East Buy Holding Limited (1797.HK)：转型迷雾中的电商新贵，估值泡沫与治理阴影下的价值重估

日期: 2025-09-19 06:31 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: HKD 18.77
当前价: HKD 25.12 (截至 2025-09-19 06:31 UTC)
评级: 减持 (Reduce)
核心论点:
1. 转型阵痛与业绩波动： East Buy 成功从在线教育转型为直播电商，并在2024财年实现了令人瞩目的收入增长。然而，最新的半年度数据显示收入出现环比下滑和净亏损，叠加为负的经营现金流，揭示了其商业模式在盈利稳定性与可持续性方面面临的严峻挑战。
2. 估值溢价脱离基本面： 尽管当前股价已从高点回落，但其市盈率（PE）、市销率（PS）等关键估值指标仍显著高于业务模式更成熟、规模效应更强的可比电商巨头。我们的量化模型显示，基于同行的基准目标价为HKD 20.86，已低于当前市价。
3. 治理与运营风险构成实质性折价： 公司治理层面存在显著的关联交易疑虑，特别是2024年的一项资产处置中，大部分收益被分配给关联个人，这严重削弱了投资者信心。此外，对头部主播的依赖、私有品牌食品供应链的品控风险以及日趋收紧的行业监管，共同构成了一个必须在估值中予以体现的风险矩阵。
4. 综合评估下的价值重估： 结合量化模型与对上述定性风险的审慎评估，我们认为市场尚未完全消化其内在的治理与运营风险。在基准估值上应用10%的风险折价后，我们得出12个月目标价为HKD 18.77，较当前股价存在约25.3%的下行空间，因此我们首次覆盖并给予“减持”评级。

2. 公司基本盘与市场定位

East Buy Holding Limited（前身为新东方在线，Koolearn Technology Holding Limited）在经历了中国教育行业的颠覆性监管变革后，于2023年果断地执行了彻底的战略转型，从一家领先的在线教育服务商，重塑为一家以“私有品牌产品与多平台直播电商”为核心的新消费公司。

核心商业模式

公司的现行业务模式围绕两大支柱构建：

私有品牌（Private Label）： 深度介入供应链，开发并销售自有品牌的商品，主要聚焦于农产品、食品及日用消费品。此举旨在通过差异化产品提升毛利率和用户复购率。根据公司财报披露，截至2024年11月30日，其供应链与产品团队已达852人，显示了公司在此领域的战略投入 ^[2]。
多平台直播电商： East Buy 并未将流量来源局限于单一平台，而是采取了在抖音、淘宝以及自有APP等多渠道并行直播带货的策略。这种多元化布局旨在分散平台政策风险，并最大化触达不同消费群体。其标志性的知识型带货风格在初期为其赢得了大量忠实用户和品牌声誉。

市场竞争格局

East Buy 置身于一个竞争异常激烈的赛道。其竞争对手不仅包括阿里巴巴（9988.HK）、美团（3690.HK）等拥有强大生态系统和流量优势的平台巨头，还包括无数垂直领域的直播电商团队和新兴消费品牌。East Buy 的相对优势在于其早期建立的品牌认知度和文化属性，以及快速搭建的私有品牌供应链。然而，其在流量成本、议价能力和整体规模上与行业巨头相比仍存在巨大差距。此外，业务对头部主播个人IP的依赖性，以及历史上出现的舆论风波，也暴露了其商业模式的脆弱性。

3. 定量分析: 估值在云端，现实在地面

3.1 估值方法论

鉴于East Buy当前的业务高度整合，其内容创作（直播）、供应链管理、私有品牌开发和会员体系之间形成了紧密的协同效应，难以进行独立的、有意义的拆分估值。公司的财务报告也已将“私有品牌产品与直播电商”作为一个整体的持续经营分部进行披露。因此，采用整体估值法（Holistic Valuation）是当前最为审慎和公允的选择，而非分部加总法（SOTP）。

我们选择相对估值法作为核心的量化工具，通过对比港股上市的、具有平台电商、即时零售或社交电商属性的可比公司，来评估市场对这类商业模式的定价区间。我们选取了市盈率（PE）、市销率（PS）和市净率（PB）三个关键指标，并赋予不同权重，以构建一个更稳健的估值模型。

3.2 估值过程详解

第一步：可比公司筛选

我们选取了以下四家在香港联交所上市的公司作为可比样本，它们在商业模式上与East Buy具有一定的可比性，尽管在规模和盈利能力上存在显著差异，但其估值倍数能有效反映市场对平台型及零售业务的整体情绪：

阿里巴巴 (9988.HK): 中国电商及直播生态的绝对领导者。
美团 (3690.HK): 本地服务与即时零售的巨头，其平台属性可作为参考。
快手科技 (1024.HK): 以短视频和直播为核心的平台，与East Buy的流量获取方式高度相关。
哔哩哔哩 (9868.HK): 虽以内容社区为主，但其电商和直播业务具有可比性，其估值反映了市场对内容驱动型商业模式的看法。

第二步：关键财务数据与假设

财务数据来源： 本报告所引用的East Buy财务数据主要基于Financial Modeling Prep (FMP)提供的TTM（截至最近十二个月）数据，并与香港交易所（HKEX）发布的官方公告进行了交叉验证。
- 每股收益 (EPS TTM): CNY 1.331
- 每股收入 (Revenue Per Share TTM): CNY 5.733
- 每股账面价值 (Book Value Per Share TTM): CNY 4.793
货币换算假设： East Buy的财报以人民币（CNY）计价，为与港股市场价格（HKD）对齐，我们采用 1 HKD = 0.90 CNY (或 1 CNY = 1.111 HKD) 的固定汇率进行换算。此假设对最终估值结果有线性影响。
- 换算后每股收益 (EPS TTM): HKD 1.479
- 换算后每股收入 (Revenue Per Share TTM): HKD 6.370
- 换算后每股账面价值 (Book Value Per Share TTM): HKD 5.326

第三步：同行估值倍数分析

我们提取了可比公司的TTM估值倍数，并计算其均值与中位数作为参考基准（PE计算中已剔除负值样本9868.HK）：

指标	1024.HK	9988.HK	9868.HK	3690.HK	平均值	中位数
PE	18.24x	18.47x	N/A	20.23x	18.98x	18.47x
PS	2.20x	2.81x	2.42x	1.63x	2.26x	2.31x
PB	4.16x	2.67x	4.82x	3.24x	3.72x	3.70x

第四步：目标价计算

我们使用同行估值倍数的均值和中位数，分别乘以East Buy的每股财务指标，得出三个估值方法下的目标价区间。

PE估值法:
- 目标价 (基于中位数PE 18.47x) = 18.47 * 1.479 = HKD 27.32
- 目标价 (基于平均值PE 18.98x) = 18.98 * 1.479 = HKD 28.07
- PE法中点价: HKD 27.70
PS估值法:
- 目标价 (基于平均值PS 2.26x) = 2.26 * 6.370 = HKD 14.40
- 目标价 (基于中位数PS 2.31x) = 2.31 * 6.370 = HKD 14.71
- PS法中点价: HKD 14.56
PB估值法:
- 目标价 (基于中位数PB 3.70x) = 3.70 * 5.326 = HKD 19.71
- 目标价 (基于平均值PB 3.72x) = 3.72 * 5.326 = HKD 19.81
- PB法中点价: HKD 19.76

第五步：加权综合目标价（基准情形）

考虑到East Buy的盈利尚不稳定，我们给予PE和PS法更高的权重，而PB法作为辅助。

权重设定: PE (40%), PS (40%), PB (20%)
加权综合目标价 = (27.70 * 40%) + (14.56 * 40%) + (19.76 * 20%) = HKD 20.86

这个HKD 20.86是我们纯粹基于量化模型得出的12个月基准目标价。

第六步：情景分析

为评估不同经营状况下的潜在股价范围，我们设立了乐观、基准和悲观三种情景：

乐观情景 (目标价: HKD 36.00):
- 假设: 业绩超预期增长（营收与EPS增长40%），私有品牌爆款频出，市场情绪回暖，给予更高的估值倍数（PE 22x, PS 3.5x）。
- 含义: 公司成功克服当前挑战，盈利能力和增长确定性得到市场高度认可。
基准情景 (目标价: HKD 20.86):
- 假设: 业绩维持当前TTM水平，估值倍数与同行均值/中位数持平。
- 含义: 公司经营状况平稳，但未出现足以改变市场预期的重大催化剂。
悲观情景 (目标价: HKD 9.96):
- 假设: 竞争加剧，营收下滑30%，利润率受挤压导致EPS下滑40%，市场风险偏好下降，估值倍数被压缩（PE 12x, PS 2.0x）。
- 含义: 公司遭遇重大运营挫折（如食品安全事件）、核心主播流失或行业监管收紧，导致基本面和市场信心双双恶化。

4. 定性分析: 华丽外袍下的治理与运营隐忧

定量分析为我们提供了一个价值的锚点，但East Buy的故事远比数字复杂。定性层面的深入剖析揭示了多个足以侵蚀公司长期价值的风险因素，这也是我们认为其当前股价被高估的核心原因。

1. 治理红旗：关联交易与利益输送疑云

公司治理是评估一家公司长期投资价值的基石。East Buy在这一方面存在一个不容忽视的重大瑕疵。根据公司于2024年7月25日发布的资产处置公告，一项交易产生的约1.41亿人民币未审计净利润中，高达1.29亿人民币可被分配给公司的一位关键管理层成员（公告中称为“Mr. Dong”）^[1]。

这种将公司资产处置的绝大部分收益直接分配给个人的安排，引发了关于利益输送和是否损害了中小股东利益的严重质疑。尽管公司可能在程序上遵循了相关规定，但此举无疑向市场传递了一个负面信号：即控股股东或核心管理层的利益可能被置于公司整体和外部股东利益之上。这种治理结构上的缺陷，理应在估值中获得一个永久性的折价，直到公司通过实际行动（如建立更透明、独立的关联交易审核机制）来重建市场信任。

2. 运营的“阿喀琉斯之踵”：业绩波动与主播依赖

East Buy的转型故事虽然引人入胜，但其运营的稳定性却屡受考验。公司在2025年1月21日发布的中期财务数据显示，截至2024年11月30日的六个月内，其核心的私有品牌与直播电商业务收入同比下降了9.3% ^[2]。这表明，在经历了初期的爆发式增长后，公司维持增长势头面临巨大压力。

业绩的波动性根植于其商业模式的几个内在风险：

对头部主播的过度依赖： 公司的品牌和流量在很大程度上与少数核心主播的个人IP深度绑定。历史上，与主播相关的舆论风波已多次对公司股价和销售额造成短期剧烈冲击。这种“关键人风险”是悬在公司头顶的达摩克利斯之剑。
私有品牌供应链的挑战： East Buy的私有品牌战略，特别是聚焦于食品和农产品，意味着公司必须承担极高的供应链管理和品控责任。任何一个环节的疏忽，如食品安全事件，都可能引发毁灭性的品牌危机和消费者信任崩盘，其后果远超财务损失。
高昂的营销与流量成本： 随着直播电商赛道日益拥挤，流量成本水涨船高。公司为维持GMV增长，不得不持续投入高额的营销费用和促销活动，这直接侵蚀了其利润空间，并导致经营性现金流为负，显示出公司“烧钱换增长”的窘境。

3. 监管的紧箍咒：行业政策的不确定性

中国政府对直播电商行业的监管正日趋严格和精细化。从消费者权益保护、反不正当竞争、数据安全到食品安全溯源，监管的“紧箍咒”正在不断念响。对于East Buy而言，这意味着：

合规成本上升： 公司需要投入更多资源以确保其直播内容、广告宣传、产品质量和税务处理完全合规，这将增加其长期运营成本。
潜在的处罚风险： 任何一次合规疏忽，无论是虚假宣传还是产品质量问题，都可能招致监管机构的严厉处罚，包括高额罚款、限制流量甚至暂停直播等，对业务造成直接打击。

综上所述，这些定性层面的风险并非空穴来风，而是已经或正在对公司的基本面产生实质性影响。它们共同构成了我们对East Buy持谨慎态度的基础，并成为我们对量化估值进行向下调整的决定性依据。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

为了得出我们最终的投资判断，我们将量化模型的基准结果与定性分析的风险溢价进行结合：

估值步骤	描述	金额 (HKD)
1. 量化基准目标价	基于PE/PS/PB相对估值法得出的12个月加权平均目标价。	20.86
2. 定性风险调整	基于对公司治理、运营波动性和监管风险的评估，我们认为需要施加一个风险折价。	-10%
3. 风险折价金额	HKD 20.86 * 10%	-2.09
4. 最终调整后目标价	量化基准价扣除风险折价金额。	18.77

最终安全价格: HKD 18.77

我们认为，HKD 18.77是能够充分反映East Buy Holding Limited当前基本面、增长前景以及其所面临的各项重大风险的公允价值。这个价格为投资者提供了一个相对安全的边际，以应对未来可能出现的负面事件。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

评级：减持 (Reduce)
时间范围：12个月

基于我们对East Buy的全面分析，其当前HKD 25.12的市价显著高于我们测算的HKD 18.77的内在价值，存在25.3%的潜在下行空间。尽管公司成功转型并展现了一定的增长潜力，但其高企的估值并未充分反映其业绩的波动性、脆弱的运营模式以及尤为突出的治理风险。

我们建议，已经持有该股票的投资者应考虑减持仓位，锁定利润或减少风险敞口。对于寻求新投资机会的投资者，我们建议规避此标的，等待股价回归至更合理的区间，或直到公司在改善公司治理、实现持续稳定盈利方面展现出明确且可信的证据。此投资标的目前仅适合能够承受极高波动性和潜在治理风险的投机型投资者。

风险声明

本报告基于公开可得信息，并通过我们认为可靠的分析方法得出结论。所有估值、预测和评级均存在不确定性，并可能受到未来市场变化、公司经营状况及其他不可预见因素的影响而发生改变。本报告仅为提供信息参考之目的，不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。投资者应基于自身的独立判断进行投资决策，并自行承担所有投资风险。过往表现并非未来业绩的保证。

外部引用

East Buy Holding Limited, Annual Report / Announcement, 23 August 2024, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2024/0823/2024082301612.pdf
East Buy Holding Limited, Interim Condensed Financial Statements for the six months ended 30 November 2024, 21 January 2025, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0121/2025012100303.pdf
East Buy Holding Limited, Notice of Annual General Meeting, 17 September 2025, https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0917/2025091700370.pdf

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