阿里巴巴集团 (9988.HK)：AI重塑增长曲线，价值重估在即

日期: 2025-09-01 06:02 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 227.35 港元
• 当前价: 137.70 港元 (截至 2025-09-01 06:02 UTC)
• 评级: 增持 (Overweight)
• 核心论点:
  1. AI驱动的云业务价值重估： 市场严重低估了人工智能（AI）浪潮为阿里云带来的结构性增长机遇。最新季度数据显示，云业务收入同比加速增长26%，AI相关收入贡献已超20%^[1]，其盈利能力和增长前景足以支撑远高于当前隐含价值的估值，构成核心上行催化剂。
  2. 资本效率革命与价值释放： 管理层正从“规模扩张”转向“价值创造”，战略重心清晰。取消菜鸟IPO以聚焦核心业务^[2]，同时推进斑马智行（Banma）分拆上市^[3]，这一系列动作旨在优化资本配置，将资源集中于高回报的AI和核心电商，并通过分拆释放被低估资产的公允价值。
  3. 坚固的现金牛与安全边际： 核心的中国电商业务（淘宝与天猫集团）依然是强大的现金流引擎，FY2025贡献了高达1,962亿人民币的调整后EBITA^[4]。这为集团在新技术（如AI）上的高强度投资提供了坚实的财务基础，并为整体估值提供了强大的安全垫。
  4. 分部估值揭示显著折价： 我们采用分部加总（SOTP）估值法，对阿里巴巴旗下七大业务板块进行独立评估。结果显示，各分部价值之和远超公司当前市值，表明市场对这家结构复杂巨头的整体定价存在显著的“集团折价”（Conglomerate Discount），随着战略清晰化和资产价值释放，该折价有望收窄。

2. 公司基本盘与市场定位

阿里巴巴集团控股有限公司是一家全球领先的科技公司，其生态系统构建在商业、云计算、数字媒体娱乐和创新业务之上。公司最初以其在中国市场的电商平台——淘宝和天猫——而闻名，至今这仍是其最核心的利润来源。然而，经过二十余年的发展，阿里巴巴已演变为一个庞大的商业帝国，其业务触角延伸至多个领域：

• 中国商业 (China Commerce): 包括淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马等，构成了中国零售业的基石，拥有无与伦比的用户规模和商家网络。
• 国际商业 (International Commerce): 通过速卖通(AliExpress)、Lazada、Trendyol等平台，业务遍及东南亚、欧洲及其他新兴市场，是集团未来重要的增长引擎。
• 云智能 (Cloud Intelligence): 阿里云是中国最大、全球前三的公共云服务提供商，正凭借其在AI算力和大模型服务上的领先优势，迎来第二增长曲线。
• 菜鸟 (Cainiao): 领先的全球化智慧物流网络，为集团内外提供复杂的供应链和物流解决方案。
• 本地生活服务 (Local Consumer Services): 以“饿了么”和“高德”为核心，深度渗透到餐饮外卖、即时零售和地图导航等高频生活场景。
• 数字媒体与娱乐 (Digital Media & Entertainment): 包括优酷、阿里影业等，构成内容生态的重要一环。
• 创新业务及其他 (Innovation Initiatives & Others): 涵盖前瞻性技术投资和新业务孵化，如斑马智行等。

尽管面临宏观经济挑战和激烈的市场竞争，阿里巴巴凭借其深厚的护城河——包括强大的网络效应、海量的数据资产、领先的技术基础设施和广泛的品牌认知度——依然在中国乃至全球科技行业中占据着不可动摇的领导地位。

3. 定量分析: 解构巨头，探寻隐藏价值

3.1 估值方法论

鉴于阿里巴巴业务构成的多样性——各业务板块横跨电商、云计算、物流、本地服务等多个截然不同的行业，且处于不同的生命周期阶段（从成熟的现金牛到高速增长的亏损业务），采用单一的整体估值方法（如市盈率或整体DCF）将无法公允地反映其真实价值，并可能掩盖部分高增长业务的潜力。

因此，我们坚定地选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法允许我们：

1. 独立评估： 为每个业务板块选择最合适的估值模型（如为成熟的电商业务使用DCF，为高增长的云业务使用EV/Revenue和DCF，为本地生活等业务使用可比公司分析）。
2. 精准定价： 识别并量化每个分部的独特价值驱动因素、增长前景和风险状况。
3. 发现隐藏价值： 通过剥离各业务的内在价值，清晰地展示市场可能存在的“集团折价”，并为潜在的价值释放（如分拆）提供量化依据。

我们的SOTP分析将覆盖阿里巴巴全部七个业务分部，最终将各分部企业价值（Enterprise Value）加总，并调整集团层面的净现金与金融资产，从而得出总股权价值和每股目标价。

核心假设: 除非另有说明，所有人民币（RMB）到港元（HKD）的转换均采用 1 RMB = 1.10 HKD 的汇率。

3.2 估值过程详解

3.2.1 中国电商 (China Commerce) - 帝国的基石与现金牛

• 估值方法: 采用分部自由现金流折现（DCF）为主，并以可比公司EV/EBITDA乘数法进行交叉验证。该业务成熟稳定，现金流可预测性强，是DCF方法的理想应用对象。
• 关键假设:
  • 收入增长: 基于FY2025的4,498亿人民币收入，我们预测未来五年收入增长将从7%逐步放缓至4%，永续增长率为3%。此假设反映了中国消费市场的成熟化趋势以及公司在即时零售等领域的增量投入。
  • 利润率: 考虑到市场竞争和对用户体验的持续投资，调整后EBITA利润率将从FY2025的43.6%逐步稳定在38%的长期水平。
  • 资本支出与折现率: 资本支出（CapEx）占收入比率为6%，加权平均资本成本（WACC）设定为9.0%，反映了该业务的成熟性和较低风险。
• 估值结果:
  • 通过DCF模型，我们计算出中国电商业务的企业价值（EV）约为 2,264,000 百万人民币。
  • 该估值对应的隐含EV/调整后EBITA倍数约为11.54倍，与市场可比公司（如拼多多、美团）的中位数（约11.2倍）高度一致^[6]，验证了我们DCF结果的合理性。

3.2.2 国际商业 (International Commerce) - 新的增长地平线

• 估值方法: 采用10年期的DCF模型。鉴于该业务处于高增长和盈利能力改善的关键拐点，DCF能更好地捕捉其从亏损到盈利并最终实现规模化现金流的完整价值路径。
• 关键假设:
  • 收入增长: 基于FY2025的1,323亿人民币收入^[5]，我们预测其收入增长将从初期的20%逐步放缓，长期永续增长率为3%。此路径反映了其在新兴市场的快速扩张和逐步成熟的过程。
  • 利润率改善: 该业务在Q1 FY2026已接近盈亏平衡^[1]。我们模型假设其调整后EBITA利润率将从FY2026的0%逐步提升至成熟期的18%，体现显著的经营杠杆效应。
  • 折现率: 考虑到新兴市场的运营和汇率风险，我们采用相对较高的10.5%作为WACC。
• 估值结果:
  • 我们的DCF模型得出，国际商业分部的企业价值（EV）约为 312,000 百万人民币。
  • 该估值对应的隐含EV/FY2025收入倍数约为2.36倍，处于行业可比公司（如拼多多2.78倍，美团1.47倍^[6]）的合理区间内，反映了其高增长潜力。

3.2.3 阿里云 (Cloud Intelligence) - AI时代的价值核心

• 估值方法: 采用10年期DCF模型。云计算业务具有高成长性、高运营杠杆和持续资本投入的特点，DCF是评估其长期内在价值的最佳工具。
• 关键假设:
  • 收入增长: 基于Q1 FY2026惊人的26%同比增长^[1]，我们以其年化收入（约1,336亿人民币）为起点，预测未来五年增长率将从26%逐步放缓，永续增长率为3%。AI应用爆发是其核心增长驱动力。
  • 利润率扩张: 随着规模效应和高附加值AI服务的普及，我们预测调整后EBITA利润率将从当前的8.8%^[1] 逐步提升至20%的行业领先水平。
  • 资本支出: 考虑到数据中心和AI算力的前期高投入，我们假设Capex占收入比重将从初期的18%逐步下降至6%的稳定水平。WACC设定为9.5%。
• 估值结果:
  • DCF模型显示，阿里云的企业价值（EV）高达 608,000 百万人民币。
  • 这一估值意味着阿里云在集团总价值中的占比超过20%，凸显了其作为第二增长曲线的战略重要性。其隐含的EV/年化收入倍数约为4.55倍，符合市场对高增长、高利润潜力云业务的定价逻辑。

3.2.4 菜鸟 (Cainiao Logistics) - 聚焦协同的智慧物流网

• 估值方法: 采用5年期DCF模型。物流业务兼具成长性和资本密集型特征，DCF能够平衡其收入增长与持续投资对现金流的影响。
• 关键假设 (基线情景):
  • 收入增长: 基于FY2025的1,013亿人民币收入^[7]，预测未来五年温和增长，从8%降至4%，永续增长2%。
  • 利润率: 调整后EBITA利润率将从FY2025的0.3%^[8] 逐步改善至5.0%，反映效率提升和规模经济。
  • 资本支出与折现率: Capex占收入比重为4%，WACC为10%。
• 估值结果:
  • 在我们的基线情景下，菜鸟的企业价值（EV）约为 24,344 百万人民币。
  • 值得注意的是，该估值对利润率改善和资本开支效率高度敏感。在保守情景下，其价值可能接近于零，而在乐观情景下可超过1,000亿人民币。我们采用基线估值反映了其在取消IPO后^[2]，更侧重于与集团生态协同而非独立市场化定价的战略定位。

3.2.5 本地生活服务 (Local Consumer Services) - 竞争格局中的价值博弈

• 估值方法: 采用DCF与可比公司分析（EV/Revenue）相结合的加权平均法。DCF捕捉其盈利改善路径，而可比分析（主要对标美团）则反映了市场的现实定价。
• 关键假设:
  • DCF: 基于约631亿人民币的FY2025年化收入，我们预测其将从当前的小幅亏损逐步在FY2027年实现盈利，长期EBITA利润率稳定在8%。WACC为11%。
  • 可比分析: 参考美团核心本地商业的EV/Revenue倍数（约1.0-1.8倍^[6]）。
• 估值结果:
  • DCF模型给出的EV约为390亿人民币，而可比分析法则给出了630亿至1,140亿人民币的区间。
  • 考虑到市场对该赛道的定价权重更高，我们采用60%可比分析（取中位数）和40% DCF的权重，得出综合企业价值（EV）为 68,400 百万人民币。

3.2.6 数字媒体与娱乐 (Digital Media & Entertainment) - 减亏增效，价值修复

• 估值方法: 同样采用DCF与EV/Revenue可比分析的加权平均法。该业务盈利波动大，结合两种方法能更全面地评估其价值。
• 关键假设:
  • 收入与利润: 基于约221亿人民币的FY2025年化收入，我们预测其将实现温和增长，并随着优酷等业务的效率提升，EBITA利润率将从盈亏平衡逐步提升至8%。
  • 可比倍数: 考虑到其在集团内的非核心地位，我们采用相对保守的1.0-2.0倍EV/Revenue区间。
• 估值结果:
  • DCF模型给出的EV约为162亿人民币，可比分析（取1.5倍中位数）给出的EV约为332亿人民币。
  • 我们给予可比分析60%权重，DCF 40%权重，得出综合企业价值（EV）为 26,398 百万人民币。

3.2.7 创新业务及其他 (Innovation Initiatives & Others) - 孵化未来与资产货币化

• 估值方法: 采用SOTP方法，将该分部拆分为经营性业务和重要的股权投资（以斑马智行为例）。
• 关键假设 (基线情景):
  • 经营业务: 通过差额法估算其FY2025收入约为1,302亿人民币，并给予1.2倍的市销率（Equity/Revenue），反映其高成长和高不确定性。
  • 斑马智行: 假设其IPO后市值为100亿美元，阿里巴巴持有的约30%股权^[3] 价值约为30亿美元（约216亿人民币）。
• 估值结果:
  • 我们将经营性业务的价值（约1,563亿人民币）计入企业价值，而将斑马智行的股权价值（216亿人民币）视为一项金融资产，在后续步骤中单独加总。因此，该分部贡献的企业价值（EV）为 156,300 百万人民币。

4. 定性分析: 超越数字，重塑的战略与强化的护城河

定量估值揭示了阿里巴巴各业务板块的内在价值，但真正驱动未来股价表现的，是其背后的战略演变、护城河的动态变化以及市场叙事的重塑。我们认为，阿里巴巴正处在一个关键的转折点，其投资故事的核心正从“无边界扩张的帝国”转变为“聚焦核心、高效增长的价值创造者”。

4.1 管理层与战略：从“加法”到“减法”的智慧

过去一年，阿里巴巴新管理层的一系列决策清晰地传递了一个信号：公司正在进行一场深刻的“资本效率革命”。

• Cainiao IPO的“退”与“进”： 取消菜鸟的独立上市计划^[2]，并回购少数股东股权，这一决策在短期内看似放弃了一次融资机会，实则是战略上的巨大进步。它表明管理层认识到，在当前市场环境下，强行分拆无法实现菜鸟的公允价值，反而不如将其更紧密地整合回核心电商生态，强化履约体验这一核心护城河。这是一种“退”，是为了更好地“进”，将资本和精力聚焦于最具协同效应的环节。
• Banma分拆的“放”与“收”： 与菜鸟相反，推进斑马智行（汽车操作系统）的独立上市^[3]，则是精明的“减法”。此举将一个资本密集且与核心业务协同较弱的资产推向公开市场，不仅可以为其引入多元化的融资渠道，减轻集团的投资负担，更重要的是，它能将一项“隐藏”在庞大财报中的资产进行市场化定价，从而“释放”其公允价值。阿里持股比例的下降，是一种“放手”，是为了“收获”更清晰的集团业务焦点和潜在的投资回报。

• 网络效应（依旧强大）： 淘宝和天猫的用户与商家生态系统依然是中国商业领域最深的护城河。尽管面临竞争，但其庞大的规模所形成的网络效应难以被轻易颠覆。
• 数据与AI（核心增量）： 这是阿里巴巴未来价值增长的核心看点。公司拥有中国最庞大、最丰富的消费者行为数据。过去，这些数据通过推荐算法提升了电商的货币化效率。现在，随着阿里云强大的AI算力和大模型的加持，一个“数据飞轮2.0”正在形成：海量数据训练出更智能的模型，更智能的模型提供更精准的电商推荐、更高效的广告投放和更强大的企业级AI服务，从而吸引更多用户和商家，产生更多数据。Q1 FY2026阿里云AI相关收入占比超过20%[1] 便是这一飞轮开始加速转动的明确信号。这条“数据+AI”的护城河，不仅能提升现有业务的盈利能力，更是在为未来的商业模式创新构筑难以逾越的壁垒。
• 技术基础设施（资本密集）： 阿里云在亚太地区领先的基础设施布局是其长期竞争优势。AI时代的到来，对算力的需求呈指数级增长，这使得已经建立起规模优势的头部云厂商护城河变得更宽。虽然这意味着短期内巨大的资本开支（集团FY2025 Capex高达860亿人民币^[9]），但这正是构建未来竞争优势的必要投入。一旦跨越投入高峰期，其规模效应和高客户粘性将带来丰厚的长期回报。

4.3 SWOT分析：机遇与挑战并存

• 优势 (Strengths):
  • 核心电商业务无与伦比的盈利能力和现金流。
  • 阿里云在AI浪潮中的技术和市场领导地位。
  • 庞大的生态系统和数据资产。
  • 管理层聚焦价值创造的清晰战略。
• 劣势 (Weaknesses):
  • 为AI和云计算进行的高额资本支出，短期内压制自由现金流。
  • 部分非核心业务（如数字媒体）盈利能力依然较弱。
  • 庞大的组织结构可能导致效率损耗和对市场变化反应迟缓。
• 机会 (Opportunities):
  • AI货币化： AI服务推动阿里云利润率从目前的个位数提升至15-20%的行业成熟水平，将带来巨大的价值重估空间。
  • 价值释放： 斑马智行等非核心资产的成功分拆，将直接为股东创造价值。
  • 国际业务增长： 国际电商业务亏损收窄，有望成为新的增长和利润贡献点。
• 威胁 (Threats):
  • 激烈竞争： 在电商、本地生活、云计算等所有核心领域均面临来自拼多多、美团、腾讯、字节跳动等强大对手的激烈竞争。
  • 宏观经济不确定性： 中国宏观经济的复苏力度直接影响消费者支出和企业IT预算，从而影响电商和云业务的增长。
  • 监管环境： 尽管近期有所缓和，但针对平台经济的监管政策仍是长期存在的潜在风险。

4.4 定性结论：为何目标价应有10%的溢价

综合以上定性分析，我们认为市场尚未完全消化阿里巴巴战略转型和AI潜力所带来的积极变化。当前的股价更多地反映了对其规模的认知和对过去风险的担忧，而未充分计入未来的价值增量。因此，在我们通过SOTP计算得出的内在价值基础上，给予10%的定性溢价是合理且必要的。

这10%的溢价主要基于以下逻辑：

1. AI期权价值 (6-8%贡献): 我们的DCF模型虽然已经假设了云业务的加速增长和利润率改善，但仍可能低估了AI应用的爆发性和其对整个阿里生态（尤其是电商广告ROI）的赋能效应。这部分难以精确量化的“AI期权价值”值得一个额外的估值溢价。
2. 资本效率提升的重估 (2-4%贡献): 市场通常会为战略更清晰、资本配置更高效的公司给予更高的估值倍数。随着管理层持续推进价值释放计划（如更多非核心资产的处置），公司的ROIC有望提升，从而带动整体估值的系统性上移。

因此，这10%不仅是对未来的乐观预期，更是对公司正在发生的积极质变的价值肯定。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务分部的企业价值（EV）进行汇总，并加上集团层面的净现金及其他金融资产，以得出最终的股权价值。

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参考文献

1. 最新季度数据显示，云业务收入同比加速增长26%，AI相关收入贡献已超20%；该业务在Q1 FY2026已接近盈亏平衡；基于Q1 FY2026惊人的26%同比增长；调整后EBITA利润率将从当前的8.8%；Q1 FY2026阿里云AI相关收入占比超过20%。 (来源: 公司财报)
2. 取消菜鸟IPO以聚焦核心业务；取消菜鸟的独立上市计划。 (来源: 公司公告)
3. 同时推进斑马智行（Banma）分拆上市；推进斑马智行（汽车操作系统）的独立上市；阿里巴巴持有的约30%股权。 (来源: 公司公告)
4. 核心的中国电商业务（淘宝与天猫集团）依然是强大的现金流引擎，FY2025贡献了高达1,962亿人民币的调整后EBITA。 (来源: 公司财报)
5. 基于FY2025的1,323亿人民币收入。 (来源: 公司财报)
6. 与市场可比公司（如拼多多、美团）的中位数（约11.2倍）高度一致；处于行业可比公司（如拼多多2.78倍，美团1.47倍）的合理区间内；参考美团核心本地商业的EV/Revenue倍数（约1.0-1.8倍）。 (来源: 市场数据与分析)
7. 基于FY2025的1,013亿人民币收入。 (来源: 公司财报)
8. 调整后EBITA利润率将从FY2025的0.3%。 (来源: 公司财报)
9. 集团FY2025 Capex高达860亿人民币。 (来源: 公司财报)