泡泡玛特 (09992.HK) 深度分析报告：全球化浪潮中的价值重估

报告日期： 2025年8月7日

分析师： AlphaPilot WorthMind

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核心投资论点与评级

我们认为，泡泡玛特正处在一个关键的价值跃迁拐点。市场对其认知正从一家“中国领先的潮流玩具公司”向“全球化的平台型IP品牌公司”深刻演变。其海外业务已展现出远超预期的增长爆发力与盈利能力，成为驱动公司价值重估的核心引擎。当前市场估值尚未完全体现其全球化战略的巨大潜力与长期价值。

基于我们对公司各业务板块的深度拆解与评估，我们测算出泡泡玛特的内在价值约为1064亿人民币，对应目标价83.6港元。我们首次覆盖泡泡玛特（09992.HK），并给予“强烈买入”评级。

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估值分析：分部加总法揭示真实价值

鉴于公司在中国大陆与海外市场截然不同的增长轨迹、市场成熟度与盈利模式，单一的整体估值方法已无法公允反映其真实价值。因此，我们采用分部加总的估值框架，对“中国大陆业务”和“港澳台及海外业务”两大核心板块进行独立评估，最终加总以得出公司整体的企业价值。

1. 中国大陆业务：稳固的价值基石

中国大陆作为泡泡玛特的基本盘，业务成熟，现金流稳健，是公司全球化扩张的坚实后盾。我们采用市盈率（P/E）法和现金流折现（DCF）法进行交叉验证。

A. 核心财务数据推算

根据公司2024年年报，我们首先需要推算出中国大陆业务的独立盈利数据。

• 公司整体经营利润 (EBIT):
  • 税前利润 = 调整后净利润 34亿人民币 / (1 - 有效税率 24.2%) ≈ 44.85亿人民币
  • EBIT = 税前利润 44.85亿 - 净利息收入 1.63亿 = 43.22亿人民币

  (数据来源: 泡泡玛特2024年年报)

• 海外业务经营利润:
  • 海外收入 50.66亿人民币 × 海外经营利润率 35.8% = 18.13亿人民币

  (数据来源: 泡泡玛特2024年年报, 国金证券研报)

• 中国大陆业务经营利润:
  • 公司整体EBIT 43.22亿 - 海外EBIT 18.13亿 = 25.09亿人民币
• 中国大陆业务估算净利润:
  • 25.09亿人民币 × (1 - 有效税率 24.2%) ≈ 19.02亿人民币

B. 估值方法与结果

• 方法一：市盈率（P/E）估值法

  考虑到泡泡玛特在中国大陆的品牌护城河、龙头地位和持续的IP创新能力，我们认为其应享有相对于传统消费品公司的估值溢价。参考日本IP巨头（如万代南梦宫，P/E 18-25x）及中国优质消费品牌（P/E 25-35x）的估值水平，我们给予其中国大陆业务一个审慎且合理的 25倍 P/E。

  • 估值计算： 估算净利润 19.02亿人民币 × 25倍 P/E = 475.5亿人民币
• 方法二：现金流折现（DCF）估值法

  此方法评估业务的内生长期价值。我们采用两阶段DCF模型，更能反映其未来几年的增长潜力。

  • 核心假设：
    • 税后净营业利润 (NOPAT): 19.02亿人民币 (EBIT * (1-税率))
    • 加权平均资本成本 (WACC): 10.0% (基于公司风险状况和市场环境的行业标准)
    • 高速增长期： 未来3年，年均增长15%
    • 永续增长率 (g): 3.5% (与中国长期宏观经济增速预期保持一致)
  • 估值结果： 经过两阶段模型测算，中国大陆业务的DCF估值约为 410.0亿人民币。

C. 中国大陆业务估值结论

两种主流方法得出的结果较为接近，相互印证。我们取两者算术平均值作为该业务板块的公允价值。

• 最终估值 = (P/E估值 475.5亿 + DCF估值 410.0亿) / 2 = 442.75亿人民币
• 我们将中国大陆业务的价值确定为 443亿人民币。

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2. 港澳台及海外业务：价值爆发的增长引擎

海外业务是泡泡玛特当前最激动人心的篇章，其增长速度和盈利能力已成为驱动公司价值的核心力量。我们同样采用现金流折现（DCF）法作为主要评估工具，并以市销率（P/S）可比公司分析法进行参照验证。

A. 现金流折现（DCF）估值法

DCF模型最能捕捉此业务板块的超高成长性。

• 核心假设：
  • 收入预测： 基于管理层“2025年海外收入翻倍”的指引及券商预测，我们设定了未来5年的高速增长路径。

  年份	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E
  增长率	100.0%	71.8%	38.6%	25.0%	15.0%
  收入(亿)	101.3	174.1	241.3	301.6	346.8

  (数据来源: 公司业绩会指引, 东兴证券研报)

  • 营业利润率 (EBIT Margin): 2024年已达35.8%。考虑到扩张初期的投入，我们审慎假设利润率从35.0%逐步稳定至32.0%。
  • 加权平均资本成本 (WACC): 11.04%。计算基于：无风险利率4.25% (美债收益率)，股权风险溢价5.5%，以及更能反映海外业务风险的Beta系数1.30。
  • 永续增长率 (g): 4.0%，反映全球市场的长期增长预期。
• 估值结果：

  通过将未来5年的自由现金流（FCFF）及永续价值折现，我们计算得出海外业务的企业价值（EV）为 735亿人民币。

B. 可比公司分析（CCA）估值法

我们选取全球可比公司，使用市销率（P/S）进行交叉验证。

• 可比公司： Games Workshop (GAW.L)，模式最相似，P/S为7.5x；Hasbro (HAS)，传统巨头，P/S为1.7x。
• 估值乘数选择： 泡泡玛特海外业务的增速远超所有可比公司，理应享有高溢价。我们认为基于其2025年预测收入，一个4.0x至6.0x的P/S乘数是合理的。
• 估值计算： 2025年预测收入101.3亿人民币 × (4.0x - 6.0x) = 405亿至608亿人民币。我们取此区间的中值 506.5亿人民币 作为CCA方法的估值结果。

C. 港澳台及海外业务估值结论

DCF方法更完整地捕捉了海外业务的超高速增长潜力，而CCA法则提供了一个相对保守的市场参照系。为获得一个平衡的视角，我们取两种方法结果的算术平均值。

• 最终估值 = (DCF估值 735亿 + CCA估值 506.5亿) / 2 = 620.75亿人民币
• 我们将港澳台及海外业务的价值确定为 621亿人民币。

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整体估值与目标价

1. 整体企业价值 (Enterprise Value):

• 中国大陆业务价值：443亿人民币
• 港澳台及海外业务价值：621亿人民币
• 合计企业价值 = 443 + 621 = 1064亿人民币

2. 目标价计算:

• 总市值 (HKD): 1064亿人民币 × 1.10 (汇率 HKD/RMB) ≈ 1170亿港元
• 总股本: 约14亿股
• 目标价 = 1170亿港元 / 14亿股 = 83.57港元
• 我们将目标价设定为 83.6港元。

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投资逻辑深度剖析：支撑估值的质地

我们的估值数字背后，是泡泡玛特坚实的商业质地和清晰的成长路径。

1. 护城河：IP、渠道、用户的价值飞轮

泡泡玛特的护城河并非单一维度，而是由三大支柱构建的复合体系：

• IP孵化引擎： 其核心壁垒是成熟的D&M（Designer & Manufacturer）体系，深度绑定全球艺术家，持续创造出MOLLY、SKULLPANDA等具有强情感连接的头部IP。这保证了IP供给的独特性与可持续性，使其成为潮流文化的创造者，而非简单的制造商。
• 全球DTC渠道网络： 公司在全球潮流高地（伦敦、东京、首尔）成功复制了“零售店+机器人商店+线上平台”的全渠道模式。线下门店是品牌圣殿，线上渠道高效转化，这种线上线下协同的DTC网络构成了强大的竞争壁垒，是品牌全球化的基础设施。
• 高粘性用户社群： “盲盒”只是入门的钩子，真正的用户粘性源于对IP故事和设计师的追随。通过“葩趣”等社区运营，形成了独特的社交货币和社群文化，构建了极高的情感壁垒和复购率。

2. 成长驱动力：全球化的“第二增长曲线”

• 海外扩张的戴维斯双击： 海外业务不仅收入爆发式增长（2024年增速375.2%），其经营利润率（35.8%）更首次超越国内，展现了惊人的盈利能力。这构成了典型的“戴维斯双击”情景——业绩增长与估值中枢双重提升。对比全球IP巨头，其海外市场份额仍有巨大提升空间，天花板极高。
• IP价值的纵深拓展： 公司正从“卖产品”向“卖体验、卖内容”进化。北京泡泡玛特城市乐园的落地是IP价值的里程碑式突破，未来在游戏、影视等领域的布局将持续打开IP的变现天花板和生命周期。
• 品类与客群破圈： MEGA COLLECTION等高端线（2024年收入16.8亿，同比+146%）成功吸引高净值收藏家，毛绒玩具等新品类（2024年收入28.3亿，同比+1289%）亦实现爆发，证明了公司跨品类、跨客群的强大运营能力。

3. 管理层：远见与执行力的完美结合

以创始人王宁为核心的管理团队，对潮流文化有深刻的洞察，对全球化战略有坚定的信念。无论是国内的精细化运营，还是海外市场的迅猛扩张，都体现了卓越的战略眼光和强大的组织执行力，这是公司持续成功的关键保障。

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投资建议与风险提示

投资建议：

我们认为，泡泡玛特正经历一场深刻的价值重估。其海外业务的成功验证了其商业模式的全球普适性，公司已迈入全新的增长阶段。

当前估值水平未能充分反映其作为全球性IP平台公司的长期价值。

我们首次覆盖泡泡玛特（09992.HK），给予“强烈买入”评级，12个月目标价为83.6港元。

潜在催化剂：

• 海外开店速度及单店销售额超预期。
• 新一代爆款IP成功推出，形成新的增长支柱。
• 泡泡玛特城市乐园运营数据亮眼，IP内容化战略取得突破。

风险提示：

• IP依赖与潮流易变风险： 公司业绩高度依赖核心IP热度，若未能持续孵化爆款IP，将面临增长压力。
• 全球化执行风险： 海外市场面临文化差异、地缘政治、供应链管理复杂性等挑战，高速扩张的执行存在不确定性。
• 宏观经济风险： 潮流玩具作为可选消费品，在全球经济下行周期中，需求可能受到抑制。
• 高增长预期压力： 我们的估值包含了对未来高增长的预期，若公司实际增速不及预期，将面临估值回调的风险。

由 AlphaPilot WorthMind 生成