻辑的关键窗口期。渠道库存的去化、主品牌销售的企稳回升、以及管理层对分部（尤其是境外LSG和投资组合）透明度的提升，都将成为驱动估值重估（Re-rating）的核心催化剂。

2. 公司基本盘与市场定位

汤臣倍健股份有限公司（By-health Co., Ltd.）是中国膳食补充剂（VDS）行业的龙头企业，自1995年成立以来，已构建起一个覆盖多品类、多品牌、全渠道的庞大商业版图。公司总部位于中国广州，业务遍及全球 [3]。

其核心业务围绕膳食补充剂的研发、生产和销售，产品矩阵覆盖增强免疫力（蛋白粉）、骨骼健康（“健力多”品牌氨糖产品）、女性健康、维生素矿物质等多个功能领域。公司旗下拥有主品牌“汤臣倍健”、关节护理品牌“健力多”、澳大利亚益生菌品牌“Life-Space”（LSG）等多个知名品牌 [1]。

在渠道布局上，汤臣倍健采取线上与线下并行的策略。线下渠道深耕多年，通过经销商网络覆盖了广泛的药店和商超终端；线上则积极布局天猫、京东、抖音等主流电商平台，以适应消费者购买习惯的变迁 [1]。尽管在2024年遭遇了全渠道的销售下滑，但其品牌认知度和渠道覆盖广度依然是其在国内市场竞争的核心壁垒。

3. 定量分析: 拨开迷雾：分部估值法（SOTP）揭示内在价值

3.1 估值方法论

考虑到汤臣倍健业务构成的多样性，我们判断采用整体估值法（如单一的DCF或可比公司法）难以公允地反映其真实价值。公司的业务可清晰地划分为四个具有不同增长前景、利润率、风险特征和资本结构的板块：

1. 核心国内膳食补充剂业务： 成熟的现金牛业务，但近期面临增长压力。
2. 国际及并购品牌业务（LSG）： 处于整合与复苏阶段，增长潜力和不确定性并存。
3. 投资与金融控股：： 庞大的非经营性资产，其价值应按公允价值或市场法单独计量。
4. 生产、地产及其他经营性资产： 重资产部分，其价值更适合用重置成本或收益法评估。

因此，我们选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP），对以上四个板块分别进行独立估值，最终加总得出公司整体的企业价值和股东价值。此方法能够更精细地捕捉各业务的独特价值，避免将不同性质的资产“一锅烩”，从而得出更接近其内在价值的结论。

3.2 估值过程详解

3.2.1 核心国内膳食补充剂业务 (Core domestic dietary supplements)

此板块是公司的基本盘和主要利润来源，我们主要采用自由现金流折现法（DCF）进行估值。

• 估值方法： 无杠杆自由现金流折现（Unlevered FCFF）。
• 关键假设：：
  • 收入增长： 基于2024年主品牌37.37亿人民币的收入基数 [1]，我们设定了三种情景。在基线情景中，我们预测2025年收入将经历-5%的短期下滑（反映渠道调整的持续影响），随后在2026-2029年逐步恢复至4%-5%的稳健增长。
  • 利润率： 考虑到渠道促销压力和成本控制，我们假设基线EBITDA利润率为18%，EBIT利润率为15%。
  • 折现率 (WACC)： 基于1.81%的无风险利率（中国10年期国债）[11]、6.0%的股权风险溢价（ERP）和1.0的Beta，我们估算出股权成本约为7.8%。考虑到公司净现金的资本结构，我们采用8.0%作为基准WACC。
  • 永续增长率 (g)： 设定为保守的2.0%，略高于长期通胀预期。
• 估值结果：
  • 在基线情景下，我们测算出核心国内业务的企业价值（EV）中枢为 76.0 亿人民币。
  • 该估值对应的隐含EV/EBITDA倍数约为11.3倍，处于消费品行业的合理区间，验证了我们DCF模型的稳健性。

3.2.2 国际及并购品牌业务 (International & acquired brands)

此板块以2018年收购的澳洲品牌Life-Space (LSG)为主体，其估值核心在于对海外市场复苏和整合协同效应的判断。我们同样采用DCF法。

• 估值方法： DCF。
• 关键假设：：
  • 收入增长： 以2024年境外业务收入11.39亿人民币为起点 [1]。鉴于2025年上半年LSG业务已出现13.46%的同比增长改善信号 [13]，我们基线预测2025年该板块收入增长10%，随后几年逐步放缓至4%-5%的稳定增长。
  • 利润率： 假设EBIT利润率将从18%逐步提升至21%，反映规模效应和运营效率的改善。
  • 折现率 (WACC)： 采用公司Beta 0.56 [23]、4.06%的无风险利率 [16] 和5.27%的ERP [16]，计算得出股权成本约为7.01%。我们采用7.0%作为该业务的基准WACC，略低于国内业务，以反映其潜在的地域多元化优势。
  • 永续增长率 (g)： 设定为3.0%，考虑到其在新兴市场的扩张潜力。
• 估值结果：
  • 我们测算出国际及并购品牌业务的企业价值（EV）中枢为 48.5 亿人民币。
  • 值得注意的是，由于缺乏该分部详细的历史财务数据，此估值存在较高的不确定性，但其体量已不容忽视。

3.2.3 投资与金融控股 (Investment & financial holdings)

该板块包括公司资产负债表上大量的短期交易性金融资产和长期股权投资，是典型的非经营性资产，我们采用市场法/公允价值法进行估值。

• 估值方法： 按公允价值/账面价值计量，对非流动性部分采用折现退出模型。
• 关键数据：： 截至2025年6月30日，公司短期投资约为23.94亿人民币，长期投资约为15.78亿人民币，合计账面价值44.31亿人民币 [2]。
• 估值逻辑：：
  • 短期投资 (23.94亿)： 流动性强，我们直接按其账面公允价值计量。
  • 长期投资 (15.78亿)： 由于缺乏投资标的的详细清单，我们做出保守假设：将其中60%视为可按市场公允价值计量的流动性资产，40%为非上市股权投资。对于非上市部分，我们采用一个为期3年、以10倍EV/EBITDA退出的模型，并以7.0%的折现率贴现回现值。
• 估值结果：
  • 经过上述调整，我们估算出投资与金融控股板块的公允价值约为 39.0 亿人民币。
  • 该估值略低于其账面价值，反映了我们对非流动性资产的折价处理。获取详细的投资组合清单将是未来精确估值的关键。

3.2.4 生产、地产及其他经营性资产 (Manufacturing, real estate & other operating assets)

此板块主要包括公司的生产基地、厂房、办公楼等不动产（PPE）。我们采用多种方法交叉验证其价值。

• 估值方法： 账面净值法、重置成本法和收益法（租金资本化）加权平均。
• 关键数据：： 截至2025年6月30日，公司固定资产净额为30.81亿人民币 [2]，在建工程为3.30亿人民币 [27]。
• 估值逻辑：：
  • 账面净值： 合计为34.11亿人民币，是保守的估值底线。
  • 重置成本： 考虑到近年建筑和设备成本的通胀，我们给予1.25倍的重置系数，估算重置成本约为42.64亿人民币。
  • 收益法： 假设这些资产能产生4.0%的年净租金回报率，并使用6.8%的资本化率（WACC），我们估算其收益价值约为35.03亿人民币。
  • 加权平均： 我们给予收益法50%的最高权重，账面净值法和重置成本法各25%的权重。
• 估值结果：
  • 通过加权平均，我们得出生产、地产及其他经营性资产的公允价值中枢为 36.7 亿人民币。

4. 定性分析: 护城河的侵蚀与修复：决定未来价值的关键变量

定量分析为我们描绘了汤臣倍健价值的“底”，而定性分析则旨在探究其价值的“顶”以及通往价值实现路径上的机遇与荆棘。公司的核心叙事围绕着其品牌与渠道护城河在经历短期严重侵蚀后，能否成功修复并拓宽。

品牌力：从“国民品牌”到“价值回归”的挑战

汤臣倍健的品牌认知度是其最宝贵的无形资产。然而，2024年主品牌收入同比锐减30.8% [1]，这一惊人的数字敲响了警钟。这表明，在激烈的市场竞争和渠道变革中，单纯的“知名度”已不足以支撑溢价和销量。电商平台的低价竞争、新兴品牌的精准营销，都在蚕食汤臣倍健的市场份额。

管理层提出的“强科技、强品牌”战略 [21]，正是应对这一挑战的核心举措。未来的关键看点在于：

• “强科技”能否落地： 公司能否通过研发创新，推出具有更高科技含量、更强功效证据、从而具备更高定价能力的“大单品”，摆脱同质化的价格战泥潭。
• “强品牌”如何重塑： 品牌故事需要从“大众熟知”升级为“专业信赖”。这需要公司在消费者教育、专业渠道沟通和数字化营销上进行更精准、更高效的投入。

渠道网络：阵痛中的重构与优化

2024年，线上线下渠道收入分别下滑25.4%和29.8%，经销商数量减少206家 [1]。这组数据揭示了公司渠道体系的深层次问题：对传统经销商的依赖过高，线上渠道的盈利模式尚待优化，以及渠道库存积压带来的巨大压力。

然而，阵痛也往往是变革的开始。2025年上半年的业绩修复 [12]，部分得益于渠道的调整。我们认为，渠道重构是决定公司未来1-2年业绩弹性的最关键变量：

• 线下提效： 对经销商网络的优化整合，短期虽有销量波动，但长期有助于提升渠道利润率和管控能力。
• 线上盈利： 公司需要平衡在抖音、快手等新兴流量平台的投入与产出，从追求GMV（商品交易总额）转向追求有质量的、可盈利的增长。私域流量的构建和精细化运营将是重中之重。

管理层与公司治理：透明度是解锁估值的钥匙

公司的管理层战略清晰，但执行效果和信息透明度是当前市场的核心关切点。

• 并购整合能力存疑： 对LSG的收购已历时数年，但其业绩表现持续波动，且公司未能提供该分部详细的盈利和现金流数据 [13], [18]，这使得外部投资者难以评估其真实价值和协同效应，从而在估值时给予了较高的不确定性折价。
• 投资组合成“黑箱”： 公司账面上高达44.3亿的金融投资，其具体的投资标的、公允价值变动和退出策略同样缺乏透明度 [24]。这部分庞大的资产在当前估值中几乎被市场忽略。

我们认为，提升信息披露的透明度，特别是主动披露LSG分部的运营数据和投资组合的详细情况，将是管理层能够迅速提升市场信心、缩小估值折价的最有效手段。

财务健康状况：压舱石与助推器

在所有的不确定性中，公司稳健的财务状况是最确定的优势。截至2025年中，公司持有约20.3亿人民币的净现金 [8]，几乎没有有息负债。这不仅意味着公司在行业下行周期中有极强的抗风险能力，更重要的是，它为公司的战略转型提供了充足的“弹药”。无论是用于产品研发、品牌建设，还是潜在的战略性回购或并购，这笔资金都是公司未来价值创造的坚实基础。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

以下是我们SOTP估值的汇总计算过程，清晰地展示了从各分部价值到最终目标价的推导路径：

估值项目	金额 (亿人民币)	备注
A. 经营性企业价值 (Operating EV)
核心国内膳食补充剂业务 EV	76.00	基于DCF模型基线情景
国际及并购品牌业务 EV	48.50	基于DCF模型基线情景
经营性EV合计	124.50
B. 调整项
加：净现金 (Net Cash)	20.27	截至2025-06-30 [8]
加：投资与金融控股价值	39.04	基于公允价值/市场法估值
加：生产、地产及其他经营性资产价值	36.70	基于多方法加权平均估值
C. SOTP隐含股东总价值 (Pre-Qualitative Adj.)	220.51	(A + B)
D. 定性分析调整
定性溢价 (Qualitative Premium)	+10%	基于对公司复苏潜力、财务稳健性和当前市场低估的综合判断，我们给予10%的估值溢价。
定性调整后股东总价值	242.56	(C * (1 + 10%))
E. 每股价值计算
流通股本 (Shares Outstanding)	16.917 亿股	[8]
最终目标价 (Target Price per Share)	14.34	(D / E)

最终安全价格:

综合以上定量与定性分析，我们得出汤臣倍健的目标价为 14.34 人民币/股。该价格较当前股价存在约18.3%的上行空间。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予汤臣倍健“增持”评级，目标价14.34元。

我们认为，汤臣倍健正处在一个关键的转折点。2024年的业绩低谷已经过去，2025年上半年的复苏迹象虽尚不稳固，但已清晰可见。当前市场价格反映了过度的悲观预期，而我们的SOTP分析揭示了公司被严重低估的资产价值。

此项投资适合具有价值投资倾向、能够承受短期业绩波动、并愿意持有12-18个月以等待价值释放的耐心投资者。我们建议投资者在当前价位附近逐步建仓，并密切关注未来2-3个季度的财报，以验证我们的复苏逻辑。

情景分析：

• 乐观情景 (+25%)： 若主品牌销量和利润率在未来两个季度内超预期恢复，且公司主动披露LSG和投资组合的利好信息，目标价有望上调至17.93元。
• 悲观情景 (-15%)： 若渠道改革失败导致收入持续下滑，或出现重大食品安全/监管问题，股价可能面临下行压力，回撤至12.19元附近。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何投资建议。证券市场存在固有风险，投资需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。本报告中包含的前瞻性陈述受多种风险和不确定性因素影响，实际结果可能与预测存在重大差异。